马云不再吃瓜

作者｜画画

8 月初，甘肃民勤。马云坐在田边，吃着西瓜。

戈壁、农田、露天，他和当地治沙、农业工作人员聊天，气氛松弛。看起来，这个已经离开阿里日常经营多年的创始人，离商业世界越来越远。

有人感慨，马云真的退休了。

几周后，风向变了。他连续增持阿里港股，金额超过6 亿港元。加上蔡崇信、吴泳铭此前的增持，阿里创始人与管理层近日合计买入已超过8 亿港元。

这个时间点，很微妙。

阿里刚刚经历了一份不太好看的财报。

2027财年第一季度，营收2689.53亿元，同比增长9%，但归属于普通股股东的净利润同比下降约75%。资本开支676.8亿元，同比增长75%，AI基础设施投入成为压倒性的主要原因之一。

几天后，阿里又宣布配售7.1亿股新股，融资800亿港元，所得资金100%投入全栈AI能力和AI基础设施。

消息公布后，阿里港股一度跌近10%。

马云终于下场，不再吃瓜了。

• 马云和阿里高层在买　连续增持阿里港股，金额超 6 亿港元，创始人+管理层合计超 8 亿港元

• 阿里在跌　净利润同比降约 75%，800 亿配售消息公布后股价一度跌近 10%

先看这份财报，我反而觉得，核心并不在利润下降。

利润下降本身并不难理解。AI 需要算力，算力需要芯片和数据中心，数据中心需要资本开支。这条链条几乎没有弹性可言，想入场，先交钱。

更值得留意的是另一层变化。今天的阿里正在重新接受一种曾经很陌生的状态：大规模投入，暂时看不到对应的利润。

676.8亿元资本开支，同比增长75%。AI云和算力服务收入增长133%。两组数字都在往上冲，只是它们之间还隔着一段距离，收入在涨，但远没追上花钱的速度。

阿里过去最成熟的商业模式，建立在另一套逻辑上。电商产生交易，交易产生现金流，成熟业务贡献利润。公司越大，利润率越应该稳定，现金越应该回到股东手里。

AI 把这套秩序彻底打乱了。

算力、芯片、模型、云基础设施，这些东西得先建起来，客户需求才有承载空间。你不能等用户来了再搭台子，台子必须提前搭好，哪怕票还没卖出去几张。

这也是阿里最近最明显的变化，它正在重新变成一家需要大量资本投入的公司。

一家已经如此庞大的公司，又一次进入了「先投入，再证明」的阶段。这其实有点像一次反向创业，只是这次，本钱大得多。

二、市场先问：这笔钱，什么时候回来？

8 月 23 日，阿里宣布800 亿港元配售。

故事非常漂亮。全球长线资金参与，配售获得超额认购，资金全部用于 AI。

但股价没有跟着故事走。阿里港股一度跌至110.1 港元附近，跌幅接近10%。

这个反差，比 800 亿投 AI 本身更值得琢磨。公司在讲未来，市场在算回报。资本市场并不怀疑 AI 的重要性，它真正怀疑的是，这些钱需要多久才能变成收入？利润又需要多久才能覆盖今天的投入？

这里其实有一个微妙的心态转变。

早期 AI 竞赛，比的是谁敢下注。 现在进入中场，比的是谁能证明下注之后，钱还能回来。

阿里已经把答案的一部分摆出来了。财报里提到，AI 相关产品收入已经连续12个季度保持三位数增长。

可资本市场依然没有完全买账。原因也很简单，增长已经出现，但回报周期还没完全跑通。

三、旧阿里，正在养新阿里

把阿里的业务拆开看，会发现一件更有意思的事情。

一边是已经成熟的淘宝、天猫等业务。另一边是云、千问、芯片、算力和 AI 应用，像一台刚点火的发动机，转速在往上拉，迅速升温。前者负责提供今天的商业基础，后者负责寻找下一个增长曲线。

两套业务的节奏完全不同。成熟电商需要效率，需要利润，需要稳定的现金流。AI 需要速度，需要规模，需要持续下注。

于是，一家公司的内部开始出现一种天然张力。

旧业务越成熟，新业务越需要钱。

这就像一个家庭里，父母还在上班挣钱，孩子刚考上大学，学费、生活费、留学申请费全压过来。不是孩子不争气，是成长本身就很贵。

这也是为什么阿里的财报会出现这种看起来矛盾的组合。营收增长9%，净利润下降75%。

这不是一份简单的利润下滑财报，反而更像一张「正在换发动机」的账单。

问题在于，换发动机的时候，车还必须继续跑。

电商基本盘不能掉，云必须继续增长，千问必须保持竞争力，AI 基础设施还得继续扩张。这些烧钱的买卖正在同时发生。

四、800 亿之后，阿里押得更深了

把此前3800 亿元的三年投资计划和这次800 亿港元融资放在一起看，事情会更加清楚。

2025 年初，阿里宣布未来三年投入至少3800 亿元建设云和 AI 基础设施。这次 800 亿港元配售，又全部投向 AI。阿里官方称，此次融资用于扩展全栈 AI 能力，包括进一步扩充和提升 AI 基础设施。

