招商银行：王小青任上，估值修复变得尤为急迫丨正经深度

文丨康康编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为5000字）

【正经社“银行升级战”观察之82】

7月28日，王小青正式就任招商银行成立以来的第五任行长。

周期转换的关键节点上，接手一家以零售银行作为核心增长模式、走过了17年黄金增长期、资产规模突破13万亿元的全国性股份制银行，王小青肩上的担子显然不轻，而需要他立即着手解决的问题中，估值修复变得尤为急迫。

尽管估值修复是中国银行业2021年以来共同面临的问题，但招商银行无疑是42家A股上市银行中估值压缩最明显的银行之一。背后原因不难理解：招商银行过去最核心的估值溢价，主要是以“高净资产收益率（ROE）、高增长、高零售护城河”为基础的，2021年以来，这套逻辑受到的冲击，比传统银行更为直接。

招商银行需要做的，不是简单地“拉回市净率（PB）”，而是重新证明它为什么值得长期高于行业的平均PB。

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市净率被大幅压缩

2021年6月，招商银行的股价向上冲破44元/股（前复权，下同）之后，开始一路震荡下行，5年来，虽然经历了两次大反攻，目前也来到了38元/股上下，但仍然没能回到从前。

随着股价的下行，市净率一路走低。

2021年6月最新报告期市净率曾达到1.820倍，但到2022年7月便首次跌破1.0倍大关，到当年10月末已经跌至0.645倍的低点。

2024年10月8日曾短暂重返1.0倍，但只维持了一天。

时隔8个月后，2025年6月下旬至8月上旬又重返1.0倍，最高的7月10日还曾达到1.054倍，但到2026年6月30日又跌至0.763倍，一年内下跌了0.291倍，相对降幅约为27.61%。虽然7月份有所反弹，但仍然没能回到1.0倍以上。

正经社分析师注意到，“破净”，已经成为最近两三年中国银行业的常态，但是招商银行则是42家A股上市银行中市净率绝对降幅最大的银行之一。

财信证券发布的《银行业2025年8月月报：消费贷迎贴息，关注中报业绩》显示，截至2025年7月31日，银行板块整体市净率约为0.80；根据同花顺iFinD提供的数据，2026年6月30日，42家A股上市银行整体市净率约为0.57倍。

据此粗略估算，2025年7月末至2026年6月末，中国银行板块整体市净率下降了约0.23倍，相对降幅约为28.75%。招商银行最新报告期市净率绝对降幅和相对降幅同银行板块整体市净率降幅基本持平。

但是，如果以单家银行进行比较则会发现，2025年7月末至2026年6月末，招商银行0.291倍的最新报告期市净率绝对降幅明显大于绝大多数A股上市银行，更是远超A股上市银行0.07倍的平均值。

如果观察时间段拉长至5年，那么最新报告期市净率绝对降幅则达到1.0倍以上。

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计息负债成本压降空间小

招商银行最新报告期市净率走低，既有行业周期的因素，更主要的还是自身的“小周期”因素所致。

2021年以来，净利差不断收窄、资产规模扩张遇阻、中间业务收入下降，使得银行业营收和净利润增速持续放缓，一些银行还面临资产质量恶化的巨大压力。

受经营盘面的影响，二级市场对银行板块的预期偏向悲观，银行板块整体市净率持续走低，2023年以后“破净”便成了中国银行业常态。

正经社分析师注意到，由于招商银行独特的资产负债结构和核心盈利模式，行业周期因素带来的冲击要比绝大多数银行深远得多。

一是计息负债平均成本压降的空间小，导致净利差还会继续收窄。

招商银行的计息负债中，平均成本较低的客户存款占比明显高于行业平均水平；客户存款中，平均成本较低的活期存款同样明显高于行业平均水平。根据年度报告提供的数据，2021年至2025年，招商银行计息负债中客户存款占比分别为77.06%、82.70%、85.09%、85.72%、85.39%。

同期，拥有巨大渠道优势的六大国有银行计息负债中客户存款占比平均分别约为82.4%、81.3%、79.0%、79.5%、77.5%，中位数分别约为82.5%、81.7%、79.5%、79.8%、77.8%；9家A股上市全国性股份制银行计息负债中客户存款占比平均数大致位于66%至69%之间，中位数则大致位于65%至67%之间。

