希音过聆讯：中国供应链的“链主”上桌了

文｜郭梦仪

7月26日晚间，港交所网站挂出了希音国际控股有限公司的聆讯后资料集。这意味着，这家全球最大的在线时尚平台，正式通过了上市聆讯。

此前半个月，中国证监会的境外上市备案通知书已经落地，拟发行不超过3.416亿股。高盛、摩根士丹利、摩根大通担任联席保荐人——2023年闯纽约、2025年谋伦敦之后，希音的第三次IPO闯关，终于在香港有了实质性进展。

这个节点来得很是时候。今年上半年，港股IPO集资约2100亿港元，同比上升92%，但消费零售类的大型标的屈指可数，市场一直在等一个有分量的消费出海龙头。

希音的出现补上了这块拼图：2025年收入418亿美元、净利润20.6亿美元、2.73亿活跃顾客遍布约160个市场。在凯度《2026凯度BrandZ中国全球化品牌50强》中，希音蝉联第三。

过去几年，中国出海企业展现出很强的全球竞争力，从新能源车到跨境电商，靠的都是“中国制造+数字化”的组合拳。希音是其中把这套拳法打得最系统的公司之一。

但站在上市门口，这家公司的处境比想象中微妙——盘子在变大，节奏在放缓，老股东在等着退出，新故事才刚刚起笔。

借这次招股书更新的机会，我们终于得以见到希音的全貌：希音的真实表现怎么样？它面临的挑战是什么？它还能不能缓过来、再上一个台阶？

盘子还在变大，节奏开始换挡

先看这份更新的招股书亮出的核心数据。

收入端，2023年到2025年，希音净收入从321亿美元涨到418.5亿美元。复合年增长率14.2%；2025年净利润20.6亿美元。

按2025年服装与鞋类零售额计，它是全球最大的线上时尚零售平台，体量超过阿迪达斯和优衣库母公司，跻身全球五大服装鞋类公司之列。

希音的增长结构也在换引擎。

起家的自营业务（第一方销售）2025年增长5%，2026年一季度基本持平；收入增量主要来自商城的服务收入——从2023年的8.7亿美元增至2025年的47.4亿美元，占净收入的比重从2.7%升至11.3%。卖衣服的希音，正在长出“平台”的第二条腿。

按照招股书披露，希音的募资净额将投向四个方向：提升技术能力（采购云服务、用AI强化端到端供应链、未来36个月在全球新招约1500至2000名技术人员）、提高品牌知名度和增强全球布局（效果广告加品牌营销，未来48个月投放）、加强企业责任，以及一般企业用途。

这份募资清单放在它的资产负债表上读，颇有看点：截至2026年一季度末，希音手握148.3亿美元现金资源，零银行借款，2025年经营现金流28.4亿美元、资本开支仅2.2亿美元，自由现金流约26亿美元。

一个现金流充沛的公司，承诺上市后拿出一半利润分红，同时又向市场融资数十亿美元，说明它对资本市场的诉求，显然不只是“钱”本身。

目前，希音自研的LATR（大规模自动化小单快返）体系，让新品先以约100到200件的小批量上线测试，根据实时销售反馈决定是否返单，返单周期最短5天。

招股书披露，2025年希音滞销库存占比处于低个位数，库存周转天数仅36天，而据凤凰网科技援引的数据，同行的库存周转普遍在90到120天，行业平均库存浪费率高达30%。

波士顿咨询（BCG）在报告中指出，以希音为代表的按需生产敏捷供应链模式，能帮助企业快速响应市场、平衡供需，从而削减库存成本、提升资金效率。

这套能力不是希音独享的，而是开放给了背后的中国制造网络。2025年，希音在全球的合约制造商超过7500家，大部分为中小企业。

它把自研的数字化管理系统免费开放给供应商，接单、生产、质检、出库全流程线上可视；账期也从传统服装行业动辄两个月甚至半年，压缩到发货后30天、最快7天——有产业带供应商笑称，“做服装以来第一次被人追着付款”。

截至2025年底，希音累计开发的180多项精益工具已向供应商交付7500件，平均提升相关工序效率35%。

广州的供应商胡承岳是个缩影：2023年加入希音体系后，他重构了工厂的人才结构，招进二十多名大学毕业生负责数据追踪与流程管控，2025年单量同比增长95%。番禺、普宁、晋江产业带里的中小工厂，正在被同一张数字网络重新组织。

中央民族大学教授郭全中对此有个精准的概括：希音把消费需求与中国制造的响应速度、供给弹性，做成了一套被全球验证的“供应链操作系统”。

从这个角度看，希音上市不只是自己的事：它意味着国内优质制造产能可以通过港股对接全球长线资金，国际投资者也有了一个布局中国供应链的清晰入口。

光鲜之外，挑战摆在哪里？

扎根在广东的供应链虽强劲，但地缘政治的冲击，也让希音的出海之路十分坎坷。

这直接体现在报表里：美国市场收入占比从2024年的27.0%降至2025年的24.1%，2026年一季度为22.5%，当季美国收入同比下降14.3%。关税计入履约成本后，履约费用率从2023年的42.1%升至2025年的45.6%，2025年履约费用达191亿美元。

