当白酒进入“去泡沫”周期，汾酒为什么越慢越有钱？

文|新消费财研社

利润可以滞后兑现，现金流却能真实反映企业的经营底色。

当前白酒行业整体进入调整周期，超八成企业盈利增速有所放缓，次高端赛道普遍面临量、价、利增长压力，山西汾酒2026年中报却走出独立行情，还为自己攒下了一个夯实的资金底盘。

其穿越行业周期的核心逻辑清晰可辨：收入确认做减法，现金流入做加法；渠道库存做减法，产品结构做加法；短期增速做减法，长期势能做加法，以短期主动让利换取经营质量升级。

这些精妙的“加减法”，便是汾酒为穿越本轮周期、并为下一个十年攒下的结构性底气。看懂这三重错位，才算读懂这份中报的真正分量。

净现比103.3%、收现比103.5%

汾酒年中利润质量创6年最优水平

2026年上半年，汾酒实现营收210.44亿元，录得归母净利润64.39亿元，基本每股收益为5.28元。公司业绩虽在行业周期下出现阶段性缩减，但公司营收规模与归母净利润额仍在20家白酒上市公司中稳居第三位，仅次于贵州茅台与五粮液，行业核心地位持续稳固。

中国酒业独立分析师肖竹青指出，汾酒的报表数据回落，更多是企业主动选择的战略调整，并非被动遭遇市场溃败，企业正在从追求规模速度转向追求经营质量，为清香事业长期发展筑牢底盘。

经营现金流与资产负债表的亮眼表现，成为汾酒提质改造成效最有力的佐证。

上半年，汾酒经营活动现金流净额为净流入66.52亿元，较2025年同期增长11.2%，在公司净利润因行业影响而缩减的周期中，逆势实现双位数增长。

以归母净利润为基准，公司净现比达103.3%，这意味着汾酒当前盈利具有着充足的现金流支撑，这一利润质量数据也创下公司自2020年以来的最优年中表现。

与此同时，公司销售收现能力同步大幅改善。期内销售收现金额达217.77亿元，同比增长5%，报告期内收现比达103.5%，较上年同期的86.5%，实现了17个百分点的大幅跃升，创下近六年新高。

收现比的显著回暖，进一步印证公司营收规模的阶段性调整，并非终端需求疲软，而是企业主动控节奏、去库存、优结构的战略选择，终端动销与渠道回款质量持续向好。

图片来源/山西汾酒2026半年报

在资产负债端，汾酒的表现同样十分亮眼。

报告期内，公司合同负债66.58亿元，较2025年同期增长11.3%，在这一彰显渠道“蓄水池”深度的关键数据上，经销商以真金白银打款的意愿不减反增，这正是行业寒冬中市场渠道对于汾酒最直接的信任投票。

截至6月末，汾酒货币资金储备达97.21亿元，其他流动资产为258.91亿元，较上年末增长33%，公司类现金资产合计已超350亿元，较2025年末增幅超20%。

这组资产“压舱石”让汾酒在行业出清期拥有极强的战略纵深，不仅不需要为现金流被迫降价抛货，还有充足的底气在其他企业收缩时，逆势投入产能、品牌与渠道，实现穿越周期与提质增效的双重规划。

更值得注意的是，汾酒在短期借款、长期借款方面均无负担，一年内到期的非流动负债也仅约0.07亿元，报告期末公司资产总规模达636.76亿元，较上年末增长13.1%，期内财务费用为-1371.97万元，其财务结构呈现出“零杠杆、高储备”的健康态势。

在上市公司主体稳健发展的同时，汾酒旗下各子公司协同赋能效应持续释放，形成全域共进的发展格局。

上半年，汾酒销售公司实现营收195.54亿元，录得净利润31.64亿元，为上市公司贡献了绝大部分业绩，而山西杏花村酒城酒业子公司在报告期内的净利润增长，带动上市公司少数股东损益升至3017.86万元，同比增幅达65.7%。

