我和Kimi K3聊了聊瑞幸新财报

Great men are not born great, they grow great.

不是生来伟大 ，而是 变得伟大 。

—— 《教父》

注：文内四处「模型共读」为 Kimi、GLM-5.2、DeepSeek、MiniMax M3 对这份财报的解读摘录金句（截取片段），均为相同提示词下输出内容。

瑞幸 Q2 的财报发布了，这次我我把财报的完整版分别给了Kimi等大模型，然后请他们进行分析然后给我相关结论。

首先，这是Kimi K3的答案：

模型共读 · Kimi 看「三件事」

这份财报，真正值得写的只有三件事。

第一件：增长开始“空心”。

财报里的“同店销售 -5.3%”，说的是开了很久的老店，生意比去年还差了 5.3%；而买咖啡的人数（月交易客户 1.127 亿）已经三个季度没涨。可门店一年却从 2.6 万家开到 3.6 万家——店越开越多，喝的人没多，蛋糕没变大，只是切得更碎。

第二件：流量的账，得自己付了。

过去外卖平台砸补贴帮它拉客；今年补贴一退，配送费是省了，营销费却暴涨 56%，还要给直播平台交佣金。免费拉客的时代，结束了。

第三件：公司选择“买回自己”。

账上躺着 109 亿现金，却新增 19 亿借款，三个月砸 2 亿美元回购自家股票。这等于管理层用行动表态：眼下最划算的投资，不是再开一家店，而是买入瑞幸自己。

但我不想只听一家之言，我又问了 Kimi、GLM-5.2、DeepSeek 和 MiniMax M3让它们各自读一遍。

本文凡是带 「模型共读」标签的段落，就是模型的原话，没带标签的，是我自己的判断。

我自己看完财报的感受：开店速度即将回落，但经营将会更加稳定。

本文看点

01

同店营业额四季度连续大幅下降

02

流量更贵：营销费用创新高

03

买回自己：粉单近2亿美元回购

01

SATURATION

3.6万家门店，每月超1亿人购买瑞幸

截至 6 月底瑞幸在中国市场的门店总数停在36,310 家，而十二个月前刚过 2.6 万家，过去一年瑞幸净开出了大约一万家门店。

今年第二季度还净增了 2,714 家，财报里“月均交易客户 1.127 亿”，同比还涨着 22.9%。

这要先说句公道话：

把咖啡从小众饮品变成街头日常，瑞幸对中国现制咖啡人群的普及，确实立下了汗马功劳。

每月有一亿多人买瑞幸，我认为这已经非常接近当下中国现制咖啡消费人群的天花板。当盘子大到这个量级，增速放缓必然的结果。现制咖啡必然从“快速普及期”走进“存量精耕期”。

财报值得注意的一个数字是：“同店销售 -5.3%”。

零售和餐饮行业有个公开的秘密：总营收里混着新店的增量，看不出基本盘。

所以要看“同店”，只挑那些开业满一年、已经稳定运营的老店，拿它们这一季的生意，去比去年同期那批老店的生意。

在不靠扩张的前提下，瑞幸原有的生意，自己到底在长，还是在缩。

过去四个季度瑞幸的同店销售依次是 +14.3%、+1.3%、-0.1%、-5.3%连续四个季度在降低。

这个读数比“总营收涨 28.5%”更接近瑞幸经营的基本面，每多开一家瑞幸，它最先分走的往往就是街角另一家瑞幸的生意。

同样，这里GLM也给出了自己的看法：

模型共读 · GLM-5.2 看「同店那条线」

瑞幸这份财报最该看的不是 28.5% 的收入增速，而是同店销售增长从 +13.8% 掉到 -5.3% 那条线。

客户还在涨（月均 1.13 亿创新高），老店却卖不动了——补贴退潮后，单店真实造血能力暴露了。三个口径利润率全线下滑（GAAP 14.1%→13.4%、门店层面 21.5%→21.3%），收入每涨一块，赚的反而少了。

