安踏该试试分拆了？

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作者 |杨扬

没有一劳永逸的价值管理模式，能穿越周期的企业往往能根据发展阶段、市场环境找到适时的价值管理方法论。

安踏过去的成功靠并购，凭借对“经营困境中高知名度品牌”的抄底策略，安踏从一家单纯卖鞋服的公司，升级成了类似LVMH这样的品牌管理集团。

这种多品牌运营彻底拉开了与同行的差距。如今安踏的营收已是李宁的2.7倍，市值更是达到李宁的6倍。

虽然安踏并购成功率极高，也达到了预期效果，后续若有优质标的，依然可以继续抄底拓展版图。但任何大规模的连续并购，也必然伴随着难以避免的副作用：

持续并购导致了负债率上升，而管理难度的增加，也或多或少导致了始祖鸟舆论危机、徐阳改革失利等管理问题。

在这个背景下，安踏或许可以做更多的“亚玛芬”尝试。

安踏推动控股的亚玛芬独立上市后，亚玛芬在业绩与市值上均做出了亮眼表现。上市至今股价涨超1.2倍，38倍PE的估值水平也远高于安踏本体（12倍PE）。

未来，将经过安踏改造且已取得优异成绩的新品牌独立分拆，依然是安踏的可选项。一来，从经营层面看，分拆是避免资源分散和管理失控的重要手段。

再者，将高增长品牌与成熟品牌捆绑在一起，资本市场往往只会给出一个保守的总价。

如今，安踏体内由迪桑特、可隆、狼爪和玛伊娅（MAIA ACTIVE）组成的其他品牌业务增速高达44.2%，远高于李宁等传统运动品牌。但坐拥这些高增长资产的安踏却没有明显的估值优势，其12倍PE基本与李宁处于同一水平。

种种因素下，安踏或许可以试试分拆了。

用并购打造服饰版LVMH，拉开和李宁的市值差距

2009年，安踏老板丁世忠曾辗转拜托体育总局领导牵线，希望与李宁高层探讨转型问题，但被李宁拒绝。

这正是当时运动品牌格局的写照。那时候，李宁是国内运动品牌当之无愧的老大，营收是安踏的1.43倍，市值更是接近安踏的3倍。

但如今的故事大家都知道了：安踏的营收已是李宁的2.7倍，市值更是拉开到了李宁的6倍。

安踏的后来居上让李宁本人耿耿于怀。他在高管例会上提问：为什么晋江品牌两三年就能追上我们？

站在后视镜视角来看，安踏的后来居上，核心在于以并购打造出了产业经营的标杆案例，并撬动了长期的价值增长。

2009年之后，安踏通过收购陆续拿下了FILA、迪桑特（中国经营权）、亚玛芬（包括始祖鸟、萨洛蒙、Wilson等品牌）以及可隆等品牌，构建了一个庞大的安踏系帝国。

在成功收购多个品牌并实现经营上的突破后，安踏已不再是一家单纯卖鞋服的公司，而是一个更接近LVMH的品牌管理集团。这种定位上的升级，也为其打开了更大的成长空间：

单一品牌极易遇到价格和覆盖人群的瓶颈，而多品牌不仅能实现高中低端全线覆盖，还能在户外、登山等细分赛道上持续开拓增量。开启多品牌收购至今，安踏的收入已增长至2009年的13倍。

当然，并购动作好做，但效果难出。

无论是耐克收缩多品牌战线、重新聚焦耐克与匡威两大核心品牌，还是一众国内运动品牌在收购中“接飞刀”，都表明并购想出成绩，关键全在后续的经营能力。

安踏的并购能屡屡成功，核心在于其成熟的方法论：

首先，是抄底经营上遇到困境的高知名度品牌。逻辑在于，短期的经营恶化不会迅速反馈在长期的品牌知名度上，反倒是公司估值会被经营状况拉低，这就给安踏创造了一个抄底空间。

再者，是以DTC模式重塑经营。大多处于困境的品牌都是遇到了库存积压问题。所以安踏收购后一般都会通过清理库存、收回代理权转向直营，确保品牌对终端渠道的掌控。

最后，是高端化破圈。安踏收购的品牌大多在垂直领域有一定知名度，收购后，安踏会通过大规模的品牌营销与门店升级，扩大这些垂类知名品牌的声量，努力实现人群破圈。

如此，安踏的多品牌并购也成为国内撬动业绩和市值增长的标杆案例。但这并非意味着一成不变。

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进入到分拆做价值管理的新阶段

2024年，安踏推动控股的亚玛芬体育（旗下运营始祖鸟、萨洛蒙等品牌）在纽交所独立上市。

独立上市后，亚玛芬在业绩与市值上均交出了亮眼的答卷。业绩方面，2025年亚玛芬体育营收同比增长27%，营业利润同比增长49%；市值方面，亚玛芬上市至今股价涨幅超1.2倍，其38倍PE的估值水平也显著高于安踏（12倍PE）。