招商银行客户存款占比不仅远高于同行的全国性股份制银行，而且高于拥有巨大渠道优势的六大国有银行。

客户存款中，2021年至2025年，招商银行活期存款占比分别为66.34%、62.98%、54.86%、52.24%、50.79%。

同期，六大国有银行客户存款中活期存款占比的平均数分别为46.50%、43.33%、38.48%、37.97%、36.03%，中位数分别为49.23%、46.80%、40.60%、39.30%、38.65%；9家A股上市全国性股份制银行客户存款中活期存款占比的平均数分别约为43.2%、40.8%、36.5%、34.2%、33.5%，中位数分别为41.5%、38.7%、34.8%、33.1%、32.5%。

因为绝大多数银行客户存款占比和活期存款占比相对较低，所以还可以通过优化负债结构、提高客户存款和活期存款占比的方式压降负债成本，从而稳住净利差。

但是，招商银行提高客户存款和活期存款占比的空间很小，负债成本压降的空间很有限，所以当银行业净利差出现边际企稳的时候，招商银行净利差仍然表现出收窄的趋势。

2025年一季度至2026年二季度，中国银行业净利差分别约为1.31%、1.29%、1.29%、1.28%、1.26%、1.27%，国家金融监督管理总局公布的全行业净息差分别为1.43%、1.42%、1.42%、1.42%、1.40%、1.41%，招商银行的净利差分别为1.82%、1.77%、1.75%、1.79%、1.77%。

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核心引擎乏力

二是作为传统核心引擎的零售业务降速，直接导致资产扩张速度大幅放缓，短期内还无法通过扩张对公业务来补位。

正经社分析师注意到，招商银行2004年启动零售转型之后，零售银行业务营收和利润占比迅速提升，到2015年营收和税前利润双双超过公司金融业务，成为招商银行最核心的业务和利润来源。

但是2021年以后，受房地产市场调整及居民部门去杠杆倾向影响，个人住房贷款和信用卡贷款需求大幅放缓；加上招商银行主动放弃规模情结，转而执行“量价平衡”策略，控制负债成本和审慎选择优质资产，导致招商银行的零售贷款规模扩张速度持续放缓，进而拉低生息资产和总资产的扩张速度。

根据年度报告提供的数据推算，2021年至2025年，招商银行零售贷款余额分别同比增长14.46%、7.67%、7.08%、6.80%、3.62%；公司贷款余额分别同比增长3.50%、7.40%、12.11%、8.83%、10.88%。公司贷款增速加快仍不足以填平零售贷款降速造成的缺口，所以同期生息资产分别同比增长10.44%、10.49%、9.98%、6.99%、8.16%；总资产分别比上年末增长10.76%、9.62%、8.77%、10.19%、7.56%。

2024年招商银行试图通过加大对国债、地方债等金融投资资产的配置来补充资产规模（资产配置中金融投资占比已提升至31%以上），直接导致资产增速阶段性回升，但投资类资产无法完全替代信贷扩张对资产规模的拉动效能。

到2026年一季度末，公司贷款规模扩张加速逐渐填平了零售贷款减速造成的缺口。

根据一季度报告提供的数据推算，2025年一季度末，招商银行零售贷款余额比上年末增长0.35%、公司贷款余额比上年末增长6.81%，生息资产同比增长8.70%、总资产比上年末增长3.11%；2026年一季度末，零售贷款余额比上年末增长-1.06%，公司贷款余额比上年末增长7.26%，生息资产同比增长9.21%，总资产比上年末增长3.17%。

三是因为中间收入占比较高，所以监管部门要求银行降费让利实体经济的政策给招商银行带来的冲击远大于对绝大多数银行的冲击。

2020年5月18日，原银保监会联合工信部、国家发改委、财政部、中国人民银行、市场监管总局发布《关于进一步规范信贷融资收费 降低企业融资综合成本的通知》，明确取消部分信贷收费，例如不得收取信贷资金受托支付划拨费、资金管理费，取消小微企业部分违约金和相关收费项目，同时要求进一步降低企业融资综合成本。

8天后的5月26日，中国人民银行、银保监会等8部门又联合发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，明确提出要实现中小微企业融资的“增量、降价、提质、扩面”，要求全国性银行实现中小微企业贷款“量增价降”、“合理让利”，使企业综合融资成本明显下降。

次月17日，国务院常务会议进一步明确提出“引导金融机构进一步向企业合理让利”，要求加快降费政策落地。

招商银行是中资银行中对中间业务收入依赖度最高的，所以降费让利对招商银行营收及净利润的影响尤为明显。2021年至2025年，招商银行手续费及佣金净收入占比28.51%、27.34%、24.80%、21.36%、22.30%。2026年一季度，手续费及佣金净收入有所反弹，同比增速由上年同期的-2.51%增长至4.87%。

