王宁为何敢说，泡泡玛特今年完不成目标了？

被捧上神坛的泡泡玛特，正式进入“休整期”。

文｜《中国企业家》记者 孙欣

见习编辑｜李原 编辑｜何伊凡

头图来源｜中企图库

“今年大概率完不成年初定的‘增长20%’目标。”

8月20日，泡泡玛特2026年中期业绩电话会上，创始人王宁开场致辞仅讲了一分多钟、300多字，就给市场扔下了一颗重磅炸弹。“今年上半年确实比我们预期的压力大很多，有很多困难和挑战是之前没有预料到的。”

爱说些不顾及市场情绪的“大实话”，对王宁已不是第一次。5个月前，他便在业绩会上抛出“2026年实现不低于20%的营收增长”。这个数字远低于机构40%的增长预期，也吓坏了资本市场——隔日泡泡玛特大跌22.8%。

前车之鉴面前，王宁再度给市场泼下冷水。下调年终目标背后，泡泡玛特交上了一份业绩不如人意的半年报。

2026年上半年，泡泡玛特实现营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%；经调整后净利润51.6亿元，调整后净利率为30%，毛利率69.7%。

这份财报表面看相当不错，但与市场判断还有差距——机构原本预计同期营收将接近200亿元，净利润在66亿元以上。

净利润波动固然有汇率波动，产生了7.2亿元的汇兑损失的原因。市场更关心的是泡泡玛特海外市场明显收缩：亚太市场收入同比下滑9.7%，美洲市场同比下滑16.5%，存货周转天数也从123天拉长到了201天。

对此，泡泡玛特COO司德回应称：除流量红利退去原因外，海外供应链、门店选址、线下门店设施均对用户体验造成影响。

虽然国内业务依旧韧性十足，营收同比大涨47.3%，但LABUBU营收开始呈现负增长，也引发了投资者担忧。

财报会上，王宁坦承：“去年确实有运气，也有很多我们意想不到的流量，带来了非常快速的业绩增长，也暴露出非常多内部的管理问题。”他将2026年定义为“内部调整的一年”，销售并非公司的主要目标。

泡泡玛特相关人士向《中国企业家》透露，过去一年来，王宁的关注度朝向内部聚焦。他将大部分精力放在海外门店选址、巡店、抠门店细节上，组织架构调整也是关注重点。

来源：中企图库

王宁强调：公司不会为了冲数字而采取激进的销售与扩张策略；并同时宣布，未来6个月内推出不低于20亿元、不高于50亿元的回购计划。

8月21日，泡泡玛特开盘股价141.1港元，大跌8%。较2025年8月的历史高点已回撤约58.5%，市值蒸发约2645亿港元。

LABUBU流量退潮后

从成绩单看，泡泡玛特2026年上半年营收171.7亿元，同比增长23.8%，放在任何一家消费公司都不算差。

中国区线下表现是财报最大亮点：截至6月30日，中国区门店455家，上半年仅净增10家，收入却增长了38.2%，侧面说明单店运营质量显著提升。

在线上端，2026年上半年，泡泡玛特微信小程序“抽盒机”收入暴增83.3%，抖音渠道增长74.0%。一直以来，泡泡玛特的线上增长并不依赖传统电商平台，而是“私域（抽盒机）+内容电商（抖音）”的双引擎驱动。抽盒机的高增长，也说明其“社交+游戏化”的私域玩法仍在裂变。

拖了泡泡玛特后腿的，更多是利润。净利润51亿元，同比仅增长8.9%。营收增幅与净利增幅形成近15个百分点的“剪刀差”，成为中报最刺眼的信号。钱究竟流向了哪里？

泡泡玛特CFO杨镜冰在电话会上拆解：上半年汇兑损失7.2亿元，去年同期汇兑收益1.2亿元——一进一出，落差8.4亿元。销售费用及管理费用也同比增加8.9亿元，过去12个月，泡泡玛特在全球主要市场净增105家线下门店，人力、租金、装修也都是真金白银。

市场更多的撕裂情绪，来自IP端收入，呈现出剧烈的冷热分化。

上半年，泡泡玛特有6大IP收入破10亿元，11个IP破亿元。CRYBABY营收16.3亿元，增长34%；DIMOO营收16.2亿元，增长46.5%；SKULLPANDA营收15.5亿元，增长27.1%；Hirono小野营收10.1亿元，增长38.5%。已经20岁“高龄”的MOLLY则显出“老态”，收入9.0亿元，同比下滑33.7%。