一句话锚点：同店继续负、利润率继续滑，故事就从“高质量增长”变成“规模换增长”——这两套逻辑，估值天差地别。胜负手在同店那条线，不在门店总数上。

模型共读 · DeepSeek 看「增长空心」

瑞幸 Q2 的账，表面漂亮：收入 159 亿增长 28%，1.13 亿月活创新高。

但翻开看——同店销售 -5.3%。老店不涨了。36,310 家店塞在中国市场，再开下去，新店抢的是老店的单。

金句：瑞幸现在的增长，是用新店给老店打补丁。同店转负是一个节点——当店不能再自己长，规模就成了自己的对手。

两家盯的其实是同一条线：老店涨不动了，规模化扩张的引擎，开始熄火。

02

PAYING UP

营销费用再创新高

瑞幸这季度花在配送上的费用是16.18 亿元，比去年同期少了 3.1%。

我关心的是：这是因为外卖得少了，还是配送成本变低了？

这一季瑞幸的总交易额（GMV）涨了 29.8%，月均交易客户涨了 22.9%，向联营门店收取的“配送服务费”收入都还涨了 13.3%。

配送服务费在涨，在单量明明在涨的前提下，整体配送费反而降了，说明不是“单量变少”，而是“每一单分摊的履约成本被压下来了”。

同时销售与营销费用这季度是9.25 亿元，同比涨了 56.1%，而同期收入只涨了 28.5%。

瑞幸花在“让人知道、让人下单”上的钱，增速是收入的两倍，占收入的比重也从 4.8% 抬到了 5.8%。

在解释这笔费用的去向时，财报出现了一个新项目：除了常规广告投放，钱还花在了“第三方外卖及直播平台”的佣金上。

同时有第三方投研机构（海豚 Dolphin）指出，这季度营销费高企，和瑞幸的瓶装即饮咖啡（RTD）业务有关。

因为把咖啡从门店搬进超市货架，本身就是一笔要从零做起的渠道和曝光投入。我们之前有详细拆解过

模型共读 · MiniMax M3 看「数字漂亮，逻辑脆弱」

瑞幸这份 Q2，数字上的漂亮，逻辑上是脆弱的。

同店 +13.4% 是被外卖平台“9.9 元咖啡”战拉回来的，去年同期 -20.9%，这一里一外是潮水，不是力气。

更诚实的指标在门店层面：营业利润率 21.0% 同比下滑 0.5 个百分点——同店在涨、单店盈利能力没涨，补贴的钱没进瑞幸口袋。

配送费 +175%、占收入比 7% → 14%，是这份财报里最值得警惕的信号。它不是周期波动，是订单结构从“自取”倒向“配送”的结构性迁移——平台抽佣一旦开始，不会主动退。

但护城河是真实的：厦门产业园把年烘焙产能推到 15.5 万吨，行业最大，单杯物料成本是市场最低的那一档。这是 26206 家门店、3.8 亿累计用户能撑起来的原因，不是结果。

结论：补贴红利 + 规模壁垒的双轮还能跑 2–3 个季度。Q4 平台补贴退坡的斜率，是这份逻辑最关键的兑现点。

（不知为何，M3给出的分析好像是基于去年的财报，而非最新）

03

BUYBACK

一百亿现金储备，和19.45亿元短期借款

这季度资产负债表上多出两个新的数字：

一个是短期银行借款 19.45 亿元、一个是长期投资 6.53 亿元，这之前从没出现过的费用。

但钱借自谁、利息如何、什么时候归还、投去了哪里，财报只字未提。

同时瑞幸在粉单市场（LKNCY）开始赎回股票，四月刚刚宣布了3 亿美元的回购计划，第二季度就完成了65%。

瑞幸用1.951 亿美元从公开市场买回 4890 万股 A 类普通股（折算成 ADS 约 610 万份）均价 32 美元。落在过去 1 年股价区间（27 到 44 美元）的下沿。

过去6年瑞幸几乎把利润都重新投回了开店，如今开始投向粉单市场，买回自己的股份。

瑞幸2026年年底很可能突破四万家门店，这几乎是这门生意开店的天花板。当规模逼近上限，继续砸钱开新店能换回的增量越来越有限，账上的现金也就不必全部押在扩张上，于是选择了把现金换回自家股票。

把利润全用来开店的阶段已经结束，当一家公司开始买回自己，往往是因为它相信，此刻最划算的投资，就是自己。

EPILOGUE

从扩张，到经营

把这季财报放回瑞幸的轨迹里看，它更像是一个分界点。

过去瑞幸的增长几乎可以化简成一句话：出爆款、开新店、玩联名。

多开一家店，就多一份营收，多出一个爆款，就多一群客户。

这套打法瑞幸从几千家送到了36,000 家，也把一个原本小众的饮品，变成了街头日常。

瑞幸已经走完了扩张这一段，这一步它做得很成功。

当店面逼近 4 万家、月活客户摸到现制咖啡人群的上限，靠“多开 1 家店”拉动增长的打法效率越来越低。

接下来要拼的，是把每一家店的账算清楚，把赚来的钱用得更聪明。

而这份财报其实已经露了端倪。

管理层嘴上仍叫它“高质量的规模化增长”、本季也还净开 2,714 家店，并没有宣布“不扩张”。

但账上的重心明显在往单店倾斜：同店销售增长的口径从今年 Q1 起被主动修订，只为更准地盯住自营店表现；老店同店 −5.3% 的同时，门店层面利润率守住了 21.3%。

履约配送费因效率改善降了 3.1%；账上 109 亿现金也没全砸进新店，反而拿出约 2 亿美元回购自家股票。

绕了一圈再回到 Kimi——这是它对整份财报的总结：

模型共读 · Kimi K3 给出的总结：

这份 Q2 真正的信号，不是瑞幸还在涨，而是涨的方式换了。

门店逼近 4 万家、月活摸到天花板，靠多开一家店堆增长的旧算法走到了头；报告没官宣转向，但回购、守住的利润率、改善的效率，指向的都是同一件事——它开始算每一家店的账。

真正悬而未决的是下一步：当规模红利吃完，瑞幸能不能让 36,000 家店从"更多"变成"更值"？这是它要交的下一张答卷，也是这份财报留给市场的问题。

我是晓样，和你探索有趣的商业世界。

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