净利差持续收窄、资产规模扩张减速、中间业务收入下降，直接导致招商银行的营收增速大幅下滑，进而限制了净利润的增长。

根据年度报告提供的数据，2021年至2025年，招商银行的营收分别同比增长14.04%、4.08%、-1.64%、-0.48%、0.01%，归母净利润分别同比增长23.20%、15.08%、6.22%、1.22%、1.21%。

更重要的是，当绝大多数银行净利差边际企稳、资产规模扩张速度逐渐恢复的时候，招商银行的净利差还在边际收窄、公司金融业务还不能完全补位零售银行业务的引擎作用、中间业务收入依然反弹乏力，所以，虽然2026年一季度营收和归母净利润同比增速分别达到3.81%和1.52%，表现出持续回升的迹象，但是仍不足以说服投资者给出更高的估值。

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从三个层面管理市值

6月25日，招商银行副行长、财务负责人兼董事会秘书彭家文出席股东会时首次公开确认，招商银行已经成立市值管理小组，由他本人担任组长，定期召开市值管理分析会议。

股东会召开当天，彭家文丝毫没有回避问题：“我相信各位股东对招行当前的股价都不够满意。”

按照彭家文说法，招商银行的市值管理被拆分成了三个层次：

第一个层次是价值创造，就是改善银行的经营盘面。

正经社分析师注意到，招商银行的经营盘面仍然很强，但已经从过去“高ROE、高增长、高零售护城河”的黄金状态进入“低增长、息差承压、资产质量和客户基础仍很强”的成熟期。

换言之，招商银行现在最大的矛盾不是经营能力出了问题，而是原有高盈利模式的边际收益正在下降。

所以，招商银行《2025年度报告》提出，要加大贷款投放力度，保持信贷量的合理增长和质的有效提升；不断巩固零售金融体系化优势，持续打造公司金融特色化优势；坚定实施“四化”（国际化、综合化、差异化、数字化）转型；促进资产、负债总量增长、结构调优、定价合理，优化资本分配和管理，提升资本使用效率，保持本公司净利息收益率优势。

第二个层次是价值发现，就是要让市场重新认识招商银行的价值究竟值多少钱。

招商银行过去的那套高估值逻辑，事实上还没有完全被市场认可。市场过去给出了较高的估值，主要还是相信“招商银行能够长期获得比别的银行更高的ROE”。

现在估值降低，不是因为市场对未来资产质量、盈利能力和资本回报率全面悲观，更可能是市场对未来ROE下降、增长放缓和超额收益收窄进行重新定价。换言之就是，市场承认招商银行是一家好银行，但不再愿意像过去那样为“好银行”支付非常高的估值溢价。

招商银行《2025年度董事会报告》提出的应对策略是，提升信息披露和投资者关系管理水平，包括向市场宣导价值银行战略实施成效，增强市场对招商银行价值的认同和信心；持续深化资本市场沟通，坚持多层次、多渠道、高频率与各类投资者充分沟通，采用线上线下相结合的方式举办业绩说明会，积极接待投资者来访、参加投资者交流会议、接听投资者热线、回应e互动平台，充分展示扎实稳健的基本面亮点，突围低利率时代、巩固核心优势与锻造新优势的进展与成效，以及长期可持续的价值创造能力；坚持由高管层带队开展境内外路演，全面、坦诚、专业地与各类投资者交流，回应市场关切；持续优化投资者结构，加大力度吸引保险资管、社保和养老金、年金等中长期投资者。

第三个层次是价值经营，就是使用分红、回购等资本市场工具。

彭家文当天的讲话中明确提到，招商银行会研究运用提高股东回报、分红政策优化、股份回购和别的一些资本市场工具来改善市值水平。

根据招商银行《2025年度报告》披露的信息，自2013年以来，招商银行现金分红率比例一直超过30%，2023年突破35%达到35.01%，2024年上升至35.32%，2025年又进一步上升至35.34%，2025年还首次推出了中期现金分红。

但是，对于市场关注的股份回购，彭家文称“暂无回购计划”。

2026年，不止招商银行一家成立了市值管理小组，但是招商银行成立市值管理小组显然不是因为经营质量较差，需要靠市值管理来挽救估值，而是因为经营基本盘仍然不错，但资本市场已经不再愿意按照过去的盈利能力给出估值。

由此观之，招商银行的市值管理已经超出“维护股价”的范畴，而是要解决“经营价值与市场估值之间的预期差”。王小青要做的，就是扭转市场的预期。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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