这已经很难再用「试试看」来解释阿里的动作了。阿里是在把 AI 从一个增长业务，推向公司的核心资产。

模型只是其中一层。往下，是芯片、算力、数据中心、云。往上，是千问、Agent、企业应用和消费应用。

这套结构真正重要的地方，是它试图把 AI 产业链尽可能多地握在自己手里。

阿里赌的东西，也随之发生变化。

它押的是，未来 AI 产生的计算需求、企业需求和应用需求，能不能最终沉淀到阿里这套基础设施里。这是一场更大的赌局，也因此，需要更多的钱。

五、马云，为什么偏偏这个时候买？

回到马云。

6 亿多港元对于今天的阿里来说，并不足以改变公司的基本面。钱的多少倒不是主要的，关键是时间点。

如果阿里正处于高速增长、利润暴涨、股价不断上涨的阶段，创始人增持没有太多故事。现在恰好相反，利润大幅下降，资本开支暴涨，融资消息甚至引发股价下跌。

然后，创始人开始买。

这就产生了一个很有意思的问题。一个已经不需要靠阿里证明自己的人，为什么还要在阿里最需要证明自己的时候买回阿里？

答案未必只是看好 AI。更可能是，马云在给一个还没有完成的阿里投票。

六、他买的，不是今天的阿里

马云离开阿里日常管理已经很多年。这意味着，他今天买入的阿里，早就不是他当年亲手管理的那家公司。

今天的阿里拥有更庞大的业务，更复杂的组织，也面对完全不同的竞争。淘宝、天猫已经成熟，云已经成为基础设施业务，千问则把阿里重新拉进了 AI 最激烈的战场。

更重要的是，这几年阿里经历了组织架构的大拆大建，「1+6+N」变革、吴泳铭接任集团 CEO、云和电商两条线重新梳理。今天的阿里，更像一个被重新拼装过的组织，骨架还是那个骨架，但神经网络已经换了一轮。

马云买的并不是一个已经被证明的答案。

他买的，是一个仍然需要证明自己的答案。

这和普通投资者的判断有一点不同。普通投资者看到的是阿里值多少钱，AI 能贡献多少利润。

马云看到的东西，可能更多。一家自己参与创造过的公司，是否仍然拥有重新定义自己的能力。这个判断很难量化，却恰恰是创始人最熟悉的东西。

七、段永平买阿里，马云也买阿里

马云增持这件事，让我想到前不久段永平重新买阿里。（延伸阅读：）

• 段永平买阿里　一个长期价值投资者，站在公司之外，用资本下注

• 马云买阿里　一个创始人，在公司重新选择未来的时候，用自己的钱投票

一个是外部判断，另一个是内部记忆。

两个人看到的阿里当然不同，但他们都在一个关键节点做了同一件事：买阿里。

这恰恰说明，阿里今天真正吸引人的地方，早就不是过去的电商资产。它正在变成一个关于下一轮技术周期的长期赌注。

八、真正难的，是让 AI 接过阿里的下一棒

阿里今天最大的挑战，越来越清晰。它有钱，有云，有模型，有芯片，也有中国互联网公司里少见的全栈 AI 能力。

但这些东西组合起来，依然需要回答一个问题：AI 能不能成为阿里的下一根增长主轴？

这件事和做出一个好模型完全不同。模型赢一次榜单，可以带来注意力。芯片降低一部分成本，可以带来效率。

真正困难的是把这些能力串成一条商业链：模型带来用户，用户带来调用，调用进入云，云形成收入，规模反过来摊薄基础设施成本，芯片进一步降低计算成本，企业和消费者持续使用，最后形成一个足够大的 AI 商业系统。

如果这条链跑通，今天的680 亿元资本开支会被重新解释。

如果跑不通，今天的 800 亿融资、3800 亿投入，就会变成市场越来越难绕开的沉重问题。

阿里真正的阵痛，就在这里。

【版面之外】的话：

马云坐在戈壁滩上吃西瓜的时候，没有人在问他阿里下一季度赚多少钱。

这大概也是他现在重新买阿里最有意思的地方。人可以离开一家公司，但很难真正离开自己参与创造过的那个时代。

阿里曾经回答过一个问题：互联网怎样改变商业。

这一轮，需要回答的是另一个问题：AI 能不能重新定义一家已经足够大的公司？

马云这次买下的，或许只是几亿港元的股票。但真正下注的，是这个问题的答案。

西瓜可以慢慢吃。阿里的下一局，等不了。