亚玛芬独立上市后的优秀表现，其实给安踏提供了一个新思路：对于此前收购并已成功盘活的品牌，若能推动其分拆上市，或许能实现更好的业绩增长与市值管理效果。

当然，安踏的并购成功率确实出类拔萃，后续只要有优质标的，依然可以继续抄底，扩充安踏系的版图。但任何大规模的连续并购，也不可避免地会伴随一些副作用。

比如，大规模连续并购增加了负债规模，2019年之前，安踏资产负债率大多在20%-30%左右，但最近几年，其负债率大多在40%以上。将合适的品牌分拆上市后，子品牌可以单独融资，独立发展，不用持续消耗集团现金。

更重要的是，多品牌的协同效应并非没有边界。随着品牌矩阵持续扩容，管理半径不断拉长，整合成本与管理难度都会逐步上升。

最近一年来，无论是徐阳对安踏主品牌改革的失利，还是始祖鸟引发的“炸山”舆论危机，或多或少都与多品牌运营下的管理难度增加有关。在这种情况下，分拆也是避免资源分散和管理失控的可选路径。

与此同时，分拆也可以给安踏旗下子品牌带来更高的估值。

资本市场有个不成文的规律，叫“集团折价”。原因很简单：不同业务的景气周期、成长空间完全不一样，高增长生意和成熟生意捆在一起，市场只会给一个保守总价。

虽然安踏体系中由迪桑特、可隆、狼爪和玛伊娅（MAIA ACTIVE）组成的所有其他品牌业务增速高达44.2%，远高于李宁等传统运动品牌的增长。这也符合当下运动服饰行业的特征：基础运动大盘增长放缓，但细分需求与场景依然潜力十足。

通常来说，身处这些高成长细分赛道的品牌，理应获得比传统品牌更高的估值。然而，坐拥这些优质新品牌的安踏却没有展现出明显的估值溢价，其12倍PE的估值水平基本与李宁处于同一水平。

参考亚玛芬，如果将运营较好的品牌分拆，新品牌大概率能拿到更好的估值。而透过安踏的案例也可以看出，企业应当在不同阶段找到适合自己的市值管理节奏。

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在不同阶段找到适合自己的市值管理节奏

并购和分拆都是常见的市值管理手段。

前者可以通过买入利润、品牌和技术把市值底盘做大；后者则能聚焦业务提效率，消除多元化折价。而能够穿越周期的企业，往往能根据特定的发展阶段与市场风向，在两者之间进行符合自己节奏的灵活切换。

GE就是一个很好的例子。

1892年GE依托爱迪生电气业务起家，后在杰克韦尔奇时代，用电力等传统基本盘提供源源不断的确定性现金流打底，再通过一系列收购，向航空、医疗、新材料等彼时的高科技领域扩张。这种“稳定性+成长性”的双轮驱动，曾让GE的市值在20年里翻了四十多倍，一度登顶全球市值之王。

这一时期，GE的市值增长路径可以归结为：依托并购进入高成长、高附加值领域，进而享受资本市场给出的成长股估值。彼时，GE长期估值在15‑20倍PE，高于10倍PE的制造业估值。

但企业发展存在天然熵增，规模扩张必然带来管理损耗和摩擦成本，到一定阶段后，综合集团内部的摩擦成本，甚至能盖过跨业务的协同收益。

GE持续的并购扩张最终也遭到了反噬，管理失控与资源分散，让GE多个核心业务遇到挑战：电力业务大额商誉减值、保险业务巨额计提准备金、金融业务也遇到高杠杆风险，最终股价暴跌、被剔出道琼斯指数。

面对困境，GE在2021年宣布了百年历史上最大的重组，一拆三：

2023年GE医疗独立上市，2024年GE Vernova能源上市，剩余主体保留为GE航空，专注航空发动机与售后服务。拆分后三大板块业绩全面修复，叠加集团化折价的消失，如今三大子公司合计市值已是GE分拆前低点的10倍。

复盘全球巨头的市值管理路径可以发现，不存在永远有效的模式，任何一种方法论都只适配特定的产业阶段。当产业处于红利期，集团化统一整合资源，或许能快速占领市场；但一旦业务成熟，组织复杂度吞噬协同收益，拆分运营也是可选项。

毕竟，市值管理的终点不是做大规模，而是做强业务、创造价值。