天元重工北交所IPO上会，“逆势增长”成色待检验

当下，国内交通基建增量放缓、存量改造为主，桥梁行业景气走弱，相关企业业绩持续性成为关注焦点。

桥梁工程装备核心部件领域细分龙头德阳天元重工股份有限公司（下称“天元重工”）将于7月31日迎来北交所上市委审议。

作为国内超大跨悬索桥核心受力部件领域的头部企业，公司2026年在行业投资下行环境下实现订单与业绩逆势增长，表现稳健。

但二轮问询暴露的业绩波动性、应收账款回款、募资合理性等多重问题，使其上会闯关仍面临考验。

悬索桥核心部件龙头，行业瓶颈下业绩趋稳

天元重工是国内少数具备超大跨度悬索桥全系列核心受力部件研发制造能力的企业，主营业务为桥梁受力产品（索鞍、索夹等核心受力部件）及桥梁钢结构。

从行业维度看，公司属于桥梁工程装备行业，该行业受制于基建大环境正处于“增量放缓、存量承压”的结构调整期。

据交通运输部数据，2025年全国完成公路固定资产投资24,298亿元，同比下降5.7%，其中高速公路投资下降10.1%，农村公路投资下降17.9%；交通固定资产投资已连续第二年下滑。

建筑业总产值增速放缓、增幅下降，发展动力减弱已成为行业共识。

增量空间的收窄，对高度依赖新建桥梁项目的上游配套工程装备企业构成了直接挑战。

但挑战中亦有机遇，高端特种桥梁赛道仍具备稳定成长空间，尤其是跨江、跨海、川藏山区千米级特大悬索桥为政策重点标志性工程。

机构测算，2025-2032 年国内悬索桥装置市场复合增长率 5.5%，桥梁钢结构 2025-2030 年复合增速 11.86%。

此外，存量市场红利逐步释放，全国公路桥梁总量达 114.41 万座，其中特大桥梁 1.25 万座，大量早年桥梁进入加固、部件更换周期，桥梁养护修缮市场规模突破万亿元，为高壁垒核心受力部件企业打开第二增长曲线。

天元重工是桥梁工程行业结构性调整红利的受益者，近3年虽然营收在下滑，但净利润保持上涨。

2023-2025 年，公司营业收入 70128.79 万元、61292.05 万元、61623.91 万元，虽受钢结构项目延期、产能约束营收小幅波动，但归母净利润稳步上行，分别为 5395.86 万元、5800.65 万元、6695.35 万元，2025 年扣非净利润 6419.81 万元。

尤其值得一提的是上半年业绩暴涨：2026 年上半年行业投资仍承压背景下，公司营收23192.30万元，同比增长21.82%；扣非净利润 2921.72 万元，同比大增284%。

公司称，主要系桥梁受力部件产品和桥梁钢结构产品陆续完成交付与计量并确认收入，且高附加值产品收入占比提升所致。

截至 2026 年 6 月末公司含税在手订单 11.17 亿元，上半年新增订单 3.36 亿元，同比增长 65.42%，充足订单储备印证细分赛道抗周期壁垒，也成为公司业绩可持续性核心支撑。

（上图为核心财务指标，来源招股书）

从整个行业竞争格局看，悬索桥核心受力部件属于细分蓝海，天元重工、武汉船用、欧维姆等少数企业占据国内特大桥市场，国内主跨前十悬索桥中9座采用天元重工产品，赛道高壁垒带来高回报，毛利率显著高于钢结构业务。

通用钢结构领域属充分竞争红海，呈梯队分化格局。

作为西南区域第二梯队厂商，天元重工凭借区域项目经验与成本控制能力占据一席之地，但钢结构产品运输半径受限，全国化拓展面临天然瓶颈，也无法和规模更大的第一梯队中铁宝桥、中铁山桥、杭萧钢构等全国性龙头对抗。

2024至2025年公司钢结构产能利用率仅66.84%、67.16%，折射出红海市场竞争激烈、订单波动较大的现实。

整体而言，天元重工在高壁垒的蓝海赛道占据领先地位，但在充分竞争的红海市场仍在艰难突围。

问询焦点：业绩可持续性与募资合理性

从北交所一二轮问询可以看出，对天元重工这类桥梁工程装备企业的业绩可持续性非常在意。

在基建投资增速持续走弱的宏观环境下，公司此前的增长究竟是依赖行业红利，还是凭借自身核心竞争力穿越周期？

一旦没了规模基建投资加持，行业衰退下何须上市募资扩张新产能导致产能过剩？

在产能问题上，北交所问得尤其细致。

问询函要求公司说明募投项目是否属于扩产性质，合并测算已建、在建及募投项目的新增产能，结合当前产能利用率、市场需求及行业趋势，分析扩产的必要性及产能消化风险。

问询的深层逻辑在于一组矛盾的数据：公司核心业务之一的桥梁受力部件，产能常年超负荷。

报告期内，产能利用率分别高达132.65%、109.38%、115.55%。这意味着订单充足但产能严重不足，大量订单无法及时消化，甚至需要依赖外协加工来弥补产能缺口。

