成都滑莹律师：股权对赌回购纠纷条件认定、效力边界与签字风险

对赌（估值调整机制）在股权投融资中很常见。投资方与目标公司或其股东约定，若未来若干年内业绩未达标、或未在约定期限内完成上市等情形出现，由特定主体按约定价格回购投资方持有的股权。

这类安排本身并不违法，但争议发生时，双方往往对三件事各执一词：条件到底有没有触发、谁来承担回购义务、钱究竟该怎么算。

一、回购条件是否实质触发

这是第一道关口，也是最容易出问题的一处。

很多协议的回购条件写得并不严谨。比如约定"未在约定期限前完成上市"，那么"完成上市"是指申报、过会，还是挂牌？约定"净利润未达到某一数额"，那么以哪个口径的净利润为准，是否扣除非经常性损益，由哪家机构审计？

判断条件是否触发，通常要看三样东西：协议文本的具体表述、用于判断的事实依据，以及该依据的形成方式是否符合约定（比如审计机构是否经双方认可）。

还有一类常见争议：投资方主张条件已触发，而目标公司一方认为，未达标系投资方干预经营、或存在其他客观情形所致。这类抗辩能否成立，取决于协议中是否有相应约定，以及证据能否支撑。

二、谁来承担回购义务：股东与公司不是一回事

这是法律上差别最大的一处。

与目标公司股东、实际控制人约定回购的，属于股东之间的商业安排，原则上尊重当事人的意思自治。

目标公司作为回购主体的，情况要复杂得多。 公司回购自身股权涉及资本维持原则，需要符合公司法关于股份回购、利润分配、减资程序等方面的强制性规定。实践中，即便相关约定本身不存在法定无效事由，若公司未完成相应的减资或利润分配程序，投资方要求实际履行的主张也可能难以得到支持。

简单说，这类争议的核心往往不是"约定有没有效"，而是"能不能履行"。这两个问题在实践中经常被混为一谈，直接导致预期出现偏差。

三、明股实债：定性一变，权利义务全变

如果交易的实质是"名义上入股、实质上借贷"——比如约定固定的收益回报、不参与经营管理、无论经营状况如何均需按期回购并支付固定收益——就可能面临被认定为借贷关系的风险。

一旦定性发生变化，适用的规则、责任范围、收益的处理方式都会随之改变。对投资方而言，可能意味着原本预期的收益需要接受利率相关规则的检验；对融资方而言，则可能意味着原本的股权安排被穿透，反而要按债务处理。

判断通常看几个维度：有无真实的股权投资意思、是否共担经营风险、收益是否与经营业绩挂钩、是否存在固定回报承诺。

四、回购价格与收益：约定优先，但有边界

回购价格怎么算，协议里一般会有约定。常见的是"投资本金加年化收益"与"公司净资产对应份额"二者取高，或者按约定的公式计算。

原则上，法院尊重当事人的约定。但如果相关安排被认定为具有借贷性质，或者约定的收益水平明显过高，法院可能参照利息保护的相关规则对过高部分进行调整。具体如何认定，需要结合交易性质、协议约定、履行情况与个案证据综合判断，不宜简单套用某一固定标准。

两点提醒：签约时对价格条款的表述应尽可能明确，避免使用"合理收益""适当补偿"这类难以直接执行的措辞；主张权利时，应就金额的计算方式提供清晰的清单与依据。

五、签字之前：一份确认函可能意味着什么

这是实务中最容易吃亏、也最容易被忽视的一环。

回购条件触发后，投资方通常会向目标公司或实际控制人发函，要求签署一份回购协议或债务确认文件。这类文件往往是格式化的，篇幅不长，看起来只是"确认一下"。

但签下去，法律后果可能相当实质：

一是构成对债务的自认。 在文件中确认回购金额，等于以书面形式承认该笔债务的存在与数额。后续若对触发条件或金额计算有异议，举证难度会大幅上升。

二是可能放弃抗辩权。 部分文件中会包含放弃抗辩、不再提出异议等条款。一旦签署，原本可以主张的抗辩空间会被大幅压缩。

三是可能构成对原协议的变更。 若新文件对回购期限、价格、支付方式作出与原协议不同的约定，可能被视为双方达成了新的合意。

四是可能新增义务主体或担保安排。 有的文件会在签署环节要求实际控制人追加个人连带责任或提供担保，这些内容未必在发函时被明确提示。

所以，收到这类文件时，合理的做法不是纠结"签还是不签"，而是先审查再决定：条件是否实质触发？金额计算是否准确？是否包含放弃抗辩的条款？是否新增了义务或担保？是否有必要在文件中保留异议声明？

对于金额较大、交易背景复杂的安排，签署前委托专业律师进行条款审查，成本远低于签署之后的补救。

六、国资背景投资方的特殊之处

如果投资方是政府投资平台或国有企业，还需要额外关注两点：

一是程序要求。 国有资金的投入与退出通常涉及国有资产管理的相关规定，回购方案的确定可能需要履行相应的审批、评估程序，某些情形下还涉及通过产权交易场所公开进行。程序上的瑕疵可能影响回购安排的推进，甚至影响相关条款的效力判断。

二是责任边界的认定。 国资背景的回购主张，在司法实践中对事实依据与程序合规性的审查往往更为严格。相应地，作为相对一方，对程序瑕疵的关注也可能构成一个重要的抗辩角度。

七、争议发生后的处理路径

先固定材料。 增资协议及全部补充协议、股东会决议、公司章程、历次沟通函件、审计报告、付款凭证、目标公司财务报表——这些是后续一切主张与抗辩的基础。

再评估定性。 这笔交易到底是对赌、是借贷，还是其他性质，直接决定了主张的方向与预期区间。

然后选路径。 协商谈判成本最低，也最灵活；诉讼或仲裁则看合同中的争议解决条款，约定仲裁的应当走仲裁程序。注意一般诉讼时效为三年，自知道或应当知道权利受到损害之日起计算，不要拖过期。

最后留余地。 争议处理过程中签署的任何文件，都应当比照第五部分的要求先行审查。实践中，不少当事人是在"先签了再说"之后，才发现问题出在那份看起来无害的确认函上。

八、几点提醒

第一，签回购协议时把条件写死——触发情形、判断口径、审计机构、计算方式，越具体越好。模糊的条款就是未来的争议。

第二，分清主体。和股东回购、和公司回购，是两套不同的法律逻辑，不要混着理解。

第三，收到确认函别急着签。签字是最容易被低估风险的一步。

第四，个案差异很大。对赌回购的认定高度依赖协议文本与证据情况，本文所述为一般性梳理，不构成对具体案件结果的预测。

免责声明：本文为对股权对赌回购相关法律问题的一般性梳理，不构成针对任何具体事项的法律意见或对结果的承诺。相关规则的适用需结合案件事实、协议约定以及现行有效的法律与司法解释综合判断，如遇争议，建议咨询专业律师。

作者简介：滑莹，泰和泰律师事务所合伙人，2010年起执业，主要执业领域为投资争议解决。