今年涨幅最大的银行股，不能只靠长鑫

今年银行出现了一匹大黑马。

年初至今，徽商银行在港股涨超66%，是今年涨幅最大的银行股。对比下来，A股涨幅最大的银行股，今年只上涨了37%，银行ETF更是横盘状态。

徽商银行成为市场焦点，核心不在业绩，而在预期。

从业绩上看，徽商银行比上不足比下有余。2025年，徽商银行收入同比增长1.18%，净利润同比增长6.3%。这样的成绩好于上市银行平均水平，但和最优秀的城商行有一定差距。

一家中规中矩的城商行成为黑马，很大程度上是成了长鑫概念股：

长鑫上市不到一个月，股价涨了5.5倍，已成为市场的最强情绪助推器。作为安徽省内唯一的城商行以及长鑫科技的间接投资者，市场认为徽商银行会获得长鑫上市的投资收益，并预期它之后会获得更多长鑫乃至安徽产业升级的业务机会。

然而长鑫的上市红利终究只是一时催化剂，真正决定徽商银行价值的，是业务转型能否完成。

过去，徽商银行业务以城投基建为主，但在隐债管控背景下，新增城投项目贷款定价持续走低，徽商银行信贷因为“有量无价”陷入瓶颈。未来价值很大程度上取决于，其能否从政信项目占比高的银行切换成安徽科创产业龙头的核心银行。

成了长鑫受益股

综合规模和成长，徽商银行勉强算是相对头部的城商行。

从资产规模看，2025年徽商银行资产规模2.3万亿，规模仅次于京沪江浙的几家城商行，全国城商行排名第七，是中西部第一大行。

从成长性看，徽商银行比上不足比下有余。其成长性和宁波银行、江苏银行这些成长性比较强的银行有一定差距，但好于其它大部分比较平庸的城商行。

放眼近十年的业绩，徽商银行营收增长80%，虽然跑赢了北京银行（43%）和上海银行（59%），但相比江苏银行（180%）和宁波银行（204%）的翻倍，还是有一定差距。

即便是刚交出的2025年成绩单，徽商银行的表现也只能算中规中矩。2025财年，公司营收同比微增1.18%，归母净利润依靠拨备反哺实现了6.3%的增长。这样的成绩好于上市银行平均水平，但依然和最优秀的城商行有一定差距。

但就是这样一家中规中矩的城商行，成了今年资本市场的一匹黑马。

根据choice数据显示，年初至今，徽商银行在港股上涨66%，是今年涨幅最大的银行股。对比下来，A股涨幅最大的银行股，今年只上涨了37%，银行ETF更是横盘状态。

刺激徽商银行股价增长的因素有很多，例如纳入港股通增强了流动了流动性，低估值具备修复空间等等。其中最不能忽视的原因是，徽商银行成了长鑫受益股。

7 月 27 日长鑫存储科创板上市后，涨超5.5倍，市值达到3.77万亿，已成为最强情绪助推器。而徽商银行作为安徽省内唯一的城商行以及长鑫科技的间接投资者，被市场预期有望在短、中、长期三个维度受益：

短期维度，徽商银行通过全资子公司徽银理财间接持有长鑫科技上市后0.134%的股权。按上市首日收盘价测算，预计产生42.3亿元浮盈，占2025年归母净利润的25.6%。不过，如果该股权属于理财子公司管理的资管产品，并非银行自有资金直投，那徽商银行仅能收取管理费，实际可确认的利润增厚5%左右。

中期维度，长鑫上市后有望为徽商银行带来更多公司及零售业务机会。例如，对公业务上，长鑫上市后将衍生更多信贷、存款、结算等业务机会。零售业务上，长鑫员工上市的财富效应，有助于徽商银行发展个人财富管理业务。

长期维度，长鑫上市将提升安徽省财政实力，使安徽省有更多资源投入经济发展，徽商银行在安徽省存贷款市占率超10%，将受益区域经济发展。

不过，长鑫上市带来的红利只是一时的估值催化剂。徽商银行能否将“一时爆红”转化为“长久红利”，关键在于其能否彻底抓住这波安徽产业升级的转型契机。

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信贷结构要向科技产业升级

过去几年，徽商银行的业务结构和大多数城商行类似，信贷结构呈现出强对公，弱零售的趋势，且对公信贷中，以城投平台、基建、传统制造业为主。2025年徽商银行公用事业行业贷款占到整体贷款规模的20%。

