解禁不是终点：沐曦股份的成长逻辑与估值再锚定

作者：Evin

编辑：刘致呈

审核：徐徐

出品：互联网江湖

前段时间，“国产GPU第一股”摩尔线程遭遇了上市以来的第一次跌停。

一个核心原因就在于：当天，摩尔有约2577.45万股网下配售股份解禁上市流通，整体抛压风险被集中放大。

也正因此，在同为国产GPU四小龙之一的沐曦股份，也宣布将在9月17日迎来一波约1396.6万股的解禁消息后，有不少投资者就开始忧心忡忡：

两者会不会上演相同的故事走向？

毕竟，无论从市场定位，还是营收表现，又或是解禁背景来看，现在的沐曦股份和摩尔线程有太多的相似之处了。

而今，摩尔线程解禁一周股价合计就跌去了161.5元，整体跌幅达31.1%，这个“前车之鉴”不能不让人小心对待……

那么面对这一情绪面上的担忧，沐曦股份又该如何破局呢？

沐曦股份“解禁”，会是下一个摩尔线程吗？

说实话，现在市场对沐曦股份的解禁担忧并非无的放矢。

一是大面上，国产GPU的投资稀缺性正在一步步地减少。

过去，国产GPU本身就是一个相对稀缺的资产，再加上后来AI时代的算力需求拉升，所以彼时市场对沐曦股份、摩尔线程们的最初定价逻辑是——中国平替版的英伟达……

但现在，国内GPU赛道不仅跑出了沐曦股份、壁仞科技、燧原科技和摩尔线程四小龙们，而且还多出来一个天数智芯，同时大家还都实现了上市目标。

再加上AI算力方面，还有寒武纪、华为昇腾和海光信息等实力派玩家争抢市场蛋糕，这一下子就让此前由国产GPU稀缺性所带来的高溢价开始动摇了。

一个直观表现是：今年6月，天数智芯、壁仞科技的股价纷纷触及上市以来最高点，7月时沐曦股份股价创下上市后新高（1033元/股），摩尔线程则触及年内高点（769.5元/股）。

而今（截止9月11日收盘），沐曦股份、壁仞科技、摩尔线程们的股价转眼间就跌去了近五成，天数智芯更是实现了约64.89%的跌幅……

这可能就是国产GPU板块进入回调期的一个趋势信号，也是此次摩尔线程没抗住解禁冲击的一大外部原因……

二是对内的、高相似度的解禁逻辑。

回头来看，9月7日摩尔线程解禁即跌停的背后有两大关键：一个是摩尔解禁前的流通盘小，仅占总股本的约6.4%，本身就容易被资金炒起来，也容易受到流动性的冲击影响。

所以此前，虽然摩尔线程解禁的限售股份规模不大，约2577.45万股，占总股本的5.48%，但整体仍相当于瞬间扩容了超80%，供需关系被暂时打破，对应的股价波动也就在所难免了。

而今，沐曦股份面临的挑战也是如此——现在流通股只有1852.86万股，而即将到来的解禁约为1396.60万股，占总股本约3.49%，也不算大，但一旦解禁就相当于扩容超7成……

另一方面，此前摩尔线程解禁的是IPO时的网下配售股，并且根据当时配售结果公告：A类投资者——公募、社保、养老金、年金、险资、QFII，获配占比高达98.44%，B类仅获配1.56%。A类之中，很大比例还是公募旗下的打新策略产品。

那么大家都知道，打新策略产品的盈利逻辑，在于发行价与二级市场价格之间的确定性价差。所以这类资金自建仓之日起，往往就已经排好了退出时间表：获配、锁定、到期兑现、滚动参与下一轮打新……

