5年估值涨40倍！复星前高管创立的CAR-T药企，冲刺IPO

文丨雨山

一家来自深圳的药企决定冲刺IPO。

2026年8月18日，深圳易慕峰生物科技股份有限公司（简称“易慕峰”）向港交所递交了招股书。

作为一家由复星前高管创立的CAR-T药企，自2020年成立以来，易慕峰已完成6轮股权融资，累计融资约9.73亿元，每股融资成本从0.80元升至8.74元，整体估值抬升逾40倍。

数据来源：招股书

但与此同时，公司尚未形成商业化收入。

招股书显示，2026年上半年净亏损1.089亿元。

若不计本次IPO募资，现有资金按招股书测算只能支撑约21个月。

这也构成此次IPO的核心矛盾。

一边是实体瘤CAR-T临床数据带来的估值想象力；另一边是III期临床、竞品先发、核心IP授权和近百万元支付门槛共同构成的商业化压力。

而要理解这场资本与商业化之间的博弈，还得先从这支团队为何获得资本持续下注说起。

01

首款CAR-T操盘者创业：

公司估值5年涨40倍

对一家尚未商业化的Biotech，创始团队履历往往是投资机构最先评估的资产。

易慕峰创始人、执行董事、董事长兼首席执行官孙敏敏博士，今年40岁。

她先后获得华东理工大学药物制剂学士、清华大学药学硕士和复旦大学药学博士学位，在生物制药行业拥有逾15年全链条药物开发经验。

2013年至2016年，孙敏敏在复宏汉霖任药品监督事务部高级经理。

2017年2月至2020年3月，作为初创团队成员加入复星凯特（现名复星凯瑞），任首席执行官助理兼药品监管事务及政府事务总监。

在复星凯特期间，她深度参与并主导中国首款获批CAR-T产品奕凯达（Yescarta）的上市全过程。

这款定价120万元的产品完成国内细胞治疗商业化破冰，也让她完整经历研发、临床注册、监管沟通和商业化落地。

2020年9月，孙敏敏离开复星体系，创立易慕峰，并把方向直接指向实体瘤。

招股书显示，实体瘤约占全球所有新发癌症的90%，胃癌、胰腺癌等适应证治疗难度更高，也对应更大的未满足需求。

这一路线决定了公司必须同时补齐研发、生产、注册和临床能力。

几位核心高管恰好覆盖这些环节。

副总经理兼CTO沈青山，54岁，来自复星凯特，拥有逾30年行业经验，曾主导Yescarta本地化生产技术转移，负责补齐CAR-T的CMC与量产能力。

执行董事、副总经理兼研发中心负责人郝瑞栋博士，39岁，曾任职传奇生物，为DLL3 CAR-T等项目奠定技术基础，也是高通量CAR组装方法等核心专利的共同发明人。

首席医学官刘颐博士，拥有近30年创新药临床开发经验，曾在第一三共、健赞、阿斯利康及诺华担任医学总监或高管。

不难发现，这支创业团队具有不错的互补特色。

团队搭起来后，投资机构的加持随即成为这条高投入研发路线的第二个支撑——融资节奏几乎与管线推进同步。

自2020年成立以来，易慕峰完成6轮股权融资，累计融资约9.73亿元。

对应的每股成本从天使轮0.80元升至Pre-IPO轮8.74元。

5年里，每股成本上涨近11倍；结合股本扩张，公司整体估值上涨逾40倍。

比估值涨幅更值得注意的是，谁在持续加码。

IPO前，孙敏敏控制的单一最大股东集团合计持股24.98%；最大机构投资方鹏复深圳持股15.16%。

穿透股权结构，鹏复深圳的普通合伙人（GP）为深圳复鑫，深圳复鑫的GP由复星医药全资拥有的“上海复星”担任。

鹏复深圳的基金管理人为复健资本，最大有限合伙人（LP）则是持有约50%权益的深圳市引导基金。

2025年11月的B轮融资中，鹏复深圳以2亿元领投，还斥资约3933万元从天使轮股东薄荷二期、真格天达手中收购老股。

孙敏敏离开复星体系创业5年后，复星相关资本与地方国资再次重仓，鹏复深圳由此成为最大外部股东。

此外，国投创业基金累计投入1.5亿元，持股11.26%；维梧资本持股3.72%，高榕创投、济峰投资、德联资本等也在股东名单中。

数据来源：招股书

资本加码之外，IPO前的特殊权利清理也值得注意。

公司曾向投资人授予赎回权、反摊薄权及清算权等特殊权利。

2026年2月10日，各方签署补充协议：赎回权于首次向联交所提交IPO申请前一日不可恢复地全面终止并自始无效，其余特殊权利也在IPO前自动终止。

因此，港股IPO对易慕峰有两层作用。

一是为后续临床和商业化补充资金，二是为陪跑多轮的VC/PE打开流动性出口。

一级市场已经把估值推高，接下来要由临床和商业化接棒。

02

核心管线冲刺商业化：

技术平台押注降本与扩展边界

易慕峰目前有四款候选产品进入临床试验阶段，形成“体外+体内”CAR-T双引擎。

产品端最值得观察的是两条线。

IMC002决定近期商业化进度，IMC001负责拓展适应证边界。

先看IMC002，它是公司最接近商业化的核心资产。

IMC002是一款靶向Claudin-18.2（CLDN18.2）的自体CAR-T疗法。

CLDN18.2在胃癌和胰腺癌细胞中高度表达，其在胃癌中的表达比例为70%—80%。

