黄金脱锚——布雷顿森林体系的瓦解和滞胀时代

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作者：潜龙悟用

来源：雪球

1950年 ， 在战后以及布雷顿森林体系确立的第5个年头 ， 美国的黄金储备约2万吨 ， 占全球总储备(约3.2万吨)超过六成 。

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西方战后经济恢复(1950~1973)

1950~1973年 ， 史称 “ 资本主义黄金期 ” ， 西欧整体年均GDP增长4.6% ， (远高于1913~1950的1.4%) ； 西德1951~1960年均增长8.2% ， ； 法国1951~1970年均增长5.3% ； 日本1956~1973年均增长9.2% ； 同期美国年均增长3.6% 。

这段时间 ， 西方国家积累了大量美元储备 。 截至1971年末 ， 德国储备了172亿美元(按35美元/盎司可兑1.5万吨黄金) ， 日本储备141亿美元 ， 德日的外汇储备占全球的14%和11.5% 。 法国 、 意大利 、 荷兰 、 比利时 、 瑞士等也拥有大量的外汇储备 。

美国战后实际上一直是贸易顺差 ， 但到1959年顺差归零 。 同期西德1951年开始贸易顺差 ， 后面顺差不断扩大 ， 1965年日本也开始贸易顺差 。

西方国家的战后恢复与美元储备增长 ， 是布雷顿森林体系崩溃的重要前提 。

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美国的金融抑制与负实际利率时代(1942~1965)

1941年12月7日 ， 珍珠港事件爆发 ， 美国被迫下场参战 。 同月 ， 美联储表态随时按财政部需求购买国债 。 美联储与财政部在次年3月敲定国债利率上限 。 这标志着美联储正式开启金融抑制 。

虽然1951年 ， 美联储与财政部签署协议退出YCC ， 但罗斯福新增期间的Q条例(存款利率设定上限)与禁止民间购金仍在 ， 所以直到1965年 ， 仍然是弱金融抑制 。

整个战后1945~1965年期间 ， 美国国债规模仅从2600亿美元增长至3200亿美元 ， 二十年国债规模增长仅24% 。 金融抑制和战后恢复使美国国债占GDP比例从接近120%大幅降低至40% 。

学界统计 ， 从1946~1974年债务率下降的90个百分点里 ， 通胀贡献了其中的58% ， 而这段时间实际利率为-0.7% 。

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1965年的转折点——戴高乐带头运回黄金

1965 年 2 月 4 日戴高乐记者会痛批美元特权 ， 喊话 “ 回归金本位 ” ， 并指令法兰西银行把美元结余全换金运回 。 法国虽不是最大顺差国 ， 但它是第一个政治带头兑金的主权央行 。 带头羊效应一出 ， 意大利 、 荷兰 、 比利时 、 瑞士私人银行跟着换 ， 官方窗口排起队 。 此前各国还忌惮美国 、 只敢小幅换 ； 1965 后变成 “ 不换就是傻 ” 。

同年 ， 越战大规模升级 。 1965年3月 ， 美国海军陆战队在岘港登录 ， 随后短时间内美军驻越人数从3000人升至19万人 。 大规模参战却陷入消耗 ， 使得美国的财政赤字自1960年代末开始迅速扩大 。

自此 ， 越来越多的国家开始发现 ， 35美元的官方兑换价导致事实上黄金被低估了 。 黄金开始加速流出美国 ， 美国的黄金储备从巅峰时的2万吨一直下降到1971年的8000多吨 。

德 、 法 、 意等国今天的央行黄金储备 ， 基本也是那个时期建立起来的 。

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黄金脱钩与大滞胀时代(1971~1982)

1971年8月15日 ， 尼克松宣布美元停止兑换黄金 ；

1972年2月 ， 尼克松访华(此前基辛格已秘密访华 ， 且中国重返联合国) ；

1972年12月 ， 漂亮50(Nifty-Fifty)抱团估值见顶 。 当年利率5.3% ， CPI 3.3% ；

1973年1~3月 ， 美国撤军越南 ；

1973年10月 ， 第一次石油危机 ， OPEC为打击以色列而禁运石油 ， 油价3→12 ；

1973年 ， 美国CPI在战后首破6% ， 并继续快速冲高 ；

1974年 ， 基辛格多次秘密访问沙特 ， 石油美元协议成型 ；

1974年11月 ， 美国推动成立IEA ， 西欧开始亲阿拉伯 ；

1974年底 ， 金价首次达到200美元/盎司 ， 美国CPI接近11% ， 基准利率8.5% ；

1974~1975 ， 战后最深衰退 ， 美国GDP -4.7% ， 失业率达到9% ；

1975年1月1日 ， 美国允许民间自由买卖黄金 ；

1976年1月 ， 黄金正式 “ 非货币化 ” ；

1976~1978 ， 美元指数开始走弱 ， 黄金与CPI在1976年触底反弹(100美元 ， 6.1%) ；

1978年秋 ， 伊朗伊斯兰革命 ， 第二次石油危机 ， 油价14→39 ， 当年利率10% ；

1979年8月 ， 沃尔克任美联储主席 ；

1979年12月 ， 苏联入侵阿富汗 ；

1979年 ， 美国CPI达到11.3% ；

1980年1月 ， 黄金见顶850美元 ；

1980年2~4月 ， 沃尔克连续加息 ， 市场利率接近20% ， CPI冲顶14.59% ；

1980年11月 ， 里根当选总统 ；

1980~1981 ， 通胀仍有反复 ， 联邦利率高位维持甚至上调 ， 最高21.09% ；

1981年7月~1982年11月 ， 严重衰退16个月且失业率高达10.8%后 ， 通胀开始下降 。

总结

布雷顿森林体系的瓦解以及随后而来的滞胀 ， 不是单一因素导致的 ， 而是多因素共同作用下的结果(贸易结构 、 货币政策 、 供给冲击 、 地缘政治 、 主权信用) 。

虽然大滞胀时期 ， 美国国债规模快速膨胀 ， 但因通胀稀释 ， 导致国债与GDP的比例并未升高 。 不过随后的高利率抑制通胀导致通胀下降后 ， 美国整个1980年代一直维持在约8%左右的高利率水平(CPI约4.5~5%) ， 国债占比也从31%提升到了50%以上 。

所以说高通胀变相稀释了债务 ， 但抑制通胀的高利率 ， 在提高利息支出的同时抑制经济 ， 反而导致最终大幅提高了债务比率 。

要说为什么黄金能从35美元涨超20倍至800美元 ， 个人认为有以下原因 ：

1 、 长期高通胀 ， 货币购买力年均贬值8% 。 货币的信用裂缝给黄金大涨提供了土壤 ；

2 、 冷战达到顶峰 、 两次石油冲击 ， 地缘政治动荡也是黄金愈发被重视的主因 ；

3 、 美国之前一直禁止民间交易黄金 ， 1975年才放开 。 这意味着市场上流通的黄金体量不大 ， 也使黄金便于炒作 。 (特别是同期亨特兄弟操纵白银 ， 加强了贵金属的投机性)

4 、 1970~1974 “ 漂亮50 ” 核心资产泡沫 。 1972年估值最高点时 ， 漂亮50的平均市盈率达到46倍(宝利来97倍 、 迪士尼82倍 、 麦当劳75倍 ， 可口可乐44倍) 。 美股与美债形成了剪刀差 ， 股票的回报率开始弱于债券和现金 ， 开启暴跌 。 巴菲特甚至在1969年就已经因为估值太贵而清仓离场 。 股票的走弱 ， 使得黄金在投资者心中的资产配置地位进一步提升 。