或许正因如此，据摩尔解禁当天的龙虎榜数据显示：摩尔线程的前五大卖出营业部均为“机构专用”，卖出金额累计达14.62亿元。

若以当日收盘价预估，5个机构席位单日就卖出了351.79万股摩尔线程股份，占总成交量的近43%……

巧合的是，此次沐曦股份将要解禁的也是网下配售部分限售股。

据去年12月发布的网下配售结果来看，其A类投资者获配占比也达到了98.04%，B类仅为1.96%。

并且和摩尔线程一样，当前沐曦股份的收盘价为489元/股，整体较发行价的104.66元/股有着超3倍的巨大利差。

所以，无论未来解禁会不会减持，单在情绪面上，这一连串的相似之处和摩尔线程的前车之鉴，就很难不引起部分投资者们的担忧和关注……

不过两者有所不同的是：摩尔线程在3个月后还将有约1.86亿股解禁，占总股本约39.55%，这在投资面上就有可能提前影响到现在的市场折价；

而沐曦股份则不一样，12月份的解禁依然是小规模解禁，对整体的流动性影响相对有限。

因而，在情绪面上，这也就有可能改变两者在解禁后的故事发展走向……

从“狂飙”到“缓行”，陈维良的慢哲学？

当然对价值投资者们来说，情绪面的波动只是一时的，真正决定去留的关键还在于：

沐曦股份的基本面含金量如何？

从最新发布的半年报来看，现在沐曦的业绩表现还是相当不错的。

尤其是归属净利润方面，天眼查APP显示：今年上半年，沐曦股份在国产GPU四小龙中率先实现了扭亏为盈，并且盈利规模达到了6.124亿元。

不过值得注意的是，这份扭亏更多体现在账面数字上，而非实质性经营方面。

同期，沐曦股份的扣非净利润依然处于亏损状态，为-4886万元。

两者之间的差额，主要来自非经常性损益方面——比如今年上半年，沐曦股份由交易性金融资产产生的公允价值变动收益达到了约8.871亿元，同比增长299.09倍。

对此，沐曦在半年报中也明确标注该收益为“是否具有持续性：否”……

此外在营收方面，沐曦股份也有点美中不足的意思。

主要是同期实现收入约13.24亿元，同比增长44.67%，这个成绩相较于去年超100%的增长速度出现了放缓之势。

并且横向对比来看，今年上半年，同为四小龙的摩尔线程、壁仞科技和燧原科技们的营收增速还均实现了对沐曦股份的超越，分别为147.42%、1997.59%和279.08%。

核心倒不是沐曦的产品力下滑了，而更像是市场竞争压力上来了。

一是在客户结构比拼方面，此前招股书显示，沐曦股份的客户结构多以国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心为主，整体在最舍得烧钱的头部互联网企业端渗透率却相对有限。

据当时披露，沐曦股份重点开拓的两家互联网企业都处于产品测试阶段。其中，一家公司预计到2025年9月底才能完成性能测试，随后进入成本评估和产品导入环节；另一家则预期2025年四季度才可能小批量试产下单……

这和很早就确定进入了头部互联网企业核心供应链的燧原科技、寒武纪们截然不同。

比如燧原科技的核心股东和第一大客户都是腾讯，2025年直接贡献了83.79%的收入；

又比如摩尔线程，最近京东云宣布拟建设十万卡全功能GPU集群，核心就是以摩尔线程全功能GPU为算力底座……

这可能就导致，现在沐曦没有充分享受到本轮BAT和字节们纷纷扩大资本开支，以加码AI的热潮红利，从而在营收增长上暂时落入了下风……

二是跟产品销售结构有关。

从此次半年报来看，现在沐曦股份的主要营收还是“卖卡”，也就是向客户销售GPU板卡及集成自身GPU板卡的硬件产品等等。

甚至据此前招股书显示，在2024年和2025年前三个月，沐曦的主要收入来源为核心产品训推一体芯片曦云C500系列的销售，占同期主营业务收入的97.28%和97.87%。

正常来说，卖GPU板卡也是一门不错的生意，过去两年沐曦的毛利率就都超过了50%。

但问题在于，随着国产GPU和AI训练推理卡上的赛道玩家越来越多，单纯卖卡的稀缺性和高溢价就会不断减少。

比如2023年、2024年和2025年前三个月，沐曦销售的训推一体GPU板卡的每张平均单价就分别为5.69万元、4.69万元和3.89万元，呈一路走低之势。

所以现在，摩尔线程就在尝试从卖GPU的算力供应商，向卖解决方案的AI基础设施供应商转变，也就是发力集群能力——今年上半年，摩尔与客户签订了一笔日常经营性销售合同，向客户销售并交付了夸娥（KUAE）智算集群，合同总金额人民币6.60亿元，占总营收的38.02%。

相比之下，在摩尔已经完成了万卡集群落地的背景下，半年报显示，沐曦的GPU 产品仅在千卡规模集群中实现了商业化应用……

当然，这可能也是沐曦和掌舵人陈维良们一个有意为之的选择。

毕竟，虽然集群在长远市场竞争力上更强，但专注在当下盈利能力方面却更有优势。

因为集群交付不同于板卡销售，它还包含大量外购的内存、存储、交换机等第三方硬件，所以对应毛利率会相对有限——当集群交付占比越高，公司整体毛利率也将有所走低。

比如今年上半年，摩尔线程毛利率就同比下降了12.2个百分点，至56.95%。

而同期，沐曦股份的毛利率则是从去年上半年的56.08%，进一步增长至了57.22%。

那么既然如此，沐曦是不是就可以等到跑通业绩闭环后，再去为集群和长远竞争力加码呢？

从这一点不难看出，现在国产GPU四小龙们之间确实有差距，但是又没有那么大。

尤其是在当前大家资金弹药都非常充足的背景下，哪怕暂时承压，但沐曦股份们也有能力、更有信心追赶上来。

甚至放到即将到来的解禁期也是如此。

因为说一千道一万，这些都只是资本市场的潮汐，基本面才是产业的河道；潮汐会扰动一时，河道却会决定最终流向……

所以对此，我们也不妨期待一下沐曦股份能够早日追赶上来。

不是期待它复制谁，而是期待它能成为更好的自己！

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