公司另一块核心业务之一的桥梁钢结构，则产能严重闲置。

2024年产能利用率降至66.84%，2025年前三季度进一步下滑至52.58%。这意味着接近一半的产能处于闲置状态。

同样是公司的业务线，为什么一边“撑爆”一边“闲置”？如果整体行业在衰退，为什么受力部件产能利用率常年超100%？如果行业仍有需求，为什么钢结构产能却大面积闲置？如果行业真的在衰退，募资扩产有必要？

天元重工的回复，产能不是过剩，而是错配。

公司强调募投扩产的是桥梁受力部件（产能利用率超100%，募资 2.59 亿元新增 9000 吨受力部件产能），而非钢结构产能。

产能的“过剩”是结构性的，红海市场产能闲置，蓝海市场受力部件因技术壁垒极高、合格供应商稀少。

公司强调国内悬索桥索鞍、索夹核心受力部件市场高度集中，天元重工与武汉船用构成实质性的“双寡头”格局，其他参与者基本不具备直接对标能力。

这也是天元重工受力部件产能常年超100%、募投扩产具备合理性的行业背景。

且新增产能有订单支撑。

截至2026年6月30日，公司在手订单金额达111653.65万元（含税）。募投项目达产后预计新增年营收22520万元、净利润3276.69万元，新增折旧摊销1451.59万元，效益可覆盖成本。

值得进一步追问的是，在手订单能否持续？2028年项目投产时，市场环境是否已经变化？新增9000吨产能能否被有效消化？

公司表示，若市场拓展不及预期，存在新增产能消化不及预期风险。

另外，客户集中度高企与应收账款回款率持续下滑，也是天元重工经营稳定性面临的核心挑战。

报告期内，公司对前五大客户（按同一控制合并口径）的销售收入占比分别为82.89%、75.38%和70.02%。虽然占比逐年下降，但始终维持在70%以上的极高水平。

这一集中度意味着什么？

从客户结构看，前五大客户均为中国中铁、中国铁建、中国交建等大型央企及其下属单位。在基建投资总量持续收缩的背景下，一旦这些央国企大客户收缩采购，公司业绩将面临断崖式下滑。

回款率大幅下滑也引起监管层高度关注。北交所在问询中重点要求公司量化分析应收账款回款风险及坏账计提的充分性。

（上图为回款率变化，来源招股书）

截至2026年3月末，各期末应收账款期后回款率分别为87.38%、74.88%和32.02%。2025年1至9月，期后回款率更是一度降至23.90%。

长账龄应收账款占比持续攀升。3年以上长账龄应收账款占比已超18%，这些款项的回收难度和坏账风险显著高于正常账期内应收款。

回款率持续走低通常意味着更多款项账龄在拉长，而账龄越长，回收的不确定性就越高。该风险并非孤立存在，它与公司央国企客户集中度高的问题相互叠加，放大了经营的不确定性。

估值贵了吗？

按本次发行计划测算（募集资金27946.88万元÷发行5710万股），发行价约4.89元/股，以2025年扣非归母净利润6419.81万元计算，市盈率约17.41倍。

相关对标企业可分为两类：

桥梁钢结构上市公司（海波重科、百甲科技）受行业竞争加剧影响，2025年业绩普遍承压，海波重科2025年营收2.34亿元，同比下降44.29%，归母净利润仅178.08万元；百甲科技动态市盈率为负。

桥梁功能部件企业（时代新材、新筑股份）估值区间相对稳定，时代新材2025年市盈率约24倍。

公司兼具细分龙头属性（悬索桥索鞍索夹领域市占率约70%）与钢结构业务拖累，17倍的PE估值处于行业中枢区间，中规中矩。

未来该估值能否站住脚，取决于三条曲线的兑现节奏：

短期看在手订单（111653.65万元）的转化效率，2026年下半年若如期完成6.5-7亿元营收，当前估值将得到支撑；

中期看募投产能的消化进度，2028年投产后新增9000吨产能，相当于现有产能的69%，新增年折旧摊销1451.59万元，新增效益能否覆盖折旧是估值能否上修的关键；

长期看悬索桥装置市场5.5%复合增速下的增量市场红利能吃到几何。

客观说，天元重工是国内超大跨悬索桥核心受力部件领域的隐形冠军，技术壁垒与项目履历构筑了坚实的护城河。

在基建投资增速持续走弱的宏观环境下，公司实现了2026年逆势增长，在手订单充足，中期业绩具备一定的安全边际。

但应收账款回款率持续下滑、客户集中度居高不下、产能结构性矛盾等现实问题，构成了对其经营稳定性的多重考验。

7月31日的上会审议，是对这家细分龙头“逆势增长的成色”集中检验的时刻。

来源：朝阳资本论