瑞幸市值首次超蜜雪：中报背后的叙事分化｜估值叙事25

截至北京时间8月31日港股收盘，蜜雪集团（02097.HK）当日收盘股价微跌0.85%，市值收于796.4亿港元（约合683亿元人民币）。截至上周五收盘，瑞幸咖啡（LKNCY.US）市值116.9亿美元（约合786亿元人民币）、股价涨2.58%，上周五收盘后，蜜雪冰城市值为803.3亿港元（约689亿人民币）。

这也是瑞幸咖啡市值首次超过蜜雪集团，成为中国连锁餐饮市值第二高的公司。百胜中国为目前中国市值最高的连锁餐饮公司，市值约1205亿港元。上次瑞幸和蜜雪市值最接近的时间点在6月30日前后，彼时蜜雪、瑞幸股价均处于历史低位。但整体而言，蜜雪自年初以来股价跌幅近50%，瑞幸则涨近8%。

「明亮公司」此前已经提及（补充链接），在中报发布后，蜜雪集团已经暂时告别了增长叙事，转而向现金流和股东价值等新方向转变。但瑞幸似乎仍然能够讲好增长的故事。

#01 中报：业绩的分水岭

瑞幸2026年二季度财报的核心是利润修复。

财报显示，瑞幸2026年二季度总营收158.86亿元，同比增长28.5%；GMV为184亿元，同比增长29.8%；归母净利润14.86亿元，同比增长16.1%；Non-GAAP净利润17.53亿元，同比增长22.8%；Non-GAAP净利率11.0%，同比提升0.9个百分点。

门店端，瑞幸全球门店达到36310家，同比增长38.6%，二季度净增2,714家。月均交易客户达到1.127亿，同比增长22.9%。

更关键的是利润率。瑞幸自营门店同店销售同比下降5.3%，连续两个季度为负，但门店层面经营利润率达到21.3%，同比仅下降0.2个百分点，环比提升7.7个百分点。

这意味着，同店承压并未明显损害瑞幸的单店模型。

市场对此反应较好。J.P. Morgan评价其为“clean beat”，认为Non-GAAP经营利润与净利润均超出预测约21%-22%；浦银国际称其为“逆势超预期”，并预计2026年下半年瑞幸利润将继续释放。

利润改善的主要变量是配送费用。2026年二季度，瑞幸配送费率从去年同期的13.5%降至10.2%，同比下降3.3个百分点；配送费16.2亿元，同比下降3.1%，是外卖大战以来首次同比转负。这成为利润端的主要改善项。

蜜雪则相反。

2026年上半年，蜜雪实现营业收入152.16亿元，同比增长2.3%；归母净利润22.96亿元，同比下降14.7%；毛利率30.4%，同比下降1.2个百分点；归母净利率15.1%，同比下降3个百分点。

截至2026年6月底，蜜雪全球门店数达到63987家，同比增长20.7%。但门店增长没有转化为收入增长。券商测算，其单店商品销售收入同比下降约17%至18%。UBS测算，蜜雪收入和利润分别低于市场共识7%和19%。

#02 商业模式：不同定价区间

就商业模式来看，蜜雪是加盟主导的供应链平台。其99%左右门店为加盟店，收入主要来自向加盟商销售食材、包材、设备以及收取加盟相关服务费用。2026年上半年，蜜雪商品及设备销售收入148.0亿元，占总收入97.3%；其中商品销售142.6亿元，占比93.7%。

加盟商负责开店，承担租金、人力和经营风险；上市公司通过品牌和供应链赚取物料差价。这个模型的优点是轻资产、现金流好、资本占用低；缺点是依赖加盟商生态。

当加盟商持续开店时，蜜雪的供应链收入会增长；当单店收入下滑、加盟商开店意愿下降时，平台收入会承压。

2026年上半年，这个压力已经出现。蜜雪全球门店同比增长20.7%，但收入只增长2.3%。商品销售收入仅增长3.0%，低于门店增速。设备销售收入同比下降18.2%，反映出新开店节奏放缓。

蜜雪上半年净增门店4166家，低于去年同期的6534家。公司提出“不再追求快速扩店，聚焦单店运营效率”，幸运咖全年新增门店也被控制在2000家以内。

瑞幸更接近直营零售商。截至2026年二季度，瑞幸拥有自营门店23734家、联营门店12576家，自营占比约65%。公司直接经营大部分门店，承担租金和人工，也直接获取门店经营利润。