摄影：肖丽

IP阵营中的最大惊喜，是被市场寄予了接棒LABUBU期待的星星人。2026上半年创造收入26.5亿元，同比暴增580.6%，成为增速最快的IP。司德提到，未来一段时间内星星人将是海外市场的营销重点。

另一个值得注意的趋势是，毛绒品类收入98.2亿元，同比增长60%，已经占总营收的57.2%——这也是继2025年全年财报后毛绒再次压过手办。搪胶毛绒兼具收藏与日常携带属性，以更强的“陪伴感”契合年轻人的情绪消费。毛绒收入占比过半也意味着，泡泡玛特的底层叙事已从“盲盒心理”转向更多的“IP的情感陪伴”。

反观现象级顶流LABUBU，则呈现出降温走势。其所在的THE MONSTERS家族，收入44.5亿元，同比下滑7.5%，占总营收的比重也从去年同期34.7%降至26%——这也是LABUBU爆火以来的首次负增长。

如何看待LABUBU的表现，多空两方各执一词。多方将营收比重下降，视之为泡泡玛特的“去LABUBU化”、组织造星成功的证据。

王宁在电话会上回应：“LABUBU的占比只有25%左右，我们的整个IP分布，我觉得是非常健康的。”艾媒咨询创始人张毅也曾对《中国企业家》分析：“单一IP不超15%，腰部IP成基本盘，是一个更健康的状态。”

空方则反问：连LABUBU都开始负增长了，泡泡玛特的下一个发动机在哪？德银6月30日报告判断：“LABUBU的IP周期进入需求疲劳阶段”，证据之一是6月25日，LABUBU上新了4.0版本的“复古理发店”系列，首日电商销量仅为此前爆火时的三到五成。

流量退潮带来的更直接冲击是，泡泡玛特的库存隐患正在加剧。截至6月30日，泡泡玛特存货61.02亿元，较去年底增加约6.3亿元；存货周转天数从123天拉长至201天。

海外成长需要时间

LABUBU退潮之外，外界认为中报的利空，主要来自海外收入板块。泡泡玛特的最大“空头”之一摩根士丹利在8月18日的研报直接写道：市场已经按“海外业务失败”为泡泡玛特定价。

2025年，海外全年暴增291.9%的市场，为何在2026年上半年同比下滑了11%？原因仅仅因为LABUBU降温吗？

事实上，2026年，泡泡玛特在海外的营销布局更加高调了。6月11日，LABUBU在美加墨世界杯开幕式亮相，刷爆热搜。司德坦承活动“蛮成功”，且“费用可能远小于大家的想象。”

但一次高流量赛事的活动策划，不足以快速转化为业绩增长。

电话会上，司德复盘了海外运营层面的两个失误：一方面，泡泡玛特与FIFA宣布推出联名系列的时间是3月，“把整个热度拉得有点长”。另一方面，公司对产品预期定得太好，“确实留下了一些库存”。“粉丝需要花时间去积累和沉淀，大家要花时间去更深地理解每一个IP，需要慢慢去养。”

分区域看，泡泡玛特美洲收入18.9亿元，同比下滑16.5%；亚太（不含中国）25.8亿元，下滑9.7%；仅有欧洲及其他地区保持正增长，收入5.1亿元，同比增长5.9%，其中线下渠道增长49.8%。

这也意味着，造成海外市场下滑的最主要原因来自线上的低迷。据悉，泡泡玛特亚太线上收入下滑39.8%，其中Shopee渠道暴跌62.1%；美洲线上业务也下滑45.6%。

对此，司德的解释是：2025年海外门店布局不完善，大量流量和购买需求涌入线上渠道，“线上的销售和占比远高于正常水平，今年逐步恢复到正常比例”。

据《中国企业家》观察，泡泡玛特正在逐步放弃此前北美区更多靠TikTok低价达人直播冲流水的打法，优先选择保护毛利率。这也呼应了王宁在电话会上提到的“品牌向上”战略。

司德还提到，供应链和物流已成为影响海外用户体验的重要因素。他以欧美市场发布新品举例：“要么无法同期发售，要么一上市就断货”，被迫改用空运，推高了头程运费，降低了物流时效。

19日，段永平也在“雪球”上回复网友称：“估计（补货）还得有个两三年才能比较完善一些。海外可能更难，因为运输是个大问题。”

店铺选址，也需要时间酝酿。《中国企业家》与海外网友交流得知：目前泡泡玛特不少在美国、欧洲的门店，开在商场的顶层或边缘区域，还难以占据黄金点位。

司德在电话会上明确，未来海外开店“质量要远大于数量”，早期开得不够成功的店要做调整，新店从位置、面积、商务条件严格把关，“如果达不到我们的要求，我们宁可等。”他表示，欧洲团队已经重盘了所有已开门店和待开新店的商务条款，“有些门店重新谈判，有些就先放弃掉了”。

