逾11万元/吨！铜价创出新高背后：上游矿企扩产提速难、中游冶炼靠副产品、下游加工端忙着套保

每经记者：蔡鼎 每经编辑：陈旭

9月8日，伦敦金属交易所（LME）铜价盘中触及14779美元/吨，国内沪铜主力合约收盘也首次站上每吨11万元大关，双双刷新历史新高。9月9日，沪铜主力合约收于11.1万元/吨，较前一日上涨820元/吨，继续创下新高。

沪铜主力合约日K线走势（截至9月9日）

行情的快速演绎迅速向全市场蔓延，这很容易让外界产生“铜价上涨等于全面利好铜企”的认知。

近一年来伦敦金属交易所铜价走势

然而，深入产业链调查可以发现，真实的行业生态远非“一荣俱荣”这般简单。高企的铜价正在产业链内部引发利润撕裂——上游赚取超额利润却受制于产能天花板；中游冶炼厂面临原料紧缺与加工费倒挂的双重困境；下游加工端则在资金重压下谨慎前行。与此同时，终端制造业关于材料与技术替代的博弈正在高成本压力下加速演进，金融衍生品工具的套期保值风控也面临考验。

为了还原高铜价之下的真实产业图景，《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）近期深入铜产业链展开调查。在采访多位券商及期货机构资深分析师的同时，每经记者亦以投资者身份与多家A股铜产业链上市公司展开交流。

多方调查表明，这一轮极端行情的本质，既是海外关税预期引发的全球现货资源错配，也是产业端供给硬约束与金融博弈碰撞的结果，上中下游企业正面临着截然不同的生存考题。

关税博弈与供给硬约束共振，非美现货紧缺推高定价弹性

复盘本轮铜价突破历史极值的驱动逻辑，其核心并非单一的需求爆发，海外关税预期扮演了极其关键的“催化剂”角色。

光大期货有色研究总监展大鹏在接受每经记者采访时表示，本轮铜价创出历史新高，核心原因在于全球铜精矿供给刚性不足，叠加美国关税预期带来的库存迁移，再叠加新能源、算力新需求预期，是这三重因素共振的结果。

展大鹏强调，当前最核心因素或短期导火索，是美国精炼铜关税预期引发的全球库存大迁移。贸易商押注美国在2027年起对进口精炼铜征收关税，为了提前锁定套利，大量LME欧洲、亚洲仓库的铜持续流向美国COMEX仓库。当前COMEX集中了全球交易所近七成显性库存，这种因美国库存过量累积而导致全球非美地区库存紧张或区域错配，最终推动了LME、国内上期所现货升水走强，并推高了伦铜、沪铜的定价弹性。

COMEX铜近一年来价格走势

在资金借题材推升价格的同时，矿端的真实供应萎缩也为这轮上涨提供了支撑。中信建投期货有色分析师虞璐彦向每经记者分析称，原料及关税背后的供应压力驱动了当前的现实格局。机构统计覆盖全球近70%铜矿产能的矿企权益产量显示，上半年铜精矿产量累计同比下滑5.15%。

更为严峻的是，受今年强厄尔尼诺影响，智利矿业巨头安托法加斯塔的Los Pelambres和伦丁矿业的Caserones已于7月中旬暂停运营，两家合计将今年铜产量预期下调了约4.5万吨。

虞璐彦提供的数据进一步显示，美国铜关税几乎抽干了其他地区铜进口供应，2026年1至7月中国电解铜进口同比下滑10.95%，LME铜注册仓单在8月一度降至8.99万吨的低位，近端可供交割现货处于极度紧张的状态。

不过，回调风险也随时可能触发。展大鹏向每经记者提示，在美精炼铜关税政策落地前，铜价大概率维持高位区间震荡或偏强运行，但风险点在于美国关税预期，如果关税方案推迟甚至搁置，已经转移到美国的库存存在回流预期，非美地区现货紧张会快速缓解，铜价会出现一轮比较明显的回调。

虞璐彦也认为，若受后续多方博弈谈判影响，对精铜关税继续推行豁免，美国隐形库存及LME美国仓库铜将失去金融属性，极大可能被重新出口或集中注册成LME仓单，进而对铜价形成巨大下行压力。

矿端受制于扩产周期，中游冶炼陷入加工费倒挂

在这场盘面情绪的高涨中，手握矿山资源的上游企业无疑是直接受益者。

针对高铜价是否会刺激企业迅速扩大产能以抢占市场，洛阳钼业（SH603993，股价19.09元，市值4084.00亿元）证券部相关人士在回应以投资者身份调研的每经记者时表示，公司整体对铜价比较看好，主要是供应端干扰因素较多导致偏紧从而支撑了价格。但在扩产节奏上，该人士直言“很难加速”，目前公司正在进行的KFM二期项目预计在2027年投产，这在行业里面已经算很快的，很难再去加速。谈及收并购，该人士透露，公司现在确实在看项目，但市场上优质的铜项目比较少。

西部矿业（SH601168，股价41.15元，市值980.60亿元）同样受制于资源开发的客观规律。该公司证券部人士在交流中表示，公司长线对铜价坚定看好，目前玉龙铜矿三期项目基本是按照既定计划推进，预计今年年底投产。

