赚了1.5万倍，张一鸣的天使投资人为什么要走？

来源：铅笔道（ID：pencilnews）

作者：黄小贵

编辑： 邹蔚

这个时代，该怎么投资？

张一鸣背后的天使投资人，要从中国VC市场撤了。

据相关报道，美国金融集团海纳国际集团（SIG）正在逐步收缩中国风险投资团队（海纳亚洲）。

执掌中国业务近二十年的董事总经理龚挺预计离职，创办一只至少募资1亿美元的新基金，SIG还有可能成为出资人。海纳亚洲未来只会留下少数员工，管理尚未退出的老项目。

海纳亚洲最重要的一笔投资，当然是字节跳动。

2012年，张一鸣准备创办字节跳动时，海纳亚洲是最早向他下注的机构之一。最初的投资只有8万美元；此后它继续追加资金，参加了字节跳动成立当年的500万美元融资。到2024年，海纳亚洲被报道仍持有字节跳动约15%的股份，是公司最重要的外部股东之一。

这可能是中国风险投资史上最赚钱的一笔早期投资：按照最新估值，海纳亚洲持股账面价值超过900亿美元，回报1.5万倍。

而现在，坐拥这笔资产的海纳亚洲，却决定不再寻找下一个张一鸣。

1

并不只是投中字节

海纳亚洲在中国一直显得有些异类。

它背后的SIG，全名是Susquehanna International Group，总部位于美国宾夕法尼亚州费城郊外的巴拉辛威德。SIG的本业不是风险投资，而是量化交易、期权做市和证券交易。

1987年，杰夫·亚斯等几位喜欢数学和扑克的大学同学共同创办了SIG。公司至今仍把扑克作为训练交易员的重要工具。新员工会在培训期间花大量时间打牌，学习如何在信息不完整的情况下判断概率、控制仓位，以及接受自己可能判断错误。

这套思维也进入了海纳亚洲。

传统VC通常先向养老基金、大学捐赠基金、主权基金和家族办公室募资，再用十年左右的基金周期投资、退出。基金管理人赚取管理费和业绩分成，同时要定期向外部LP解释业绩。

海纳亚洲长期使用的却主要是SIG合伙人自己的钱。

这意味着它没有那么强的募资压力，也不必因为某只基金即将到期，急着出售一家仍在增长的公司。项目足够好，它可以长期持有；行业出现波动，它也能继续下注。字节跳动后来成为全球最值钱的非上市科技公司之一，这种资金结构的重要性才完全显现出来。

某种程度上，海纳亚洲更像SIG在中国开设的一张长期交易账户，而不是一只标准化的风险投资基金。

龚挺也不是典型的明星投资人。

他本科就读于上海交通大学应用物理专业（1984届毕业生），随后获得普林斯顿大学电子工程博士学位，曾在罗切斯特大学担任助理教授和研究人员，也做过房地产投资、企业管理和天使投资。他还创办过统一通信公司Hotvoice，但创业最终没有成功。

2006年1月，龚挺加入海纳亚洲，此后长期负责中国业务。在此之前，他已做过创业者、教授、顾问和投资人。相比从投行、咨询公司一路进入VC的年轻投资人，他更了解创业公司是如何失败的。

龚挺早年也很少为海纳亚洲划定严格的行业边界，他曾明确表示，海纳亚洲不喜欢“扎堆”，也不喜欢抢案子。只要能够分享中国市场的增长，餐饮、租车、医疗服务和互联网都可以成为投资对象。相比押注某一条赛道，海纳亚洲更在意公司是否仍未被资本充分认识，创业者是否值得长期信任，以及企业一旦跑通之后，能不能持续投入资金并长期持有。

如今，海纳亚洲已经投资超过350家公司，累计投入超过35亿美元。公开项目包括字节跳动、如家、乡村基、博纳影业、大麦网、喜马拉雅、声网、出门问问、闪送、晶泰科技和Musical.ly等。

海纳亚洲甚至同时投中了Musical.ly。2017年，字节跳动收购Musical.ly，随后把它与TikTok整合。也就是说，SIG不但押中了后来席卷中国的信息分发平台，还提前押中了TikTok全球化过程中最关键的一块拼图。

2

承认自己不了解

有关投资字节跳动的故事，最著名的道具是一张餐巾纸。

2007年，海纳亚洲投资酷讯网，董事总经理王琼被派到公司担任投资方代表。当时24岁的张一鸣是酷讯技术委员会主席。此后，王琼持续跟踪张一鸣。2009年，海纳亚洲又投资了从酷讯房地产搜索业务中分拆出来的九九房，并支持张一鸣负责这个项目。

