透视丨‌‌‌中国人寿另类投资调仓：债权非标收缩，REITs与核心物业接棒

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8月27日，中国人寿发布2026年半年报。营业收入4343.07亿元，同比增长81.5%；归属于母公司股东的净利润1344.89亿元，同比增长228.6%，上年同期为409.31亿元；扣非净利润1345.6亿元，同比增长228.1%。公司拟按已发行股份282.65亿股计算，向全体股东派发现金股利每股0.358元，合计约101.19亿元，尚待股东会批准。

利润高增主要靠公允价值变动收益——上半年达1358.35亿元，上年同期仅10.29亿元。但这部分主要是资产市值波动带来的浮盈，并非已经落袋的收益；更能反映经常性回报的净投资收益为1040.24亿元，同比仅增8.3%。

同期，债权型金融产品余额5027.07亿元，较年初减少168亿元，占投资资产比重从7.00%降至6.33%。一年半前，这个科目余额为5237.21亿元，占比7.92%。经常性收益承压，债权型非标持续收缩，而REITs基金、核心物业股权、保租房和养老产业基金等新的另类投资方式正在铺开。中国人寿7.95万亿元投资资产中，基础设施和不动产的配置逻辑正在发生变化。

债权非标连降，投资性房地产缩水

债权型金融产品包括债权投资计划、信托计划、资产支持计划等，是保险资金投向基础设施和不动产的传统通道。规模缩水的不只是中国人寿一家。中国保险资产管理业协会数据显示，2026年上半年全行业登记债权投资计划97只、规模1483亿元，同比分别下滑29.2%和30.09%。这是自2022年以来债权计划新增业务量连续第五年减少，平均收益率从2022年的4.91%降至2025年的3.61%，部分新发行产品已跌破3%。

中国人寿的信用资产投向集中在银行、交通运输、非银金融、公用事业和能源，持仓信用债和债权型金融产品的外部评级AAA占比均超过99%。信用资质整体较好，但利差空间在收窄——当债权计划收益率向公开市场债券收敛，其相对配置价值就在下降。

投资性房地产的数据同样指向收缩。合并报表中，这一科目从2024年末的123.19亿元降至2025年末的117.02亿元，再到2026年6月末的114.97亿元。2025年年报披露，公司对投资性房地产计提了1.5亿元减值准备；2025年全年投资性房地产净投资收益仅300万元，而2024年为9300万元。

进入2026年，收益端由正转负：上半年投资性房地产净投资收益为-600万元，2025年同期为正的7700万元。此外，2026年半年报还披露了10.29亿元的投资资产减值损失（2025年同期为零），报表未进一步披露该减值对应的底层资产构成。

中国人寿对投资性房地产采用成本模式后续计量，房屋及建筑物按15至35年折旧，年折旧率2.77%至6.47%，净残值率3%。成本法在商业地产下行周期中平滑了公允价值波动，但减值计提和租金下滑仍然反映在了当期损益中。母公司报表层面的投资性房地产也从2024年末的58.56亿元降至2026年6月末的53.98亿元。

资金换轨：REITs、核心物业与保租房

传统债权非标和直投物业在缩，但中国人寿在基础设施和不动产市场的动作并没有停。

公募REITs是其中一条线。2025年4月，中国人寿联合北京首景投资、财信吉祥人寿设立北京平准基础设施不动产股权投资基金，全体合伙人认缴52.37亿元，其中国寿认缴35亿元，基金主要投资公开募集基础设施证券投资基金。进入2026年，国寿系资金在REITs发行市场上多次现身：6月，国泰海通砂之船REIT上市，国寿不动产、国寿资本联合参与战略配售，合计持有基金总份额1.84%；8月，中国人寿系统内资金认购华泰三峡新能源REIT约1.20亿元。

核心城市核心物业的股权直投是另一条线。最典型的案例是北京颐堤港二期。2025年12月，中国人寿公告向国寿启航壹期（天津）股权投资基金追加认缴50亿元，基金总规模从约139亿元增至约189亿元，其中不超过33亿元用于向北京星泰通港置业增资或发放股东借款，支持颐堤港二期开发。该项目位于北京大望京商圈，总建筑面积约56.5万平方米，经营建筑面积约39.6万平方米，包含7栋超甲级办公楼、开放式街区商业和高端商务酒店，计划2026年至2028年陆续开业。

中国人寿通过启航基金持有项目公司49.893%股权，合作方为太古地产。此前的2024年6月，远洋集团将所持颐堤港二期64.79%股权及相关债权以40亿元出售给太古地产与中国人寿，远洋退出。

2026年6月25日，中国人寿又通过启航基金100%持股的北京金庭置业，以29.93亿元底价摘得北京CBD核心区Z10商业金融用地。地块面积8046平方米，规划建筑面积约12万平方米，容积率14.90。该地块2011年曾由北大方正、联通租赁、安邦财险、中信集团组成的联合体以34.5亿元竞得，后因安邦被接管而退回，此次重新上架总价下调约4.6亿元。加上2011年联合国寿投资控股、北京万洋世纪创业投资、万通地产等以26.56亿元竞得的Z13地块（现中国人寿金融中心），国寿在北京CBD核心区已布局两个项目。

