Salesforce：“AI 替代论” 证伪？软件老登能翻身吗

传统 SaaS 龙头CRM，8 月 27 日早公布了截至 7 月份的 27 财年 2 季度财报，单看业绩表现依然平淡。无论是增长端还是核心盈利都和市场预期差异不大，趋势上也相当平稳。不过近期随着叙事反转，稳定的业绩至少表明 AI 替代论可能只是 “危言耸听”，传统 SaaS 的股价都有不小修复，具体来看：

1、增长实际仍在放缓：本季核心业务 -- 订阅收入名义增速约 10.8%，环比明显降速。恒定汇率下的增速更高为 11%，也环比降速了约 1pct。且本季并表 Informatica 对营收的影响和上季差异不大，即增长确实是在继续小幅放缓。

细分来看，传统应用的Agentforce Apps 板块，本季恒定汇率下增长 8%，较上季小幅提速 1pct。但是更受益于 AI、增长也更强的数据和平台板块，本季恒定汇率下增长反而放缓了 3pct。

结合起来即，受 AI 冲击的传统板块并没那么差、略有修复，反而受 AI 利好、公司主要发力的方向增长并不出彩。

2、AI 业务进展只能说稳健：和上述情况一致，本季公司的 AI 业务（Agentforce 板块下的 AI Agent 业务，以及数据云、即 Data Cloud）年化收入达 39 亿，体量稳步走高，已接近公司总收入的约 9%。但是增长的速度则是放缓的，本季环比增速仅 15% vs. 上季的 17%。

因此，公司AI 业务的发展最多只能说是稳步推进，并未迎来爆发式的拐点，也未能实质性推动公司整体营收再度加速。

其中偏应用的 Agentforce 贡献了 AI ARR 约 38%，比重继续上升，增长更强。根据公司解释，主要是该口径中包含的Slackbot（办公软件 Slack 中的 AI Agent），以及 Headless 360（移除前端 UI，可通过 API 直接由 Agent 等调用）两项业务近期有所发力。

3、领先指标也无惊喜：核心指标--短期未履约合同余额 cRPO 本季为 335 亿，恒定汇率下增长了 14%，较上季小幅提速 1pct。但是我们注意到，整体 RPO 和一年以上 RPO 的增长则是放缓的。

即短期 RPO 的提速，部分是由于长期 RPO 被转化为了短期 RPO。类似的，本季新签订单金额约 99 亿，同比增长近 10%。虽然增速较上季的低点反弹不少，但新签订单增速低于 cRPO 增速，同样表明 cRPO 的提速更多是因期限结构的变化。

4、毛利率承压，模式变差：在营收增长仍然起色不大的同时，毛利率则在继续承压。本季核心订阅业务的毛利率为 81.3%，环比继续走低，同比跌幅也扩大到近期新高。这表明，AI 业务在尚未带动营收增长再加速的同时，却因成本更高，对利润率的影响却更加显著。或者说，商业模式在变差。

因而本季整体毛利润额约 87 亿，仅同比增加了不到 9%，跑输市场预期，且是历史上毛利最低的增速之一。

5、AI 不仅拖累了毛利，还增多了费用？雪上加霜的是，毛利率承压的同时，本季也没能通过控费来减轻利润率的压力。

总经营费用支出同比增多了约 12.4%，虽比市场预期要低些，但比营收增速更高，因而费用率反是提高的。

具体来看，研发费用和营销费用分别有约 14% 和 12% 的增长。我们认为，这大概率因为要研发 AI 功能，并需要推广、吸引用户采用这些新功能导致的。

在毛利率承压，费用率却走阔的双重影响下，本季GAAP 经营利润率收窄了超 2pct，利润额为 23 亿，同比零增长。

总结来看即受 AI 业务的影响，增长没有提速，利润的增量却已被消耗光了。

6、股东回报回落：在上季度约 250 亿的天量股东回报后，本季的回购 + 分红力度大幅下降到约 3.6 亿，已比本季的股权激励费用还低。

当然，考虑到上季度的回购已让总股份数量同比减少了约 10%，可以说一个季度的回购已抵得上全年。且本季历史上一直是现金流的季节性低点（本季仅约 11 亿），能用于回馈股东的资金不多也能理解。

7、新财报口径简介：订阅收入的细分披露方式，从此前的 5 个业务线 --即 Sales、Service、Marketing & Commerce、Platform、Analytics，合并为了 2 大块 – Agentforce Apps 和 Data 360 & Platform & Others。

其中Agentforce App 更偏 SaaS，是直接面向用户的应用，包括原本的 Sales、Service、Slack 等。而Data 360 & Platform 则更偏 PaaS 定位，主要是提供中间层的平台和数据服务，包括 Data 360，近期新推出的 Headless Platform，和此前收购的 Informatica、MuleSoft 等业务。

