首单文创街区REIT申报：13.35亿能解陶文旅567亿债务困局吗？

8月20日晚，上交所官网显示，嘉实陶邑消费封闭式基础设施证券投资基金状态变更为“已申报”。同一天，证监会行政许可网上办理平台显示，嘉实基金提交的基金募集注册申请获接收材料。

13.35亿元的发行规模，两个“首单”标签：‌全国首单文创街区类消费REITs，江西省首单申报至交易所的公募REITs‌。基金托管行拟由中国建设银行江西省分行担任，今年3月完成选聘公示。

底层资产是陶溪川文创街区——‌8.9万平方米建筑面积、22栋老厂房、166亩土地‌，由原国营宇宙瓷厂改造而来。宇宙瓷厂前身可追溯至1954年设立的建国瓷厂第一分厂，1958年9月正式定名，是景德镇第一家机械化制瓷企业，产品长期出口海外，是景德镇“十大国营瓷厂”之一。2002年企业停产后，厂区一度面临被推平出让的命运。2013年以宇宙瓷厂为核心启动区的陶溪川项目动工，2016年10月一期开业，保留了锯齿形厂房、老窑炉、烟囱和水塔。2017年，宇宙瓷厂入选工信部第一批国家工业遗产名录。

市场讨论多围绕“全国首单文创街区REIT”的标志性意义展开。但回到原始权益人的资产负债表，这笔13.35亿元的证券化，‌首先是陶文旅缓解债务压力、盘活存量资产的务实操作‌。

债务压力越过警戒线

陶溪川的运营主体是景德镇陶邑文化发展有限公司，成立于2012年，陶文旅集团持股95.35%。据启信宝工商公示信息，陶邑文化整体2025年营业收入12.19亿元，利润总额2.05亿元，总资产228.69亿元，员工166人。需说明的是，上述数据为陶邑文化全公司口径，纳入REITs底层资产的仅为陶溪川核心街区对应的物业运营收入，具体规模需以招募说明书披露为准。

回到集团层面。东方金诚2026年6月跟踪评级报告显示，截至2025年末，陶文旅集团总资产1219.66亿元，总负债751.54亿元，‌资产负债率61.62%‌，较上年末的59.60%继续上行。全部债务从2023年末的508.72亿元、2024年末的536.72亿元增至567.82亿元，其中短期债务123.17亿元、长期债务444.65亿元。

偿债指标已经越线。2025年集团EBITDA为13.24亿元，‌EBITDA利息保障倍数从2024年的1.05降至0.99‌，全年息税折旧摊销前利润已不足以覆盖当期利息支出。同期经营活动净现金流仅1.50亿元，而一年内到期债务123.17亿元，非受限货币资金57.04亿元，‌缺口约66亿元‌。

借新还旧是最直接的应对。2025年8月，集团发行5亿元1年期短期融资券，票面利率1.99%，募集资金全额偿还到期债务。2026年发债节奏进一步提速，短融、中票、私募公司债、PPN轮番落地，仅7月最后一周就挂出公司债承销遴选、中票承销遴选、PPN承销遴选三则公告。截至2026年3月末，公司获得银行授信543.13亿元，尚未使用157.60亿元；直接融资批文未使用21.36亿元。

评级报告同时提示，截至2025年末，公司受限资产账面价值276.72亿元，占总资产22.69%，主要为抵押的土地使用权、投资性房地产、在建工程和货币资金。公司仍有多个在建文旅及基建项目，资本开支压力持续。

收入结构的脆弱性同样突出。2025年集团总营收112.42亿元，商品销售收入39.02亿元，占比34.71%，毛利率仅1.08%，其中建材销售26.21亿元、陶瓷制品销售8.35亿元，以规模走量为主，对集团利润贡献有限；基建收入30.72亿元，占比27.33%，毛利率从上年的11.86%骤降至1.33%。高毛利的酒店餐饮收入3.73亿元，占比3.32%，毛利率53.96%；文旅相关的资产管理收入1.11亿元，占比不足1%。

陶溪川三次为集团拿下“全国文化企业30强”提名，但在百亿营收大盘里，‌文旅运营贡献的利润占比极低‌。集团现金流靠低毛利贸易和基建业务支撑，同时扛着567亿有息债务持续滚动。13.35亿元REITs回笼资金相对于567亿元全部债务占比约2.4%，但其打通的“资产培育—发行—回收—再投资”循环，‌长期意义远大于单次变现‌。

目前入池的仅为陶溪川核心启动区，整个片区总体规划2平方公里。后续资产储备已经铺开：原货运东站地块占地约222.99亩、总建筑面积约33.56万平方米；四期原粮库北地块建筑面积6.14万平方米；2026年4月为民瓷厂城市更新项目启动招标。陶溪川二期也在按机构间REITs方向推进，2026年5月完成工程建设招标代理选聘，中选机构为鑫鸿川工程管理咨询有限公司，项目投资规模约1.21亿元。景德镇市政府2025年底文件明确，‌支持发行3只以上公募REITs、机构间REITs等资产证券化产品‌，陶博城、陶瓷文化遗产、产业园区标准化厂房均在储备清单上。

Pre-REITs资金提前布局

REITs正式申报之前，‌地方国资背景资本已提前完成布局‌。

2024年12月31日，陶邑文化完成股权变更：国开发展基金退出，陶文旅集团持股从94.81%升至97.44%，新增两名股东——安义陶邑文化产业基金持股2.5052%，景德镇瓷新创投持股2.1415%。后续注册资本调整完成后，陶文旅集团最终持股95.35%。