退和进同时发生。2022年，国寿投资通过"国寿投资-中国通用盘活增效资产支持计划"以64.04亿元受让北京丽泽金融商务区通用时代中心项目；2026年3月，国寿投资退出该项目；6月，中信证券以75.4亿元收购该项目B/C座。从丽泽退出到CBD拿地，中国人寿的不动产布局在向城市顶级商务资源集中。

保障性租赁住房在2026年落地了首笔收购。4月29日，领盛投资管理宣布与国寿资本合作的长租公寓改造及运营基金正式落地，国寿资本出资约6.29亿元收购上海可遇新江湾及可遇东外滩公寓60%权益，领盛保留40%并继续运营。两个项目总建筑面积约37726平方米，均纳入上海市保障性租赁住房体系。需要说明的是，该基金由国寿资本（中国人寿集团间接全资子公司）主导，中国人寿上市股份公司2026年上半年并未作为LP对该基金出资。此前的2025年1月，国寿资本已与上海城投控股、弘毅投资签署合作协议，拟设立租赁住房Pre-REITs基金。

养老产业方面，2026年3月，中国人寿与国寿启远订立合伙协议，成立重庆国寿养老产业私募股权投资基金，全体合伙人认缴85亿元，其中国寿认缴84.915亿元，专注养老产业投资。此外，2026年上半年中国人寿还认购了"中国人寿蒙能绿色股权投资计划"10亿元，标的公司在运在建风电、光伏等新能源项目超3400万千瓦。

这些投资大部分通过中国人寿与国寿投资公司的委托投资框架完成。2025年12月31日，双方签订2026至2028年另类投资委托投资管理协议，委托资产涵盖保险资产管理产品、金融产品、股权/不动产基金及公募REITs产品。三个年度新增签约金额上限分别为1200亿元、1400亿元和1500亿元，逐年递增；对应费用上限分别为11亿元、12亿元和13亿元。2026年上半年实际新增委托签约130.15亿元，支付投资管理服务费、产品管理费、不动产运营管理服务费及业绩奖励合计3.147亿元。

中国人寿与国寿资本的2026至2028年度框架协议也同步续签，上半年国寿资本作为GP或管理人收取管理费8257万元。

回报仍需时间验证

路径已经清晰，但几类现实风险仍需关注。

颐堤港二期要到2026年至2028年才陆续开业，CBDZ10地块从拿地到建成运营需要数年，这些核心物业的投资回报取决于未来的租金水平和出租率。北京甲级写字楼市场2026年二季度仍有新增供应入市，启航基金对颐堤港二期的投资按权益法核算，项目尚未进入成熟运营期，培育阶段可能面临盈利压力。

REITs二级市场的波动也需要关注。2026年以来公募REITs表现分化，保险资金通过战略配售获得的份额在锁定期后面临估值波动。砂之船REIT上市后表现尚可，但整体市场的波动意味着战略配售获取的基金份额不存在绝对收益保障。

5027亿元债权型金融产品的存量信用风险同样需要跟踪。半年报显示，按摊余成本计量的债权投资第二阶段（信用风险显著增加，但尚未发生信用减值）余额从2025年末的4.90亿元增至2026年6月末的26.85亿元，虽未形成实质减值，但这一变化值得跟踪；其他债权投资第二阶段余额38.52亿元，与年初基本持平。

长期股权投资中的不动产敞口呈现"合营减、联营增"的分化。截至2026年6月末，中国人寿合营企业账面价值约974.65亿元，其中Joy City Commercial Property Fund L.P.（大悦城商业地产基金）51.57亿元，Mapleleaf Century Limited 18.69亿元，"其他"项904.39亿元，三项合计较年初减少约59亿元。半年报注释明确，该等企业主要投资于不动产、工业物流资产。

而联营企业中的"其他"项（注释相同）从515.92亿元增至671.39亿元，半年增加155.47亿元，方向与合营企业相反。这部分资产均按权益法核算，底层物业的经营盈亏和估值变化会直接反映在投资收益中。

投资性房地产的成本法计量也值得关注。114.97亿元的账面值是历史成本减折旧和减值后的数字，不是当前市场价值。在商业地产价格下行周期中，成本法避免了公允价值波动对利润表的冲击，但也意味着报表无法及时反映资产的真实市场价格。如果未来需要处置或重估，账面值与市场价之间可能存在缺口。

2024年末至2026年年中，中国人寿债权型金融产品由5237亿元回落至5027亿元，投资性房地产规模收缩至115亿元且投资收益转负。另一边，35亿元REITs专项基金、50亿元启航基金增资（33亿元用于颐堤港二期）、85亿元养老产业基金、近30亿元CBD核心地块、6.29亿元保租房项目陆续落地。

手握7.95万亿元投资资产，中国人寿基础设施与不动产投资的配置结构正在调整：由偏重拿利息的债权投放，转向持有资产、基金份额的权益型布局。颐堤港二期开业进度、公募REITs市场运行情况、核心商办项目培育周期，投资回报仍有待时间观察。