公募主动权益的最后一舞？

7月的京沪深，同时在下一场连绵且暴烈的雨，如同A股市场的波动率，变幻莫测。

我此刻在等待延误的航班起飞，内心思绪万千。

7月21日，科创50指数单日上涨10.73%，创业板指上涨7.05%。这场猛烈反弹很像一束追光，重新照亮了此前连续调整的科技股；但同一天，股票ETF按成交均价测算仍净流出129.50亿元，其中行业主题ETF净流出134.32亿元，半导体材料设备相关ETF单日净流出29.59亿元。

时隔一天，7月22日，双创低开低走，创业板指跌3.23%，科创50指数跌2.26%。

原来KTV的对面，是ICU。

市场用一种近乎戏剧性的方式提醒所有人：反弹可以在一天内发生，信心却不会在一天内回来。

而就在这场反弹之前，公募基金刚刚交出了可能是近年来最耀眼的一份二季报：总规模逼近40万亿元，主动权益规模单季增加近万亿元，百亿基金和百亿基金经理密集涌现。很多管理人一夜之间站上行业中央，很多基金经理刚刚抵达职业生涯的规模巅峰。

可7月以来，存储芯片、半导体设备、光模块等热门方向突然剧烈调整。一批科技龙头从阶段高点回撤超过40%，个别品种最大回撤超过50%。

二季报记录的是6月30日的盛景，基金净值承受的却是7月的骤雨。

一个问题变得尖锐：这究竟是公募主动权益重新崛起的起点，还是旧式主动权益最壮丽的一次谢幕？

一、五万亿元的盛景，先要拆开看

截至2026年二季度末，全市场公募基金规模约39.63万亿元，较一季度末增加2.13万亿元。

按普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金构成宽口径主动权益，二季度末规模约5.01万亿元，单季增加9876亿元。

进一步剔除长期低股票仓位的灵活配置基金，严格主动权益规模约4.82万亿元，单季增加9525亿元，增幅达到24.64%。

这个数字足够漂亮，但真正重要的不是“增加了多少”，而是为什么增加。

基金规模变化可以近似拆成两部分：一部分来自净值上涨形成的利润，另一部分来自申购赎回形成的资金净流入。测算下来，严格口径主动权益二季度实现利润约1.08万亿元，而反推资金流约为净流出1242亿元。也就是说，二季度看起来接近万亿元的规模扩张，并不是投资者又买回了近万亿元，而是净值上涨超过万亿元，同时还覆盖了上千亿元赎回。

数据说明：表中“反推资金流”为“期末规模－期初规模－期间利润”的近似值，可能受分红、转型、合并和份额处理等因素影响，但足以观察规模增长的主要来源。基金份额合并至主代码，避免同一产品不同份额重复计算。

这组数据揭开了二季度繁荣最关键的一层：规模回来了，钱却没有同步回来。

主动权益的账户净值被科技行情迅速抬升，但持有人行为并没有发生同样幅度的逆转。在公司层面，55家公司反推资金净流入合计约1879亿元，另有106家公司净流出合计约3120亿元。资金并非普遍回归，而是在少数赢家身上做极端集中。

因此，二季度不是“主动权益普遍复兴”，更准确的说法是：一场极强的科技行情，把少数产品、少数经理和少数公司的资产负债表同时放大了。

二、新晋百亿产品，和一条共同的风险因子

最醒目的变化发生在产品端。

公开报道采用的Wind统计显示，二季度末百亿主动权益基金由一季度末32只增至72只，增幅125%。

按严格股票仓位标准复核后得到69只百亿主动权益基金；与72只新闻口径的差异，来自三只股票仓位较低的灵活配置型产品。

69只基金二季度末合计规模1.16万亿元，单季增加4924亿元，贡献了宽口径主动权益全部规模增量的49.9%。其中，仅基金名称明确带有科技、人工智能、半导体、数字等标签的19只产品，单季规模就增加2544亿元，占全部主动权益增量的25.8%。

换句话说，半数行业增量集中在69只百亿产品，四分之一行业增量集中在19只显性科技产品。而很多名称并不含“科技”的基金，实际持仓同样高度暴露于AI产业链，真实集中度只会更高。

这些产品的名称各不相同，重仓方向也不完全一样。

它们的产业逻辑并非虚构：AI资本开支正在真实发生，国产半导体也确有长期空间。问题在于，产品层面的多样性，掩盖了风险因子的同源性。

半导体设备、存储、光模块、PCB看似分散，背后都高度依赖同一个宏观假设：全球AI资本开支继续上修，算力需求继续高速增长，产业链利润能够兑现市场已经计入的远期预期。当这条主线向上时，不同产品一起赚钱；当估值、筹码或资本开支预期发生松动时，它们也可能一起回撤。