两家新股东均有江西国资背景。安义陶邑基金2024年9月成立，规模2.52亿元，合伙人包括江西省财投实业、江西文信三号文旅基金、江西金资等；瓷新创投2024年4月成立，由陶文旅集团旗下陶溪川创投管理，总规模6亿元。

股权变更时点，‌与本次REITs项目筹备周期高度契合‌。股权变更完成仅数日，2025年1月初市场即传出陶文旅已完成国家REITs项目资料申报的消息；同年3月，江西省发改委正式向国家发改委报送项目请示；2025年6月，陶邑文化完成B+轮融资。公募REITs一旦上市，前期入股资金将获得公开市场退出通道。

按照公募REITs常规架构，嘉实基金作为管理人设立封闭式基金，通过资产支持专项计划收购项目公司股权，陶文旅集团作为原始权益人将参与战略配售。根据发改委规则，净回收资金主要用于在建和成熟新项目，存量资产收购不再设比例上限，补充流动资金比例不超过15%。陶文旅目前手握多个在建拟建项目，最终资金投向需等招募说明书披露。

除了资本端的提前布局，地方政府的统筹协调也为项目推进提供了支撑。江西省发改委会同省地方金融管理局、江西证监局、省税务局建立了常态化发行工作省级审核机制，多次赴国家发改委对接，还组织交易所团队赴景德镇实地调研。江西省对成功发行REITs的项目给予300万元省级预算内基建补助。江西至今没有一单公募REITs上市，周边安徽、湖北、湖南均已有多单落地，“全省破零”的诉求为项目推进提供了额外推力。

项目推进过程中，文旅类REITs的政策支持持续加码。2025年9月发改委782号文提出探索文旅类新资产发行路径；12月新版REITs行业清单将“商业街区”纳入消费基础设施，同时新增“城市更新设施”赛道；2026年1月国办发文支持文旅领域符合条件的企业发行REITs。‌陶溪川同时契合“商业街区”与“城市更新设施”两大政策支持方向‌。从2025年3月省发改委报送材料，到2026年1月国家发改委推荐至证监会，再到8月正式申报交易所，前后约一年半时间。

非标现金流的定价难题

“全国首单文创街区REIT”的光环背后，‌市场最关心的是底层资产能否产生稳定、可预测的现金流‌。

陶溪川免费开放、不收门票，2025年全年接待游客1259万人次。运营方构建了一套三级孵化体系：创意集市每周五至周日开放，每月重新筛选，从数千名申请者中选出1200至1500个摊位，摊位费每月300元；摆摊6个月以上、市场反响好的创客可申请进入邑空间，获得实体店铺扶持；年营业额达标且拥有独立工作室后“毕业”，把席位腾给新一批创作者。据陶溪川官方公开介绍，邑空间项目孵化成功率较高。每年举办创意集市、陶然集、春秋大集等活动不少于400场，其中陶然集单届客流约12万人次，春秋大集吸引数十个国家的艺术家参与。截至2026年中，陶溪川累计聚集3.4万名35岁以下青年创业主体，孵化创业实体4553家。

项目线下客流规模充沛。但REITs定价锚定的是物业方的净运营收入，不是街区商户的总营业额。陶溪川的收入来自摊位费、店铺租金、工作室租金、研学、演艺、展览、酒店、物业等多个端口，单客金额低、收入颗粒度细，与旅游客流和文创行业景气度高度绑定。园区内文化工作室、创作工坊、艺术机构、教育研学等文化类业态占据主导，餐饮零售等商业配套占比较小，且入驻品牌需与陶瓷文化语境融合，租金承受能力远低于连锁商业品牌。

这与传统消费REITs形成鲜明对比。已上市的华夏华润、华安百联、嘉实物美等产品，底层资产多为核心城市标准化商业综合体，租约以3至5年连锁品牌长期租赁为主，NOI预测有长期稳定的租约和运营数据支撑，可预测性显著高于文创街区这类非标业态。陶溪川的收入随创客创作节奏、季节热点、市集出圈程度波动，标准化估值模型如何为这种运营生态定价，‌目前没有同类先例可循‌。按基金规模与总建筑面积粗略折算，陶溪川单价约1.5万元/平方米，这一数字仅作粗略参考，最终估值需以招募说明书披露的评估报告为准。

上交所审核指引对租赁类REITs的现金流分派率有明确参考要求，通常以10年期国债收益率上浮一定基点为基准，陶溪川最终分派率水平仍待招募说明书披露。能否达到市场预期的分派率底线，取决于入池资产的具体范围、租金水平和运营成本。

另一个隐性约束是生态稳定性。陶溪川的核心竞争力是数万名创客形成的创业生态，这种以人为核心的内容生产方式，意味着一旦创作者群体因政策、市场或运营原因流失，物理空间的租金支撑能力将面临考验。此外，22栋老厂房属工业遗产，后续改造和业态调整需符合保护要求，长期运营灵活性也受到一定约束。土地性质转换也是市场关注的常规审核要点。项目由国营瓷厂改造而来，工业用地转为消费类基础设施用地的合规性，是资产确权环节的核心核查项。

567亿有息债务的压力，不会靠一单13.35亿元的REITs根本化解。但如果首发走通，陶溪川二期、货运东站地块、为民瓷厂更新项目都可以复制这套资产证券化路径。对陶文旅来说，‌首发REITs的考验不止于审核通过，更在于后续运营能否持续输出稳定现金流‌。这不仅关系到单只产品的市场表现，更决定了景德镇存量资产盘活的整条路径能否跑通。

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