入通仅两天即破发：经调整亏损放大近2.5倍的云迹科技，跌落神坛

从入通到破发，需要几天？

云迹给出的答案是，两天。

9月7日，上交所与深交所对港股通标的名单的调整正式生效，“酒店机器人第一股”云迹顺利入通。按资本市场惯常逻辑，入通意味着直接打通了内地公募、险资与个人投资者的直投通道，流动性大门就此敞开。

真正到来的却是一场急促的抛售。9月9日盘中，云迹股价大幅下挫，一度跌近17%、下探至86.40港元/股，创出上市新低，并跌破了发行价。

对一家2025年10月才借港股18C特专科技规则挂牌、上市不足11个月即入通的具身智能企业而言，“入通即破发”格外扎眼。之前的宣传口径里，云迹可是头顶着“中国酒店服务机器人市占率第一”、“累计4.79亿次真实服务交互”、“人机共生世界价值模型”等一连串光环。

买方为这些光环定价的依据，写在8月20日披露的这份初看亮丽、细看承压的2026年中报里。

表面看，云迹复苏势头可谓相当强劲。上半年实现营收1.88亿元，同比大增71.6%；毛利6580万元同比增长47.5%；法定净亏损1.14亿元，较上年同期1.43亿元收窄20.4%。营收增七成、法定亏损收窄两成，“商业化拐点已至”说法随之而起。

“拐点论”在剥离非经营性科目后并不成立。2025年上半年，云迹处在上市筹备期，报表中计入了6571万元的“赎回负债账面值变动”（即授予优先股投资者的赎回权公允价值折让），及2091万元的上市开支。

随着公司上市，附带赎回权的优先股自动转为普通股，上市开支与赎回负债这两项非现金科目在2026年上半年直接归零。也就是说，账面法定亏损之所以减少约2910万元，几乎全部来自甩掉这笔优先股公允价值调整的会计包袱，与主营业务造血能力无关。

剔除这些扰动后，最能反映真实盈利能力的非国际财务报告准则指标是这样的。2026年上半年，云迹经调整净亏损1.09亿元，较上年同期3140万元亏损放大246.7%。营收多了7840万元，核心主业的亏损反而走阔了近8000万元。

反差主要与毛利空间收窄有关。财报显示，云迹上半年综合毛利率35.0%，同比下滑5.7个百分点。管理层的解释是“毛利率下降主要归因于产品结构的战略性调整，为夯实酒店场景的领先地位主动推广了平均售价及利润率相对较低的产品组合”。

放到餐饮配送与酒店服务机器人竞争白热化大背景下，这句话不难理解。当硬件从数万元的高科技设备被拉入低价走量区间，云迹科技只能牺牲出厂均价和利润空间来争夺份额，只能眼睁睁看着硬件业务高溢价只能褪去。

毛利率下滑的同时，高强度的期间开支进一步吞掉了微薄毛利。上半年，云迹研发开支7105万元，同比增长141.0%，研发费用率高达37.8%。销售及营销开支4839万元，同比增长21.4%。研发与销售两项相加的1.19亿元，是当期毛利总额的1.8倍以上。

卖硬件与服务赚到的毛利，覆盖不了研发与渠道开销，主业处于深度入不敷出状态。

比亏损扩大更值得关注的，是收入构成的异动。云迹在行业里的立身之本一直是“酒店配送机器人之王”，历史收入一度八成以上依赖酒店。

这块起家的业务在2026年上半年出现了“异动”。按应用场景拆分，“服务空间”板块收入8890万元，同比下滑12.1%，其中最核心的“酒店场景”收入8277万元，同比缩水17.0%。酒店业务占总营收的比重，也从上年同期91.0%回落到44.0%。

基本盘收入缩水，暴露的是云迹单一业务场景的天花板。

国内文旅与酒店行业在经历初期的智能化尝鲜后，设备采购预算明显收紧，仅靠“送外卖、送毛巾”已难以说服存量酒店持续投入。从租金收入可见一斑。上半年机器人及功能套件的租金仅89.1万元，同比骤降44.2%。

管理层将其归因于客户更倾向于直接购买而非租赁，如此租金体量，从侧面印证了酒店端对长周期订阅付费的低迷意愿。核心酒店业务同比少收近1700万元，1.88亿元的总营收仍逆势做大，增量来自“生态伙伴”的新兴分类。上半年该业务收入9050万元，同比暴增约33倍，占总营收中比重达48.1%，一举取代酒店场景成为第一大收入支柱。

按业务描述，生态伙伴模式主要是云迹科技把自研的“UP通用移动底盘”以标准化软硬件平台的形式批发给三方方案商，再由后者针对不同场景加装功能上舱，开发出亲子骑乘、商场垃圾清运、安防巡检等专用设备。

这条新支柱的另一面，是畸高的客户集中度。财报附注披露，上半年代号“客户A”一家就贡献了4233.2万元收入，占当期总营收的22.5%。“客户B”贡献2157.3万元，占11.5%。两者合计6390.5万元，吃下公司三分之一的营收，去年同期没有任何单一客户的收入占比达到10%。

换言之，陡增的营收曲线，其实是一家三方方案商突击采购通用底盘催生的大额批发。这类大客户驱动的硬件放量带有典型的“脉冲式”特征，持续性存疑，且低价出货同步拖低了整体毛利率。

信用风险异动，也直接压向了利润表。2026年上半年，云迹确认的“贸易应收款项已确认减值亏损”达2762.4万元，同比暴增了428.0%，仅这一项计提的坏账，就吞掉了当期毛利总额的42%。

资产负债表上，截至上半年末，贸易应收款项账面总额由上年末的1.51亿元升至1.76亿元，计提高达5271万元的坏账拨备后，账面净额仍有1.23亿元。

从账龄看，1年以内的应收账款达1.57亿元，较期初明显上升。管理层对坏账计提激增的解释，是收入规模扩大带动应收余额相应增加，以及部分客户获得了更长的信用账期。

核心酒店客户采购转弱、行业价格战正酣时，为维系报表端增长，平台往往向生态伙伴与代理商放宽账期，用赊销刺激渠道提前提货。

代价是，渠道商与中小客户的资金链同样紧张，货发出去了，回款迟迟不到。账面收入做大的同时，在会计准则的预期信用损失模型下，大额减值计提如影随形地压向利润，最终形成“纸面增收、实际大幅亏损”的局面。

把这些串起来，云迹过去讲给资本市场的逻辑闭环其实很清晰。靠酒店机器人硬件铺设积累海量物理交互数据，再以此训练“世界价值模型”，最终演进为赋能千行百业的具身智能平台。

但港股通的聚光灯打上来，呈现在投资者面前的底牌却骨感得多。有品牌护城河的酒店主战场出现双位数倒退，撑起半边天的增量业务是向少数客户低价批发的移动底盘，看似繁荣的软件订阅未贡献匹配收益，而激进冲规模的背面，是以毛利率下滑与大额赊销坏账为代价换来的脆弱平衡。