这不是个股数量意义上的集中，而是因子意义上的集中。组合里可以有三十只股票，却只有一个故事。

三、45位新晋百亿经理：规模是奖杯，也是负债

基金经理的规模跃迁更具视觉冲击力。

按照基金经理—基金公司组合汇总严格主动权益产品，二季度末在管规模超过100亿元的经理组合有131个，较一季度新增45个；超过300亿元的有18个，超过500亿元的有2个。若使用基金经理全部公募产品规模或不同共管归属规则，会得到更高数字，因此不同榜单不宜直接混用。

市场习惯把管理规模当成荣誉，但对主动管理而言，规模首先是一种约束。

当基金从50亿元变成500亿元，原本能靠少数中小市值公司完成的策略，可能不得不转向更大市值、更高流动性的标的；交易冲击成本上升，调仓速度下降，组合与市场主流资产的重合度提高。更重要的是，新资金通常不是在经理最便宜、最孤独时进入，而是在业绩已经最耀眼、持仓已经最拥挤时涌入——这样的故事并不陌生，我们在2020年已经经历过一次。

华泰证券对主动权益市场的长期复盘发现，基金份额变化通常滞后业绩2至7个季度，滞后5个季度时关系最强；2025年市场上涨33.19%，主动权益总份额仍继续下降，说明净值繁荣与资金信任并不等价。

这正是机制令人难绷的地方：基金经理在低位创造业绩，投资者在高位确认能力；规模在最难继续复制超额的时候，达到最大。

对基金经理而言，百亿是职业高光；但对在高位进入的持有人而言，百亿也可能是未来收益率的起点约束。规模不是简单的奖杯，它还是一张需要未来业绩偿还的负债表。

四、七月骤雨：巅峰与回撤只隔一张季报

如果二季报是一张在6月30日拍下的合影，那么7月的市场很快让照片中的笑容显得复杂。

7月1日至20日科技板块连续调整14个交易日。存储芯片板块125只个股中，恒烁股份区间下跌55.61%，另有6只跌幅超过50%；兆易创新下跌46.96%，江波龙等多只个股回撤超过40%。7月21日虽出现强劲修复，但是否形成反转，仍取决于盈利兑现、估值消化与交易拥挤度下降。

调整的直接原因并不神秘：前期涨幅过大，获利盘集中兑现；海外科技资产波动传导；中期业绩进入验证期；高拥挤交易遇到流动性冲击。产业趋势可以没有结束，估值和筹码却仍然可以先完成一次剧烈出清。

这一点必须说清。7月回撤不等于AI产业趋势终结，也不等于这些基金经理已经被证明错误。相反，很多产业逻辑仍在延续。真正值得警惕的是，市场已经把很远的未来一次性折现到今天，而基金规模又在这一时点被迅速放大。

狂欢内部其实早已有自我警告。

知名双十基金经理谢治宇在二季报中直言，二季度的极端分化不可持续：展望三季度，我们认为市场将再平衡，二季度极端分化的行情不可持续。首先，我们高度认可和看好AI的产业发展趋势，海外巨头动态调整投入节奏，是正常的商业决策，并不意味着AI发展趋势已经见顶，也不意味着海外资本开支增长会戛然而止。其次，对于二季度市场热情追捧的AI通胀链条，我们认为对于当前紧缺环节，给予一个很高的远期价格预期和远期估值，是十分危险的，参考上一轮新能源扩产周期，股价的拐点往往会领先于基本面价格拐点。

任桀在二季报中两度提到“防御”：今年以来市场波动加大，我们也主动增加了防御性安排，标的选择上更偏向贴近下游客户与份额持续提升、价格预期相对合理的品种，适当平滑组合波动。站在当前时点，我们对AI产业的长期成长价值依然坚定看好，但也希望通过更均衡、更注重防御的组合管理，尽可能保障大多数持有人的持有体验，在产业长期趋势与净值平稳运行之间，寻求更优的平衡点。

平安科技精选的基金经理要文强也把6月末以来的调整归因于交易结构、宏观利率和产业事件共振，认为这是估值修复与筹码拥挤度的再平衡。

因此，7月的意义不在于宣告科技行情终结，而在于提前揭示了一个事实：在高度同质化的科技暴露中，很多经理二季度赚到的是同一笔钱，三季度也可能承受同一种回撤。

五、历史不会复制，但会押着相同的韵脚

中国公募历史上并不缺少这样的时刻。

2020年，张坤成为首位在管主动权益规模突破1000亿元的基金经理，刘彦春、葛兰随后进入“千亿俱乐部”。当年新成立基金1243只，募集资金超过3万亿元，超过2017年至2019年三年发行总和；99%以上主动权益产品实现盈利，近半数涨幅超过50%。

历史真正重复的，从来不是行业名称，而是业绩—关注—申购—规模—拥挤—回撤的链条。

投资者总在最容易看见历史业绩的时候买入，基金公司总在最容易销售的时候扩张产品，基金经理总在组合最受市场认可的时候获得最大规模。而市场周期最残酷的地方在于：被广泛确认的正确，往往已经不再便宜。

