“适时调整”的是什么？｜货币政策执行报告点评

转载于：中金宏观 ｜ 作者：周彭 周奕江等

摘要

我们认为二季度货币政策执行报告[1]中有三大值得市场关注的信息。第一，央行“适时调整”的方向可能是结构性货币政策工具，更注重结构性工具的“提质增效”而非大规模投放；第二，对于市场较为关注的短端政策利率下一步的方向，我们认为本次货政报告并未传递出降息概率增加的信号；第三，央行持续引导市场优化对金融总量指标的认识，提出衡量当前金融支持实体经济的标准，“金融支持实体经济已由更加注重规模扩张转向更加注重质量和效率”。

正文

第一，市场较为关注的7月政治局会议[2]中新增表述“综合运用并适时调整货币政策工具”，结合本次货政报告来看，我们认为“适时调整”下一步可能指向结构性货币政策工具的调整优化。在央行官网上，货币政策工具主要包括公开市场业务、存款准备金、中央银行贷款（主要是各类结构性货币政策工具）、利率政策这几类。在此前已经优化公开市场操作业务、完善资金利率走廊机制之后，下一步的适时调整会指向哪里？此次货政报告中，比较明确的、跟调整有关的表述是结构性货币政策工具。在央行针对下一阶段货币政策主要思路的第二部分，黑体字后第一句是“用好各类结构性货币政策工具，不断完善工具设计和管理”，这与一季度的“用好各类结构性货币政策工具，优化工具管理”有所不同，不仅强调管理，还要强调完善设计。也是我们认为这是政治局会议提到的“调整货币政策工具”的具体体现。

结构性货币政策工具的调整方向，可能是更加注重“提质增效”，即不断优化投向结构、完善风险管理措施，而不是大量增加结构性货币政策工具投放。我国各类结构性货币政策工具已经有一定规模，截至2025年一季度，各项行结构性货币政策工具总量已达5.9万亿元[3]（此后央行不再继续公布该数据）。2025年末至2026年7月，央行PSL余额由10291亿元下降至6829亿元，累计下降3462亿元；但支持做好金融“五篇大文章”的结构性货币政策余额由2025年末的4.1万亿元上升至今年6月末的4.6万亿元，累计增加约5000亿元，结合起来看，上半年结构性工具投放对央行资产负债表规模影响可能相对有限。

2024年10月，审计署审计科研所发表《影响结构性货币政策实施效果的主要问题及相关审计建议》[4]，明确提出“审计应关注结构性货币政策工具的使用规模，避免结构性工具泛化，影响政策效果”“审计应穿透商业银行结构性货币政策信贷资金的实际使用情况，助力其完善风险控制措施”，我们判断接下来结构性货币政策各项工具的投放可能延续分化。由于新型政策性金融工具的资金来源包含政策性金融债，PSL余额可能不会随着政策性金融工具开启投放而大幅增加（参考去年9-12月的情况），结构性货币政策工具调整对央行资产负债表规模、M2的影响可能仍然比较有限。

第二，对于市场较为关注的短端政策利率下一步的方向，我们认为本次货政报告并未传递出降息概率增加的信号。短端利率方面我们认为有三个相关的表述需要关注。一是在摘要“继续实施好适度宽松的货币政策”小节删去了“畅通货币政策传导机制”的表述，并在专栏二着重讨论“完善短端利率调控机制”，我们认为这体现了央行近期收窄利率走廊、设立隔夜逆回购操作的改革措施已经开始发挥压缩短端利率波动性、畅通货币政策传导机制的作用[5]。

二是删去了一季度货政报告中“降低银行负债成本”的表述。根据我们此前的测算，2026年居民到期定期存款同比增长约13.6%，该增速是2015年以来较高水平。较大规模的存款重定价有助于缓解银行负债端成本压力，这可能是央行删除“降低银行负债成本”的一个原因。

三是将“促进经济稳定增长和物价合理回升”改为了“支持经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行”，背后也是因为GDP平减指数较去年年底已经有所改善，结束了连续三年为负的局面。同时，本次报告延续了此前“促进社会综合融资成本低位运行”的表述。综合来看，从银行负债成本、社会综合融资成本的角度，本次货币政策报告并未传递出降息概率增加的信号。我们认为，从中期的维度来看，央行降息的空间一直存在，但在节奏和时机的把握上可能较为审慎。

第三，央行持续引导市场优化对金融总量指标的认识。3-6月，社融存量同比由7.9%降至7.4%，M2同比由8.5%降至8.0%。央行在本次货政报告中指出，“当前社融和M2增速仍高于名义GDP增速，货币金融环境是比较宽松的”，并将一季度货政报告[6]中的“充分满足实体经济有效信贷需求”改为了“有力支持实体经济有效信贷需求”，显示央行在引导市场优化对货币金融总量增速下行的认识。在专栏一中，央行明确提出“全面把握金融支持实体经济的力度和效果”，并认为要客观看待总量指标，原因包括“我国经济结构和融资结构转型深刻演进，债券市场加速发展，社融的不同构成、M2的不同创造方式之间出现结构变迁”。

随着我国经济新旧动能转化不断推进，科技创新起到更重要的作用，金融统计确实要更综合全面地去看。一些科创企业具有长发展周期、轻资产、财务回报不确定性高的特征，在不同的成长阶段需要包括信贷、债券、股权融资在内的多元化融资渠道支持，金融体系也向与产业转型升级更加适配的方向转型：一方面是直接融资扩容，2026年上半年，我国企业债券和股票净融资累计新增2.4万亿元，同比多增约1万亿元，新增社融中企业债券和股票融资占比为11.3%，相较2025年、2024年分别上升3.3、4.5个百分点；另一方面是信贷结构优化，普惠小微贷款、科技中小企业贷款、绿色贷款增速已连续多年高于贷款总量增速。央行也在专栏一中明确提出，“金融支持实体经济已由更加注重规模扩张转向更加注重质量和效率”。

但与此同时，由于新动能占比还不高，传统行业可能仍然在很长一段时间内对总融资需求起到重要影响。近年来，我国产业结构向创新驱动深度调整，新产业、新业态、新商业模式为核心内容的“三新经济”[7]不断发展，“三新经济”[8]占GDP的比重由2016年的14.9%提高至2025年的18.4%，不过同时也意味着传统经济可能仍将在很长一段时间内占经济的主要份额，对总融资需求起到重要影响，我们预计下半年社融和信贷增速可能延续温和下行。

文章来源

[1] https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026081218034520348/index.html

[2] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202607/content_7077056.htm

[3] https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125437/4634692/4634700/5680722/index.html

[4] https://www.audit.gov.cn/n6/n39/c10481318/content.html

[5] 参见我们此前的报告《国债收益率“低波有底”的含义》

[6] https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/2026nhbzczxbg/2026052015172981527/index.html

[7] https://www.stats.gov.cn/zs/tjws/tjbz/202301/t20230101_1903785.html

[8] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2018-12/31/content_5433044.htm

本文来自：2026年8月13日已经发布的《“适时调整”的是什么？——2026年二季度货币政策执行报告点评》

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