这种模式更重，但给了瑞幸更多经营调节空间。价格策略、补贴节奏、产品结构、配送费用、门店选址和数字化运营，都能由公司直接调整。

2026年二季度，瑞幸同店下降5.3%，但月均交易客户仍增长22.9%，门店经营利润率环比提升7.7个百分点。这说明需求端没有明显收缩，补贴退潮流失的价格敏感用户，被新店和自然客流增长弥补；配送费优化、单杯履约成本下降，又对冲了同店压力。

这或许也是市场给予瑞幸更高TTM PE的原因。2026年8月，瑞幸PE（TTM）约20至22倍，蜜雪约12.7倍，瑞幸溢价约60%至70%。

不过，综合各项研报来看，前瞻PE上两者已收敛至13至15倍区间。原因是瑞幸TTM利润被2025年外卖补贴大战压低，2026年利润有望修复；蜜雪则相反，2026年上半年业绩低于预期后，券商开始下调全年盈利预测。

#03 第二曲线：透明度有差异

第二曲线是两家公司市值分化的另一个变量。

蜜雪的第二曲线不难判断，就是咖啡，主要包括「幸运咖」和蜜雪主品牌门店中的现磨咖啡。

幸运咖在2025年门店突破万家，成为国内少数万店咖啡品牌之一，借助蜜雪供应链将主力产品价格压至8元左右，在下沉市场占据一定份额。但到2026年，幸运咖扩张降速，全年新增门店控制在2,000家以内，下半年新增门店控制在1,000家以内，资源收缩到约20个核心地级市。

幸运咖至今没有单独披露收入和盈利，市场难以验证其单店模型。与此同时，幸运咖还要面对瑞幸、库迪等咖啡品牌竞争，并与蜜雪主品牌门店现磨咖啡形成一定重叠。

截至2026年上半年，蜜雪主品牌全自动咖啡机覆盖超过3,000家门店，渗透率约7%。这有助于蜜雪利用早间消费场景，提高单店收入。不过，如果主品牌咖啡只是基础补充，协同逻辑成立；但如果未来SKU扩张到奶咖、果咖、特调等幸运咖核心品类，内部竞争就会加大。

相比之下，瑞幸的第二曲线已经进入收入结构。

瑞幸从咖啡切入茶饮。2025年，瑞幸非咖销量占比已经超过20%；2025年四季度，非咖啡饮料销量占比达到23.6%；到2026年，咖啡与非咖的比例大约从早期的9:1变为7:3，非咖销量占比约25%至30%。

2026年6月，瑞幸首次披露茶饮业务成绩单：截至2026年5月底，现制茶饮及其他非咖啡产品累计销售额超过200亿元；2026年轻乳茶单月销量突破4,000万杯；累计销量破亿杯的25款产品中，非咖占5席。

非咖产品对瑞幸门店模型也有影响。一方面，它利用了下午茶时段，提高门店全天利用率；另一方面，非咖产品单价低于咖啡，但毛利率更高。有机构引用行业数据称，非咖茶饮门店层面净利率约54%，高于瑞幸咖啡品类的40%至46%。

#04 估值叙事分化

截至2026年8月底，蜜雪市值PE约12.7倍，PS约2.06倍；瑞幸PE约20至22倍，PS约1.5至1.8倍。

有意思的是，瑞幸PE更高，但PS低于蜜雪。这说明市场没有明显透支瑞幸收入，而是把溢价给了利润弹性。

瑞幸2025年利润受外卖大战和配送费用拖累，TTM PE被动抬高。随着2026年配送费率下降、门店经营利润率修复，机构预计其2026年归母净利润有望升至46亿至52亿元区间，前瞻PE回落到约14倍。

蜜雪的情况相反。它TTM PE看似更低，但2026年上半年收入和利润低于预期后，券商对其2026年至2028年盈利预测普遍下调。

德银对蜜雪的评价较有代表性：蜜雪以约15倍2026年PE交易，但2026年至2028年EPS复合增速仅约7%；相比中国餐饮同行平均11倍PE和14%增速，蜜雪估值并不便宜。

这或许也反映出，市场给予的两种叙事定价逻辑：市场给瑞幸买的是增长质量、利润弹性和第二曲线验证；给蜜雪的则是告别增长之后，现金和股东回报，以及对业绩修复的预期。

面向未来，市场的注意力，可能都指向单店效率以及单店效率推动的利润增长。

对瑞幸来说，接下来的关键是同店能否在2026年四季度重回正增长，非咖产品能否继续提高杯量和毛利、咖啡零售渠道的表现。甚至，更长期的预期是，瑞幸会通过转板或赴港上市释放流动性折价。

蜜雪则需要在未来两个季度完成利润增速的转变，当然，如果能够在财报中更进一步披露第二增长曲线「幸运咖」的数字，市场可能会更加清楚蜜雪的变化趋势