来源：中企图库

对此，段永平公开发言支持：“好的位置一般都有人了。但当商场发现你的生意很好时，会第一时间把机会留给你。泡泡玛特可能还要三五年，才能把大部分店头都放到比较好的位置。”

背后，团队经验不足是更深层的原因。司德透露，过去大半年他“花了大量的时间在面试上”，帮助亚太补齐关键岗位，“现在基本上整个团队已经重新搭建完毕”。

据《中国企业家》了解，2026年上半年，泡泡玛特HR团队接连启动大规模“英语培训师”“驻外人才”等岗位招聘。

流量热潮退去后，供应链、人才、本土化、门店……泡泡玛特在出海上的每一刀几乎都动在“基本功”层面。“如果你去到我们绝大多数海外的门店，线下还是整个我们的基本盘，以及未来长期增长非常重要的一个环节——这也给了我们长期持续发展非常重要的信心。”王宁说。

看不见的“进攻”

在理性应对LABUBU周期波动、苦练内功的同时，组织调整，也是泡泡玛特过去一年投入精力最多的动作。

一个人事调整颇具信号意义：司德在集团的角色越来越重要。此次业绩会，无论是业务介绍还是投资者问答环节，他都是主要发言者。

3月23日，泡泡玛特官宣组织架构调整：此前司德和韩国籍高管文德一的“双COO”架构落幕。司德成为唯一COO，统筹所有平台部门并全权推动四大区域国际化运营；文德一不再负责海外运营，转任首席增长官（CGO），负责以IP为核心的集团化业务创新。

司德与王宁是MBA同学，2015年加入泡泡玛特任品牌总监，此后历任中国区业务总裁、执行董事，2020年起任COO，是集团最年轻的二号位。他的风格以“快”著称，在分管大中华区与美洲区期间，2025年美洲营收68.06亿元、同比暴增748.4%，开店速度领跑海外三大区。

当泡泡玛特正从“高速扩张”切换到“精细化运营”赛道时，王宁更需要一个既懂中国市场基本功、又打过海外硬仗的人协助。

“组织问题是我们这几年一直认为最重要的问题，因为所有的一切运营，都基于一个健康的组织。”王宁在此次电话会上说。

司德强调，未来一段时间内，泡泡玛特的主要发力点是产品运营、供应链、物流体系等基础能力建设——这都是在一期财报中，难以完全体现的“数字”。

供应链是最基础层面的能力。2024年起，泡泡玛特投入建设的自有供应链工厂在2026年上半年，开始逐步投入使用，与墨西哥、印尼、柬埔寨等海外合作基地并行。

库存管理则从订货端直接管控。电话会上管理层透露，从7月开始，库存总量已出现拐点、掉头向下。公司也进一步明确表态：“无论是出于品牌保护，还是现有消费者的体验，我们不会做大规模促销。”

不断补“基本功”的同时，今年上半年，泡泡玛特创新业务迸发，开始承接IP溢出的价值。

今年7月底，泡泡玛特乐园1.5期全面开放，平日票价从88元一路涨至178元，高峰日达238元，但客流不降反升：新区域开放后同比增长近40%，其中超过25%的客流来自夜游项目。管理层透露，园区内的“泡泡街”明年启动改造，乐园二期已进入概念设计，预计2027年启动建设。

泡泡玛特也上线了甜品品牌“POP BAKERY”。阿那亚首店开业首月客流超6万人次，新加坡门店开业不到一个月，客单价已超50新币（约合人民币250元）。此外，LABUBU的THE MONSTERS冷藏箱售价5999元、限量999台，开售即罄。

但这些业务究竟能否创造实打实的长期收入，还需市场的进一步验证。泡泡玛特给出的答案是：“现阶段公司重点先把产品、运营、培训和供应链这些基础能力打磨好，把模式真正跑通。”

来源：中企图库

2025年LABUBU业绩大爆发时，王宁曾在年底回复《中国企业家》，他需要主动为公司踩一脚刹车。“我们比任何时候都更紧绷，像一个刚学会开车的新手司机，突然就被拉去驾驶F1赛车。只要稍微不留神，就会很危险。”

如今虽然业绩承压，泡泡玛特正式进入“修整期”。王宁却认为，公司治理和健康度比去年要好很多：“如果你问我，今年有没有比去年业绩压力更大，答案是肯定的，下半年会更大。但是你要问我，公司有没有变得更健康，我觉得泡泡玛特正在变得更健康。”