九九房没有成为一家大公司，但张一鸣留下了信用记录。

2012年春节后，张一鸣约王琼在北京知春路附近的一家咖啡馆见面。他没有准备完整商业计划书，而是在餐巾纸上画出了一个产品原型：根据用户兴趣，持续推荐个性化内容。

那就是后来今日头条的基本逻辑。

公开报道对海纳亚洲早期投资金额存在不同口径。有报道称，最初投入8万美元，数月后又追加约200万美元；另一些报道则称，早期累计投入约500万至600万美元。较为一致的部分是，海纳亚洲是字节跳动最早的大型机构支持者，龚挺和王琼是这笔交易的主要推动者。

但餐巾纸只是一个容易传播的故事。

这笔投资真正难的地方，不是在咖啡馆里听懂推荐算法，而是一个大型金融集团愿意相信本地团队长期积累的非标准信息。

张一鸣没有漂亮的履历包装，没有一份精心制作的商业计划书。今日头条最初也不是一门容易解释的生意。新闻内容涉及版权，广告模式尚未验证，移动互联网刚刚起步，百度、腾讯和新浪等公司已经控制了大量流量入口。

能够投下去，是因为王琼已经观察张一鸣多年。她知道他怎样管理产品，怎样面对九九房的失败。龚挺作为中国业务负责人，则愿意为这种判断提供组织支持。

换句话说，海纳亚洲的优势并不是总部比别人更了解中国互联网。

恰恰相反，它的优势是总部承认自己不了解，于是把足够大的决策权交给了在中国生活、工作和建立关系的人。

龚挺在其中扮演的角色，也并非亲自发现每一个项目。

他更重要的能力，是建立一套允许一线投资人做出非共识判断的机制。优秀投资机构的核心，不是每笔交易都由最有名的合伙人亲自拍板，而是让真正掌握信息的人有权下注。

在铅笔道与一些投资人的交流中，熟悉龚挺的人对他评价是“好大哥”，会像前辈一样照顾年轻人。

而龚挺本人长期保持低调。

在中国VC最热闹的年代，很多投资人通过演讲、社交媒体和公开争论，把自己变成流量人物。龚挺很少出现在聚光灯下。他曾表示，投资人应该做“幕后英雄”，也认为VC适合成为职业生涯较晚阶段的工作，因为投资需要创业、管理和失败带来的综合经验。

这种低调有时会让外界低估他的作用。

3

美元投资新阶段

SIG关闭中国创投团队，并不等于彻底离开中国。

据相关媒体报道，SIG将保留一个规模很小的团队，继续管理字节跳动等尚未退出的股权资产。与此同时，SIG仍在中国拓展自己的证券交易和做市业务。被关掉的，主要是寻找创业公司、谈判融资条款、进行新股权投资的VC团队。

2026年，中国风险投资市场实际上正在回暖。

相关行业数据称，2026年前五个月，中国VC和PE投资金额达到6200亿元，同比增长接近60%；同期新登记创投基金规模达到1540亿元，已经超过2025年全年。人工智能、机器人、量子科技、低空经济和先进制造，正吸引大量资金。

问题在于，今天回来的钱，已经不是SIG进入中国时的那种钱。

2005年前后，美元VC的经典模式非常清晰：从美国或全球LP手中募美元，在中国寻找互联网创业公司，搭建离岸架构，最后在纽约或中国香港上市。中国提供创业者、工程师和市场，美国提供资本和退出渠道。

这一链条如今每一段都变得更复杂。

2024年，中国VC投资金额为402亿美元，同比下降36.7%。到2025年和2026年初，来自美国的科技投资仍在减少，人民币市场则越来越依赖国资、政府引导基金和产业资本。

监管边界也发生了变化。

美国财政部的对外投资安全规则已于2025年1月生效，对美国主体投资中国部分半导体、量子信息和人工智能项目设置禁止或申报要求。

现在最受欢迎的中国创业方向，恰恰是AI、芯片、机器人和先进制造；而这些领域，也是美国投资机构合规成本最高的领域。

而过去那种由一家美国总部统筹品牌、美元资金和全球收益，再由中国团队寻找本土项目的跨境VC结构，正在被拆开，红衫、GGV……都完成了新旧品牌的分离。

这可能也是中国美元VC下一阶段的缩影：大型跨国机构逐渐收缩直接业务，本土投资人则带着过去积累的品牌、关系和业绩，自立门户，募集规模更小、结构更灵活、来源更多元的资金。

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