欧洲则是下一个需要消化政策的变量。

2025年，欧洲已反超美国，成为希音第一大市场，占净收入35.4%。2025年，约有59亿件低值包裹直邮欧盟，其中超过九成来自中国。

但希音在欧洲的路并不平坦：在法国累计被罚款2249.77万欧元，巴黎BHV百货的门店合作暂停；今年6月，法国参议院通过“反快时尚法案”，从罚款到广告投放都将收紧。

因此，希音的增长节奏也受了较大影响。

招股书显示，公司的净收入增速从2023年的41.1%，逐年放缓至2024年的20.7%、2025年的8.0%，2026年一季度为1.1%。活跃顾客增加到2.73亿的同时，人均下单频次小幅回落至3.9次。

资本层面，因为估值一再缩水，资本的退出愿望也越发强烈。

招股书披露了相应的资本安排：公司将向Pre-D、D、D+轮优先股持有人按8%或12%的年利率支付现金分派，第一期约11亿美元，2026年内分三期支付，今年一季度已支付3.69亿美元；若IPO发行价低于部分轮次的约定价格，公司将以现金加增发股份的方式进行补偿。

与此同时，四位创始人通过10倍投票权的A类股，在上市后合计掌握约92%的投票权（按已披露股数测算）。

这些条款可以有两种读法。

老股东的立场，这是估值调整后对自身权益的合理保护，也是一级市场惯例；

公司的立场，11亿美元分派能够按时兑付，恰恰印证了现金机器的成色，而上市后不低于50%的分红承诺，也算是把对老股东的态度延续给了未来的公众股东。

当然，上市不等于免单。8%乃至12%对应的逾十亿美元现金分派，完成上市后依然要照付。

此外，资深投资者的锁定期为上市后6个月、且仅锁定不少于一半持股。锁定期一过，这批早期筹码的去向，将是二级市场需要消化的变量。

把上述的问题放在一起看，希音的业务能力不是问题：36天的库存周转、个位数的滞销率、20.6亿美元的净利润，都说明基本盘依然健康。

它真正要回答的是：当用户基数已经足够大、外部环境不再提供顺风，下一程的增长从哪里来？

从卖衣服到建生态，一场平台化试验

增长换挡之后，希音拿什么讲新故事？招股书给出的答案是平台化。

数字确实有说服力：商城服务收入两年从8.7亿美元增至47.4亿美元，第三方卖家佣金率10%到20%，外加履约服务费。

值得注意的是Xcelerator品牌赋能计划。

该计划把“小单快返”的供应链能力开放给第三方品牌。招股书称，该业务营业利润率为集团整体的两倍；某合作品牌接入第二年，销售额增长15倍，库存周转天数缩短了三分之二。

市场喜欢把这个方向称为“时尚行业的AWS”。仔细拆解，这里面其实是两件事情。

第一件是商城，对标亚马逊早年开放的第三方卖家平台，赚佣金和履约服务费。

这条路有成熟样本：2024年亚马逊第三方卖家服务收入1561亿美元，占总营收近四分之一，第三方销量占比已达62%。希音手里的牌不弱：约7500家被云端软件深度绑定的合约制造商、600万平方米的全球履约网络、2.73亿活跃顾客的流量池。在自营业务承压的当下，占比快速提升的服务收入，正在优化希音的收入结构。

第二件才是真正意义上的能力输出：Xcelerator目前收入占比尚不足1%，但它更像是埋下的一颗种子。

它要跨越的门槛不低：小单快返长在希音与数千家工厂十几年的磨合之中，带着很强的协同属性，要变成可标准化输出的产品，需要把经验沉淀为系统。

这恰恰是希音持续加大技术投入的原因。募资用途中“提升技术能力”被放在第一位，并计划在全球新招1500至2000名技术人员，方向就包括面向供应商的云端软件和AI驱动的供应链模型。

不过，平台化的前提是流量与履约的性价比，而希音自身的销售及营销费用率已从10.7%升至14.8%，获客成本走高是整个行业共同面对的环境；第三方卖家市场里，Temu等平台的竞争同样激烈，双方在海外的诉讼拉锯已持续数年。

此外，47.4亿美元服务收入中包含履约服务费，未来若能进一步披露佣金与服务费的结构，市场对这门生意的成色会有更清晰的判断。

这场试验的观察指标其实很清楚：服务收入中佣金与履约费的拆分、Xcelerator占比何时迈过5%、第三方卖家能否持续赚到钱。

客观地看，希音的赢面不该被低估。它有7500家工厂的数字化协同、600万平方米履约网络、仍在以21%复合增速扩大的用户盘，这些基础设施是过去十年真金白银投入的结果，也是同行短期内最难复制的部分。

如果平台化能把这套能力沉淀为行业级的基础设施，希音的估值逻辑就有机会从服装零售商切换为时尚产业平台，改变定价坐标。

结语

从纽约到伦敦再到香港，希音用三年时间等到一张聆讯通行证，而资本市场看待它的眼光也在变化：三年前，市场讨论的是“下一个Zara”；今天，市场更关心一台成熟的现金机器如何开启第二增长曲线。

这份招股书难得地同时呈现了一家公司的三个时态：正在消化政策变化的现在（增速换挡与关税成本）、需要妥善安顿的过去（11亿美元分派与92%的投票权）、刚刚起笔的未来（Xcelerator与平台化）。三件事放在同一场IPO里完成，对管理层的平衡能力是不小的考验。