该人士解释，原本定下的计划就已经是一个非常紧、非常快的安排，投产时间预计不会提前，因为对公司而言已经没有什么压缩余地了。同时，西部矿业去年在安徽拿下的矿山从绿地矿到开采预计需要5年，大约在2030年年末才能产生效益。

不仅仅是新建项目耗时长，存量矿山的扩产同样面临资源禀赋的绝对限制。

中金黄金（SH600489，股价25.89元，市值1255.00亿元）证券部人士在与以投资者身份调研的每经记者交流时透露，目前公司铜的完全成本在3.8万元/吨左右。既然有如此丰厚的利润空间，企业是否会加速扩产？对此该人士明确表示，矿端的扩产前提是地下资源要有大的突破，否则仅对地表的生产系统进行扩建是没有意义的，因为每天从地下采出来的矿量是固定的，如果矿石供不上来，扩建生产系统也无济于事。

该人士进一步补充说，公司目前主要有两个矿产铜，产量均处于稳产状态，短期内不会有大的波动。

长达数年的资本开支周期以及刚性的地下资源储量，使得上游企业在短期内无法提供有效的新增供给，但这同时也让高铜价带来的利润空间充分打开。正如江西铜业（SH600362，股价49.57元，市值1716.00亿元）证券部人士向每经记者所确认的那样，铜价上涨对公司直接增利，正是源于公司自有矿山端这一部分资产的贡献。

然而，每经记者注意到，在新增供给断档的窗口期内，上游矿山端攫取了产业链可观的利润，这却让依赖精矿加工的中游冶炼厂陷入原料紧缺的境地。

铜精矿供应持续严重短缺，已迫使现货粗炼加工费（TC）跌入深度负值区间，彻底颠覆了铜冶炼行业的传统盈利模式，单纯依靠冶炼主业已经面临成本挑战。

铜陵有色（SZ000630，股价6.57元，市值881.00亿元）证券部人士在接受调研时坦言，铜价上涨对冶炼企业来说肯定是不利的，冶炼加工费目前处于倒挂状态。该人士随后道出了冶炼厂当前的盈利支撑逻辑，即目前副产品的盈利是非常高的，能够覆盖冶炼的亏损，所以公司生产经营依旧正常。

前述江西铜业证券部人士也印证了这一特殊的行业生态，表示按目前的冶炼加工费，纯冶炼角度已经很难做到盈利，国内冶炼厂很大一部分现在都是靠硫酸在盈利。该人士透露，今年上半年硫酸价格比较好，为公司上半年业绩同比向好作出了贡献。

除了依靠硫酸等副产品反哺主业亏损，长单协议也成为冶炼巨头抵御现货加工费波动的核心。江西铜业方面表示，公司今年的长单比例大概是九成，因此极低的现货加工费对公司并没有产生很大的影响。

铜陵有色也透露，公司的长单比例在六成左右，但其同时发出行业警告，指出低加工费的状态应该不会延续太长时间，因为如果副产品的价格大幅降下来，又想维持低加工费，那整个冶炼行业都没有办法生存下去。

加工端忙套保，压力最终向终端制造转移

当产业链的传导链条延伸至下游加工端，11万元/吨的铜价切实推高了企业的垫资压力和现货流转风险。不过，对于赚取固定加工费的下游企业而言，极端行情并未直接压缩其毛利空间，头部加工厂正通过业务升级与金融工具将成本与风险向下游传导。

楚江新材（SZ002171，股价11.06元，市值179.50亿元）作为国内铜基材料加工的代表性企业，其应对策略展现了加工端的防御逻辑。公司证券部人士在回应每经记者以投资者身份进行的问询时表示，铜价创出历史新高对公司成本端影响不大，因为公司主要赚取的是加工费。在应对策略上，公司将产品往高端转型，应用于新兴领域，这些新兴领域的加工费相比之前要高很多，从而拓宽了自身的利润护城河。

面对高昂的购销两端资金占用压力和大幅上涨的原料价格，套期保值成为加工企业平抑风险的必要手段。

前述楚江新材证券部人士强调，针对原料端的价格波动，公司会进行套期保值，并表示上涨的成本可能会顺利传导到下游客户。这意味着，在现有的市场环境下，下游加工厂正极力通过完善的期货盘面对冲来固定风险压力，避免自身暴露在单边波动的敞口之下。

尽管加工端成功实现了风险转移，但真正的成本压力最终大概率会全数落在末端的终端制造业身上。当被问及极端价格是否导致下游客户缩减订单或延期交付时，楚江新材方面回应称，可能会有一点影响，但影响级别不是很大，公司此前经历过铜价剧烈波动，基本上没有听到这类明确反馈。

目前终端制造业仍在努力消化高昂的原料成本，但长期来看，若脱离产业基本面的高价成为常态，产业链终端为了维系毛利率，必将加速启动底层材料的替代试验与工艺重构。这场由资本预期与资源博弈共同催生的铜价上行周期，正在深刻重塑整个有色金属板块的利润分配格局。

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