8、以下是核心财报信息一览

海豚研究观点：

1、当季表现平平

由上文分析可见，Salesforce 的本次业绩的表现依然并不好，甚至可以说是偏负面的，概括来看：

a. 整体营收增长实际仍在降速，虽然 AI 业务体量在稳步上升，但基数尚小的情况下，AI ARR 自身的增速都在放缓，并没能带动公司整体营收的再提速。

b. 同时，由于 AI 业务对算力的需求更高，导致毛利率的下降却是 “即可见效” 且幅度显著的。这本质上是公司的业务模式从轻资产模式变重--SaaS 业务的典型特征是边际成本极低，而 AI 业务因其算力成本和用量近乎是等比例走高。

因而，在 AI 对公司营收增长带动不明显的同时，却因 AI 导致的毛利下降和更多的费用支出，利润额恶化却很直观。

2、后续的指引更好，但也不算强

短期展望上，按指引中值、下季营收增速约 11.7%，较本季度是有提速的，略高于市场预期，其中并表的利好影响仍略高于 4pct。从这个角度看，市场苦等良久的营收再提速可能在下季度终于要到来。只不过提速幅度非常有限。至于指引cRPO 恒定汇率下增速则为 14%，和本季度一致。

利润上，公司指引了GAAP 口径下摊薄 EPS 中值为$1.82，即会同比下降近 17%，明显跑输市场预期的$1.92。即下季度利润恶化的程度会更加明显。

因此整体来看，下季度业绩趋势是，增长会有幅度很小的改善，利润恶化的程度则更大。

中期展望上，公司略微上调了 27 财年全年营收指引，但上调幅度不到 0.5%。并且按全年指引倒推的 4 季度营收增速要跌回 11% 以下。

对27 年的利润指引则有所下调，GAAP 经营利润率进一步下调了 0.8pct。现金流增长指引维持同比在 4%~5%。同样指向 AI 投入对利润率会加大。

因而全年来看，同样是增长稍好一点点，利润率恶化的幅度却比较明显。

3、近期动态—收购 Fin

近期的一个重要动态是，6 月中旬公司宣布将收购一家 AI Agent 独角兽公司 Fin，对价约 36 亿美金。

根据披露，Fin（此前叫 Intercom）此前也是规模虽小但业务全面的创业型 SaaS 公司，提供包括销售、营销、客服等多类业务。但在23 年中旬转型专注于由 AI 驱动的客服服务，底层模型为自研的 Alex。

截止目前，该公司的业务体量 (按 ARR 看) 大约在 4 亿美金，其中 AI 业务大约为 1 亿美金，即收购估值大约为 9x P/ARR，并不算贵。

因此，海豚君认为该收购对公司的影响大体中性。Fin 能帮助补强 Agentforce 主推的 AI 客服能力，且收购的估值也不算贵。但相比公司单季超百亿的营收，Fin 的规模能造成的影响很有限，且据披露此次收购要到 27 财年底才会完成，因而短期内不会对公司业绩产生任何实质影响。

4、估值和投资判断

首先，由前文可见，我们认为公司的业绩走势并没有出现明显改善的迹象，从利润的角度看，甚至还是在变差的。无论从当季表现，还是后续的指引都是如此。

因此盘后股价的大涨，以及主导公司股价走势的核心原因，并非公司的业绩基本面有明显的变化或拐点，实际更多出于逻辑叙事的变化、也就是说市场对公司和软件公司估值的变化。

不仅是公司，整个北美软件指数 IGV自低点直接反弹已超 30%，距离历史高点只剩下约 10%，已收复了 AI 替代论导致的绝大部分跌幅。

背后的逻辑是，近几个季度以 Salesforce 为代表的传统软件公司，虽其业绩表现只能说一般，AI 转型的进展也不佳。但换个角度看，同样基本没有因 AI 影响导致业绩大幅变差的迹象。

也就是说，AI 替代传统软件公司的逻辑，更多是 “杞人忧天”，至少目前来看是被证伪了。因此在包括 Salesforce 在内的传统软件公司，实际业绩变化并不很大的情况，此前因 AI 替代论跌去的估值，也应当得到修复。

而 Salesforce 的一大优势就是估值较低，因而修复空间也大。但我们也想强调，尽管目前 AI 并未直接对公司以及传统软件公司的业绩产生明显冲击。但公司向 AI 转型的举措实际是伤害了其商业模式和长期价值的。如前文提到的，一方面 AI 让公司从近乎无边际增量成本、逻辑上利润率能持续走高的最优生意模式，变成了需大量外租或自建算力的 “苦生意”。

同时尽管我们也不认为 AI 会完全取代软件公司、尤其是企业级软件。但确实可能加大了这些公司们面临的竞争。估值可以修复，但想再回到此前 SaaS 股普遍溢价的状态看起来也不合理。

<全文结束>

//转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。

//免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~