根据弗若斯特沙利文资料，IMC002是全球临床进展第二快的实体瘤CAR-T细胞疗法。

2025年8月，IMC002在中国近30家三甲医院启动晚期胃癌注册性III期临床，计划入组150名患者，并预期于2027年向国家药监局提交新药申请。

支撑其估值的关键，是前期临床数据。

在I/IIa期临床试验IMC002-RT01中，数据截至2025年12月31日，既往接受过至少两线全身治疗的晚期胃癌患者，在推荐II期剂量（RP2D，2.5×10^8个细胞）组的客观缓解率（ORR）为69.2%，疾病控制率（DCR）为84.6%，中位无进展生存期（mPFS）6.9个月，中位总生存期（mOS）18.2个月。

招股书同时列出中国三线胃癌标准治疗方案作为参照。

以阿帕替尼为例，ORR为2.8%、mPFS为2.6个月、mOS为6.5个月；按这组横向数据，IMC002的mOS接近其三倍。

数据来源：招股书

但公司也在风险提示中承认，所谓潜在同类最佳优势尚未经过头对头研究验证。

在胰腺癌二线治疗中，IMC002在RP2D剂量组取得ORR 40%、DCR 100%、mOS 9.6个月。

安全性方面，试验中未出现剂量限制性毒性（DLT）或治疗相关死亡。

细胞因子释放综合征（CRS）发生率为100%，但均为1—2级，无3级或以上事件。

凭借这些数据，IMC002已获得美国FDA针对胃癌及胰腺癌的孤儿药资格认定，以及针对胃癌的快速通道资格认定和再生医学先进疗法（RMAT）认定。

再看IMC001，它承担的是适应证扩张。

根据弗若斯特沙利文数据，IMC001是全球唯一一款同时获得美国FDA与中国国家药监局IND批准、并进入I/IIa期临床试验的靶向EpCAM CAR-T候选产品，具备First-in-class潜质。

EpCAM在超过90%的胃癌、97%的结直肠癌、73%的卵巢癌和62%的三阴性乳腺癌中存在可检测水平的表达，也在循环肿瘤细胞和转移病灶中高度表达。

这意味着IMC001有机会把CAR-T从单一癌种延伸到更广的实体瘤人群。

在IIT研究IMC001-CT03中，中剂量队列5例患者ORR为40%，mOS为13.8个月。

其中一名晚期胃癌患者在输注后第27周达到部分缓解，随后转为可手术并接受根治性胃切除，随访生存期已超过30个月，为新辅助治疗场景提供了早期信号。

如果说产品数据回答“有没有效”，平台技术则进一步回答两个问题。

其一，能否降低制造成本？

其二，能否缩短甚至改变CAR-T的制备路径？

易慕峰对应布局了FOCO-CAR工艺与iMAGIC平台。

FOCO-CAR由CTO沈青山带队研发，采用全封闭线性生产模式，目标是缩短从采血到回输的时间。

招股书称，以苏州厂房满产500批次/年测算，每批预测货品成本将低于中国CAR-T同业商业化阶段标准。

它解决的是“能否把制造成本压下来”。

iMAGIC则试图直接改变CAR-T的制备方式。

传统体外CAR-T需要采血、分离、基因改造和扩增培养后再回输。

iMAGIC利用以MxV糖蛋白为假型的新型慢病毒载体，直接在患者体内特异性激活并转导T细胞，目标是走向“Off-the-shelf”CAR-T。

基于iMAGIC开发的IMV101（靶向CD19）和IMV102（靶向BCMA），分别于2025年12月和2026年4月进入人体临床试验，适应证布局也从血液瘤延伸到系统性红斑狼疮等自身免疫疾病。

此外，公司还储备SNR、Peri Cruiser®、T-Booster和SolidGuard四大增强型技术平台，分别针对抗原异质性、中靶脱瘤毒性、肿瘤浸润和微环境免疫抑制等实体瘤CAR-T难题。

03

冲刺IPO：

仅剩21个月现金窗口

不过，在尚未形成商业化收入的阶段，易慕峰的亏损正在持续扩大。

2024年净亏损7131万元，2025年扩大至1.148亿元。

2026年上半年已亏损1.089亿元，较2025年同期3508万元明显增加。

两年半累计亏损接近3亿元。

亏损扩大主要来自研发投入。

2024年研发成本5444万元，2025年7794万元，2026年上半年达到8220万元，占当期经营开支71.3%，同比增长超过220%。

IMC002进入临床III期后，资金消耗明显提速。

2026年上半年，该管线研发费用6310万元，占当期总研发费用76.8%。

随着管线向前线治疗推进，样本量和随访期增加，招股书预计未来研发成本还会较历史水平大幅增长。

易慕峰产品管线情况

图片来源：招股书

IPO本身也在增加费用。

2026年上半年，公司的行政开支由上年同期1058.8万元升至3309.6万元，主要来自中介机构上市服务费和高管股份酬金。

数据来源：招股书

现金流进一步量化了压力。

2026年上半年，公司经营活动现金净流出1.016亿元。

截至2026年6月30日，公司有现金及现金等价物4.019亿元、结构性存款7030万元，流动性资产合计约4.72亿元，其中已包含2026年2月C轮融资1.75亿元。