信贷结构与政信类项目绑定的优劣势都很明显。

优势是，政信类项目资产质量较好，给徽商银行带来了较好的风险表现，2025年徽商银行不良贷款率0.98%，好于A股上市银行的平均水平（1.22%）。

劣势是，政信类客户定价权更强，会压低徽商银行的贷款收益率。这在降息和化债周期下，对徽商银行的业绩影响会更明显，其业务正陷入“有量无价”的瓶颈。

例如，隐债管控背景下，新增城投项目贷款定价持续走低。2021年-2025年，徽商银行净息差从2.2%下滑到1.49%。

息差下滑也是近年来徽商银行业绩走弱的核心原因。实际上，过去几年徽商依然保持了较好的资产增速，2022-2025年资产规模增速分别达到14%、14%、11%、15%。但因为净息差下滑多，其营收增速分别是2.01%、0.37%、2.1%、1.46%。

横向对比其它头部城商行，徽商银行的净息差还有提升空间，毕竟宁波银行、江苏银行净息差都在1.67%以上，比徽商银行目前高出不少。

通常城商行破解“有量无价”的瓶颈，既可以效仿宁波银行，提高零售业务占比，也可以学习江苏银行，通过市场化贷款项目提高信贷收益。

对徽商银行来说，提纲市场化贷款占比是更适合自己的选择。其自身也在进行类似的战略转型，例如孔庆龙正式出任行长后的战略可以概括为：不再单纯依靠城投规模扩张；而是抓住安徽省产业升级的机遇，从政信占比高的银行转型成安徽科创产业龙头的合作银行。

外部环境也给了徽商银行转型机遇，安徽承接长三角产业转移、合肥集成电路、新能源等新兴产业持续扩容，给省内科技贷带来了增量需求。徽商银行也在努力抓住产业升级机遇，其在总行设立科创金融一级部，2025 年末科技贷款规模突破 2100 亿元，同比增长24.7%。

未来科技金融的业务进展，将很大程度上决定徽商银行的价值上限。

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要消除管理折价

虽说，徽商银行是今年资本市场表现最好的银行，但经历这轮上涨以后，徽商银行的估值仍然较优秀的城商行有一定差距。

Choice数据显示，目前徽商银行的PB估值也只有0.36倍。而A股优质城商行估值中，宁波银行、江苏银行、杭州银行PB估值分别达到0.92、0.82、0.87倍。

造成估值差距的影响有很多，例如属地经济的差异、成长速度的差距、业务结构的不同等等。但所有的业绩问题，都可以归到管理上。徽商银行的估值折价和历史上的管理问题拖不了关系。

历史上，徽商银行共有五任董事长先后掌舵，其中三人最终走向落马结局。高层出问题，又会导致内控不严、战略执行力低、治理框架松动等业务问题，最终体现到业绩上就是零售、市场化信贷等业务上进展慢于其它头部城商行。

接下来管理问题能否有好转，也将是徽商银行修复估值的重要因素。

对资本市场而言，除了业绩增长、战略故事，他们同样相信公司治理有助于沉疴出清，最终给到相应银行估值修复，最近的例子是农行。

农行的治理信号始于2024年5月。彼时，农行总行副行长、分管不良资产处置的楼文龙被查，随后原深圳分行行长许锡龙、总行原营销总监兼机构业务部总经理易映森相继落马。这起事件并非孤立事件，而是农行治理持续优化的开始。

随着高层被查，部分隐匿的不良贷款被重新暴露，市场普遍将之解读：如果管理拨乱反正，反而利于银行的长期发展。上述事件也有利于增加农行的治理合规溢价，自农行发出治理信号以来，在加上其本身的业绩增长，其PB已由0.6倍上升到如今的0.85倍。

回到徽商银行，虽然管理问题仍待改善，但也出现了一些好信号。

例如，高层变动背后往往伴随着治理风格、风险偏好甚至业务战略的调整。而从新行长的上任看，其正努力加大市场化转型：例如减少对城投对公的依赖，抓住安徽科创产业红利推进科技信贷等等。

如果后续公司治理能持续好转，徽商银行会有更好的估值水平。