此处省略三千字……

六、可能是“最后一舞”吗？

“最后一舞”并不是说主动权益从此没有行情，而是说支撑旧模式的三根柱子正在同时松动。

1. 投资者不再愿意为普通Beta支付高价

2026年二季度的科技行情进一步说明，Beta并不专属于主动基金。国泰中证全指通信设备ETF、嘉实上证科创板芯片ETF、国泰中证半导体材料设备主题ETF二季度收益率分别达到68.08%、114.06%和138.84%，规模分别增至590.19亿元、642.79亿元和441.64亿元。

如果一个主动产品的核心贡献只是满仓科技主线，投资者完全可以用更透明、费率更低、风格更稳定的ETF替代。主动基金未来收取管理费的理由，只能是它能在Beta之外提供可验证的价值：更好的选股、更小的回撤、更稳定的风格，或者更有效的逆向配置。

2. 监管正在终结“重规模、轻回报”

2025年5月，证监会发布，明确指出行业仍存在经营理念偏差、发展结构不均衡和投资者获得感不强等问题，并要求行业：

“以投资者最佳利益为核心，推动行业从重规模向重投资者回报转型。”

方案要求，新设主动管理权益基金大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费；未来一年，头部机构新发主动权益产品中此类产品数量原则上不低于60%。基金经理考核中产品业绩权重不低于80%，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%；三年以上业绩低于比较基准超过10个百分点的，绩效薪酬应明显下降。同时，监管明确提出合理约束单一基金经理管理产品数量和规模，加强大规模基金经理持股集中度监测与风险提示。

这不是一次边缘修补，而是在改写行业利润函数。过去，基金公司只要把规模做大，就能较稳定地收取固定管理费；未来，管理收入、奖金与长期超额、比较基准和持有人回报将更紧密绑定。

旧模式奖励“卖得多”，新规则开始奖励“赚得久”。

3. 居民财富管理正在从“相信名字”转向“选择结构”

上一轮明星基金回撤，永久改变了一部分投资者。基金经理不再天然等于信任，历史排名也不再自动等于申购。投资者开始关心持仓是否透明、风格是否漂移、回撤是否可承受、费率是否合理，也更习惯用宽基、行业ETF和多资产工具自行搭建组合。

这不是投资者变得更短视，而是他们开始要求资管机构回答一个更严格的问题：你创造的究竟是市场上涨带来的账面收益，还是持有人真正拿得到的长期收益？

二季度主动权益“利润过万亿、资金仍净流出”的反差，正是这种信任重构的数字表达。

结语：主动管理不会死，但必须重新证明自己

如果写到这里就得出“主动权益会死”，同样是一种懒惰。

2026年二季度恰恰证明，在产业变化剧烈、公司分化巨大的结构性市场里，主动研究仍然可能创造显著超额。半导体设备、材料、存储、光模块、PCB并非一个简单指数能够完整表达，产业链验证、技术路线判断和个股选择仍然重要。7月的调整也只是截至7月22日的阶段性市场事实，不能被夸大成对基金经理长期能力的最终判决。

但未来能够生存的主动权益，必须完成五个转变：

从追逐短期冠军转向考核跨周期超额；

从个人IP转向平台化投研；

从无限扩张规模转向主动管理容量；

从“满仓主线”转向真正的组合风险预算；

从固定收费转向与持有人长期利益更深绑定。

更具体地说，一个真正有生命力的主动产品，至少要回答四个问题：

当主线下跌时能否少跌？

当风格切换时能否识别？

当规模变大时策略是否仍可复制？

当产品跑输时，管理人与持有人是否共同承担代价？

2026年二季度，公募主动权益站在一个意味深长的历史截面上。

向后看，它复刻了中国资管行业最熟悉的繁荣剧本：赛道崛起、规模暴增、经理封神；向前看，指数化、低费率、长周期考核、浮动管理费和投资者回报导向，正在拆掉旧舞台。

所以，“最后一舞”最后告别的，不是主动研究，不是基金经理，也不是公募基金作为专业机构的价值。它告别的是一种把行情当能力、把规模当业绩、把持有人申购当终点的旧秩序。

公募基金真正的使命，是把分散的家庭储蓄转化为能够陪伴产业升级的长期资本，是让更多普通持有人在完整周期之后仍然获得合理回报，而是在每一轮回撤后证明自己值得被长期托付。

当一个行业不再用“诞生了多少位百亿经理”衡量繁荣，而开始用“有多少持有人穿越周期后仍然赚钱”衡量价值，主动权益才算真正成年。

二季报的灯光还很耀眼，七月的雨已经落下。旧时代正在谢幕，新规则正在升起。对公募主动权益而言，这既可能是最后一舞，也可能是一次迟到的成年礼。

我们仍然相信，主动权益是公募的核心业务，公募行业也一定会变得更好，让广大投资者真正有获得感。

本文作者：宇杰

本文数据、表格为AI整理制作。

注：基金有风险，投资需谨慎。不作为投资依据。