对一条已进入后期临床的核心管线而言，这笔钱并不宽裕。

招股书测算，假设未来平均现金消耗率为2025年水平的2.5倍，并计入结构性存款，在不进行本次IPO募资的情况下，公司现有资金只能维持约21个月的财务可持续性。

数据来源：招股书

时间窗口与研发节点正好撞在一起。

IMC002计划在2027年提交NDA，此前仍需持续投入注册性III期临床。

21个月的资金窗口，成为此次冲刺IPO重要的原因。

04

价值兑现：

过竞争、知识产权、支付三道关

IPO可以缓解资金压力，却无法替代商业化能力。

产品接近上市后，易慕峰至少要过三道关。

第一道关是竞争：CLDN18.2先发者已经上市。

CLDN18.2是热门实体瘤靶点，易慕峰已经失去“全球首款”的时间窗口。

招股书显示，2026年6月，科济药业研发的舒瑞基奥仑赛（CT041）获得中国国家药监局批准上市，成为全球首款获批的CLDN18.2靶向CAR-T细胞疗法。

即便IMC002在2027年如期提交NDA，临床进度仍位居第二。

先发者已开始进入医院、医生和患者的真实使用场景。

同一适应证还有阿斯利康接手康诺亚CMG901、荣昌生物RC48等ADC管线竞争。

易慕峰现有临床数据看起来具备竞争力，但招股书明确提示其“潜在同类最佳（BIC）”尚无头对头研究验证。从临床数据走到处方选择，中间还隔着真实世界竞争。

第二道关是知识产权：核心VHH授权会长期影响产品经济性。

IMC002负责识别癌细胞的关键VHH纳米抗体来自第三方授权。

2022年4月及2026年1月，易慕峰与桂林三金控股的宝船生物及三优生物签订三方授权协议，获得该VHH抗体全球独家使用权。

授权成本会贯穿商业化周期。

除已支付的预付款和未来最高数千万元里程碑付款外，产品上市后公司还需连续10年按“授权产品年度销售净额的个位数百分比”支付特许权使用费。

协议还规定，若发生违约情况，授权方有权终止协议（原协议中关于“未按时取得IND批准即可终止”的条款，因公司已如期取得IND批准，该终止权已不再具有实际意义）。

也就是说，IMC002未来每形成一笔销售收入，都要同时承担授权成本；对本就制造成本较高的细胞治疗而言，这会直接影响利润空间，也让授权关系稳定性更重要。

第三道关是支付：近百万元的竞品定价，直接考验可及性。

最终决定CAR-T能卖多大的，是患者支付能力。

招股书提及，科济药业CT041定价为99万元/名患者，对于晚期胃癌患者而言，这本身就是一道商业化门槛。

易慕峰强调FOCO-CAR工艺能够降低生产成本，但制造端降本能否传导到终端价格，招股书没有给出答案。

渠道上，公司计划在中国与经验丰富的CSO合作，自有商业化团队的成熟度仍待观察。

支付上，公司提出“医保+惠民保+商业险”的多层次方案，并以“上海沪惠保最高报销50万元”为例。

但在医保严格控费、CAR-T难以进入国家医保实现全额报销的环境下，患者自付能力仍会限制渗透率。

毕竟，价格高，可及性受限；价格压低，制造、销售和授权费用又会侵蚀利润。

所以，FOCO-CAR能否真正降本、CSO能否打开医院准入、多层支付能否扩大患者覆盖，才决定临床优势能否变成收入。

放到更大的行业视角看，易慕峰像是当下中国18A创新药企的一张切片。

团队履历完整、资本阵容强、核心管线有醒目的临床数据。

但越接近商业化，后期临床、竞争、知识产权和支付压力也越集中。

5年6轮融资已把公司推到港交所门前，一级市场也给出了逾40倍估值抬升。

上市之后，市场会用更直接的经营指标重新估值。

二级市场要看的无非几件事。

IMC002能否完成III期并推进NDA，平台能否真正降本，商业团队能否建立渠道，支付方案能否覆盖足够多患者。

而21个月现金窗口、CLDN18.2先发竞争、核心IP长期抽成和近百万元支付门槛，并不会因为IPO消失。

ORR、mOS和长期完全缓解，是易慕峰最重要的起点。

但决定下一阶段能否快速发展的核心，将来自审批进度、产品销量、成本与现金流。

排版丨乔雨林

制图丨医线Insight