行业调整期是检验企业经营成色的标尺。作为头部酒企，汾酒在2026年行至半程的关键节点，交出了一份业绩稳健、资产健康的行业罕见优质答卷，证明了其足以应对行业波动的经营韧性。

盈利质量“逆周期”突围

青花放量玻汾守盘，拿下千元以下话语权

汾酒这份经营韧性的核心支撑，源自公司持续深化的产品结构优化，通过高端产品放量、核心价盘稳固，实现盈利质量与市场话语权的双重提升。

2026年上半年，公司毛利率达到75.4%，在20家白酒上市公司中处上游水平。第二季度公司毛利率为76.3%，较上年同期提升4.4个百分点，在行业整体下行趋势中，单季度盈利水平实现逆势同比增长。

公司毛利率之所以能够保持较高水平，青花系列的销量提升是核心驱动力。报告期内，42度青花30、42度青花25销量分别增长10%、20%，53度青花25增幅更是高达360%，腰部产品放量，恰恰承接了当下商务宴请“降档不降频”的新需求结构。

在产品价盘管控上，汾酒展现出极强的渠道把控力与市场稳定性。2026年上半年，青花20批价稳定在355—375元的健康区间，在行业普遍批价倒挂的周期中保障“价盘不塌”，甚至在近两个月实现了批价回暖。玻汾系列的良好表现则守住了光瓶酒刚需带，以动销韧性担当现金流压舱石。

青花20守品牌高度，玻汾守销量底盘，“一高一稳”的双轮结构，共同构建起汾酒的产品根基，在次高端这一挤压重灾区中再次证明，汾酒依靠的不是冲量而是结构，公司守住的不仅是第三的位次，更是千元以下价格带的话语权。

图片来源/汾酒集团官网

另一方面，汾酒在市场拓展与科创赋能领域实现多点开花持续激活企业长期增长新动能。

市场拓展方面，2026年上半年汾酒全国化2.0战略进入纵深推进阶段，公司发展重心从追求广度覆盖的基础目标，转向精准深耕的高层次定位。上半年，汾酒省外市场创造营收129.97亿元，占总体比重在60%以上，公司于长三角、珠三角等12个核心战略市场中保持稳健增长，单市场贡献率持续提升。

同时，汾酒持续破圈年轻化、场景化新消费市场。公司年内推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒、T9 50ml小酌瓶等多款创新产品，精准切入低度潮饮、单人小酌等新兴消费场景，适配年轻群体消费偏好，丰富产品矩阵、拓宽消费场景。

线下依托则“观汾”小酒馆布局太原、上海、济南、大同等多个重点城市，依托清香型白酒口感优势，打造DIY调饮、文化沙龙等沉浸式体验场景，构建年轻化、综合化消费生态。

图片来源/汾酒集团官网

汾酒多场文旅IP联动、消费者共创活动反响热烈，其中第三届“大家都爱汾酒”抖音挑战赛上线仅十天播放量便突破14亿次，以其实际成果印证着白酒商业模式与品牌叙事的路径转型可行性，为行业在传统市场之外的需求拓展提供了新方案。

科创与产能端的持续投入，则为企业长远发展筑牢底层支撑。

上半年公司研发费用达7651.48万元，较上年同期增长133.56万元，期末在建工程达34.28亿元，同比增长19.1%，汾酒“2030”技改原酒产储能扩建项目、汾青原酒基地等重点工程有序推进。

报告期内，公司自主选育的“汾麦 31”成功通过农业农村部非主要农作物品种登记，“汾酒大曲创新评价及关键技术的解析与应用”核心技术成果荣获中国轻工业联合会科技进步二等奖

