金山云半年花掉一个“金山云”

8月19日，金山云发布了截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告。数据显示，公司上半年实现营业收入57.76亿元，同比增长33.7%；净亏损从去年同期的7.73亿元大幅收窄至4.37亿元，减亏幅度达43.5%。单看收入增速和亏损收窄幅度，这似乎是一份正在走向盈利;的财报。

然而，资本市场的反应却异常冷淡。财报发布前后，金山云港股股价持续在5.5-6.5港元附近低位徘徊，距离2025年初的高点已跌去超过50%。

收入增长33.7%，靠的是烧钱;换市场

金山云的收入增长是实实在在的。57.76亿元的半年营收，同比增长33.7%。拆开来看：公有云服务收入为43.54亿元，同比增长46.2%。金山云表示，这主要是由于对AI云服务的需求不断增长;。AI大模型的训练和推理需要庞大的云计算资源，金山云作为小米和金山生态内的核心云服务商，确实吃到了这一波红利。行业云服务收入为14.22亿元，同比增长6.1%。这个增速就平淡多了，主要来自企业项目的增加。

收入结构的变化也很说明问题：公有云（以AI云为主）的收入占比从去年同期的69%提升到了75%，而行业云的占比从31%降至25%。金山云正在从一家行业云服务商;变成一家AI云基础设施提供商;。

但问题在于，这种转型的代价极为高昂。成本增速超过收入，毛利率不升反降。2026年上半年，金山云的营业成本为49.64亿元，同比增长35.5%。成本增速（35.5%）超过了收入增速（33.7%）。

成本结构中，有两个数字格外刺眼：第一，折旧及摊销成本暴增91.6%。 从去年同期的9.31亿元猛增至17.83亿元。金山云的解释是主要与AI云业务相关的新购置及租赁服务器及网络设备折旧所致;。为了支撑AI云业务的扩张，金山云正在以前所未有的速度囤积;硬件资产。第二，IDC成本增长24.6%。 从15.26亿元增至19.01亿元。随着AI业务的扩张，数据中心的需求和成本同步攀升。结果是毛利率从去年同期的15.2%下降至14.1%。

金山云在财报中强调非会计准则毛利率为14.3%;，剔除股权激励费用后仅比GAAP毛利率高出0.2个百分点——这恰恰说明，毛利率的下滑是实实在在的经营性问题，而非会计处理的数字游戏;。

亏损大幅收窄？EBITDA改善背后的障眼法;

净亏损从7.73亿元收窄至4.37亿元，减亏43.5%——这是财报中最亮眼的数字。但细看之下，这个减亏;的含金量需要打个问号。经营亏损从5.61亿元大幅收窄至1.43亿元，这确实是经营层面的改善。但更值得关注的是经调整EBITDA——从去年同期的7.25亿元暴增至18.48亿元，增幅高达155.0%。经调整EBITDA利润率从16.8%跃升至32.0%，提升了15.2个百分点。

答案藏在折旧里。EBITDA是息税折旧摊销前利润;，它把折旧和摊销加回了利润中。而金山云上半年仅折旧就高达17.83亿元——几乎相当于经调整EBITDA的全部。换句话说，金山云的EBITDA改善本质上是因为它在疯狂采购服务器，产生了巨额的折旧费用，而这些折旧在EBITDA计算中被加回;了。这不是经营效率的提升，而是资本开支膨胀带来的会计现象。

如果看经调整经营利润，从去年同期的亏损2.22亿元转为盈利6,414万元，终于实现了转正;。但即便这个转正;，也是建立在剔除股权激励费用和无形资产摊销的基础上。剔除出售物业及设备收益后，正常化经调整经营利润仅为2,912万元——2,900万元的盈利，对应57.76亿元的收入，利润率只有0.5%。从亏损走向微利，方向是对的，但这个利;薄得像一张纸。

资本开支失控钱都花在了赌未来;上

2026年上半年，金山云的资本开支及取得的租赁资产合计高达62.42亿元，而去年同期仅为49.46亿元。半年62亿的资本开支，相当于公司当前市值的相当比例。

这些钱花在了哪里？服务器、网络设备、数据中心。截至2026年6月30日，金山云在中国拥有约102,900台服务器，并实现了EB级的存储容量。这场豪赌的逻辑是：AI时代对云计算基础设施的需求将呈指数级增长，现在不囤货;，未来就没有资源可卖。但问题是，服务器的折旧年限通常只有3-5年，巨额资本开支意味着未来几年折旧压力只会越来越大。如果AI云服务的需求增速不能持续超过折旧增速，金山云的毛利率还将继续承压。

截至2026年6月30日，金山云的现金及现金等价物为46.74亿元，较年初的60.18亿元减少了22.3%。与此同时，总负债从年初的174.16亿元增至218.09亿元，资产负债率从65.2%攀升至71.0%。其中，应付关联方款项从年初的22.12亿元增至32.18亿元——金山云正在越来越多地依靠自己人;（金山软件、小米等）的资金来维持运营。

短期借款为32.57亿元，长期借款为34.24亿元，有息负债总额接近67亿元，而公司账上现金只有47亿元。如果AI业务的收入增长不能持续，偿债压力将是一个实实在在的风险。

难摆母公司金山软件的阴影;

金山云还有一个难以回避的结构性问题——它只是金山软件生态中的一块拼图。

2025年4月和10月，金山云完成了美国存托股及普通股的后续发售，同时于2025年6月完成了向金山软件的定向增发。金山软件不仅是金山云的最大客户之一，也是其最大的关联方和重要股东。这种关系的好处是有靠山;——金山云可以从金山软件和小米生态中获得稳定的云需求。但坏处同样明显，资本市场给金山云的估值，始终摆脱不了金山软件附属品;的定位。当母公司金山软件的股价承压时，金山云很难走出独立行情。

更令人担忧的是，金山云至今仍处于亏损状态，而它的竞争对手——阿里云、腾讯云、华为云——早已实现盈利或在盈利边缘。在价格战和能力建设上，金山云的资源禀赋远不及这些巨头。在一个赢家通吃的行业里，做一个生态内的老二;，生存空间只会越来越窄。

总体来看，站在经营的角度，金山云并非全无亮点。收入增长33.7%、经营亏损大幅收窄、经调整经营利润首次转正——这些都是在激烈竞争中取得的进步。公司在AI云基础设施上的前瞻性布局，从长远来看或许是正确的战略选择。但站在投资的角度，收入的增长靠的是烧钱换市场;，毛利率不升反降；EBITDA的改善本质上是折旧的会计幻觉；资产负债率持续攀升，偿债压力不容忽视；而在巨头环伺的云服务市场，金山云的差异化竞争优势并不明显。

当一家公司的股价从高点跌去超过60%，金山云能不能靠AI变现成了市场最关注的话题。而真正决定后续命运的，不是18.48亿元的经调整EBITDA能否继续增长，是当AI基建的狂热退潮之后，金山云还能不能拿出一份真正意义上的盈利;财报。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）