8月26日，公司召开2026-2027周期生产工作暨表彰会，进一步强调极致酿造“科学化、标准化、数智化”建设在“十五五”时期生产工作中的核心战略地位。

图片来源/汾酒集团官网

现阶段，品牌声量持续扩容、科创产能持续赋能的双引擎格局已然成型，持续为汾酒积蓄第二增长曲线动能，推动企业从短期经营稳健向长期高质量、可持续发展稳步进阶。

换挡期的复利：

把返利还给市场，把分红留给股东

肖竹青指出，汾酒复兴已进入第二阶段，核心主线由跑马圈地的规模扩张，转向精益管控、精耕市场的高质量发展，主动调控发货节奏，把工作重心放在消化渠道库存、稳定价格体系、优化厂商生态上面，短期会压制报表端的收入与利润释放，但有利于规避渠道泡沫，守护经销商合理盈利空间。

2026年，汾酒领先行业开启渠道数字化布局，通过“五码合一+汾享礼遇”的深度优化，实现产品自生产到销售的全链路可控，持续加大对窜货乱价等问题的风险规避。并且，经销商返利后置，与批价、动销、库存、开瓶率四大硬指标直接挂钩，将经销商以往的“囤货获利”惯性引向“动销获利”，进一步推动库存出清提速。

同时，汾酒主动在渠道规模方面大力做减法，清理低效经销商、拓宽优质经销商双措并举。截至6月末，公司省内经销商共753户，期内增加58户、减少108户，省外经销商共3621户，期内增、减数量分别为408户、439户。公司经销渠道策略正逐步从“大水漫灌”转向“精准滴灌”。

此政策下，汾酒的“轻库存”含金量一目了然。本报告期，公司存货占资产比例仅为23.22%，在20家白酒上市公司中排名第四，多地库存维持在2-3个月的健康水平。

截至6月末，公司应收账款余额仅为30.87万元，几乎无赊销风险，同期泸州老窖、今世缘等多家酒企该数据均达数千万级别，其中舍得酒业更是背负着高达3.75亿元的回款压力。

对比之下更能体现出，汾酒当前业绩是建立在“先款后货”的强势渠道模式之上，渠道占款、坏账侵蚀利润的风险较低。与行业普遍存在的“压货-赊销-坏账”情况相比，汾酒具有着良好的渠道生态。

报告期内，直销、电商平台渠道营收达13.86亿元，较上年同期实现2.2%的逆势正增长，代理渠道主动缩量的同时直营渠道扩张，公司渠道质量正持续优化。

汾酒在短期层面牺牲增速，却于长期层面换来了渠道健康与厂商信任，在行业普遍厂商互疑的周期中，这份信任是无价资产。

在善待渠道合作伙伴的同时，汾酒持续以稳健的分红政策回馈资本市场投资者，夯实企业长期投资价值。2026年上半年，公司完成2025年度现金分红合计80.03亿元，现金分红占归母净利润比例达65.35%，较上年同比提升5个百分点。同时，公司审议通过《2025-2027年度股东分红回报规划》，明确未来三年分红比例不低于65%，将高比例现金分红常态化、制度化，以确定性的股东回报，对冲行业周期波动，为投资者提供稳定、优质的长期收益。

稳健的经营质量、优质的渠道生态与透明长效的分红机制，获得了资本市场与专业机构的广泛认可。

2026年中报披露后，多家主流券商纷纷发布研报看好汾酒长期价值，其中华创证券维持“强烈推荐”评级，中金公司维持“跑赢行业”评级，华鑫证券、东吴证券、国元证券、国金证券等多家机构同步维持“买入”评级，各机构高度一致地认可汾酒的库存出清成效、极致经营韧性与长期成长潜力。

图片来源/各机构研报

对于行业发展趋势与汾酒长期成长逻辑，肖竹青分析认为，白酒行业已经告别压货冲规模的粗放时代，评判一家名酒企业，不能只盯着短期营收利润数字，更要看渠道健康度、产品矩阵韧性、品牌基本盘以及全国化深耕的成色。

行业即将步入更为成熟的发展阶段，手握渠道库存出清、价盘理顺、第二曲线动能多项优势的汾酒，也已为下一轮景气周期做好了充足准备。