超级央行周，这次不一样

记者 欧阳晓红

“美债遭疯狂抛售，释放危机信号？”“市场要崩了吗？”

一年多前，全球金融市场出现过令人不安的“避险错位”：美债下跌、国际金价反复变脸，“风险上升、买入美债和黄金”的传统策略开始失灵。

2026年9月，同一道题又回来了。

9月10日，欧洲央行宣布将欧元区三大关键利率分别上调25个基点，欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别为2.50%、2.65%和2.90%；9月15至16日，美联储举行联邦公开市场委员会议息会议，多数经济学家预计加息25个基点，联邦基金利率目标区间升至3.75%至4%；9月17日至18日，日本央行将举行货币政策会议，市场预计日本央行可能加息25个基点，政策利率将由1%上调至1.25%；9月17日，英国央行也将公布议息决议，市场预计大概率按兵不动，但年内收紧预期已重新上修。

与此同时，布伦特原油于9月14日一度升破108美元/桶；美国10年期国债收益率升破5%，创2007年以来新高；国际现货金价跌破4300美元/盎司；科技股也承压，当日费城半导体指数下跌5.9%，纳斯达克指数收跌0.56%。

市场看上去像在重演去年“避险资产失灵”的剧本。驱动因素却已经从财政、评级和期限溢价，扩展到油价再通胀、全球央行重新转鹰、AI（人工智能）资本需求、国债供给和廉价资金退出。“超级央行周”由此多了一层检验：当股、债、金在同一种冲击下同时承压，传统资产配置的风险分工是否仍然成立？

从“降息倒计时”到“重新加息”

一周前，市场对美联储9月会议仍以“按兵不动”为主流判断。最新通胀数据和油价上涨迅速改写了定价。高盛、摩根大通、汇丰和德意志银行都已转向预计美联储本周加息。

美国银行高级美国经济学家Stephen Juneau认为，美联储主席沃什此前已经把政策空间压得很窄——除非数据明显转弱，否则很难不加息。蒙特利尔银行资本市场首席美国经济学家Scott Anderson则指出，美联储的抗通胀信誉正在受到检验，若鹰派表态缺乏行动配合，反而可能推动美债收益率曲线进一步陡峭化。

油价是这一轮转向的直接触发器之一。9月15日，布伦特原油仍在107美元/桶附近。沙特阿拉伯横贯全境的东西输油管道遭袭后继续关停，这条绕开霍尔木兹海峡的关键输油通道可输送约400万桶/日。

央行无法通过加息生产更多石油，却需要防止能源冲击进入工资、服务价格和长期通胀预期。9月14日，欧洲央行管理委员会成员、拉脱维亚央行行长Martins Kazaks表示，进一步收紧的理由正在增强，2.5%不应被视为利率上限。

9月17日，英国央行议息会议，仍被市场普遍预计维持基准利率在3.75%不变，但市场对当月加息25个基点的概率已升至约30%。高盛和花旗也都从此前预计英国央行2026年全年不动，转向预计年内重新加息。

日本央行则被市场预计可能加息25个基点。日本长期低利率支撑了巨大的日元融资和套息交易体系。如今日本10年期国债收益率已升破3%，创30年新高。美联储主要影响美元资金价格和全球资产定价基准，日本央行则可能改变全球低成本融资池的边际规模。

利率上升还叠加了庞大的资金需求。美国财政部8月预计，第三季度私人持有的净可流通债务融资需求为7390亿美元，第四季度为6280亿美元，两季合计约1.37万亿美元。从9月份起，美国财政部还将针对10年至20年期、20年至30年期两个期限区间长期名义附息国债的流动性支持回购操作单次规模上限，从原有的20亿美元至少扩大至40亿美元。与此同时，AI、数据中心、电网和能源项目仍在大量吸收长期资本。

因此，这一轮“超级央行周”，政策反应函数几乎同时转鹰。油价、财政供给、真实投资需求和日元廉价资金退潮，共同抬高了全球长期资本的价格。市场随之进入一个更难处理的情景：过去常被用来对冲股票风险的长债和黄金，也开始受到实际利率上升的压力。

为什么股、债、金会一起跌

9月14日至15日的盘面已经给出了一次预演。

9月15日，10年期美债收益率升至5.02%以上；芝加哥期权交易所数据显示，恐慌指数（VIX）在9月14日收于17.10，单日上涨7.95%。这个水平距离通常意义上的高波动区域仍有距离，说明风险偏好已经明显降温。9月14日，国际现货金价下跌至4298美元/盎司，为一个月以来的低位。

9月15日，三菱日联银行分析师Yokoo Akihiko认为，市场焦点仍是高油价是否继续增加通胀压力，并进一步推高利率。

这个判断解释了眼下罕见的资产组合：地缘风险升温没有立刻压低债券长端收益率，反而经由能源价格将压力重新传导给债券和黄金。传导链由此形成——地缘冲突抬高原油供给风险，油价强化再通胀担忧，央行加息预期升高，真实利率和美元指数随之走强，股票估值、长久期债券和黄金同时受到压制。

黄金尤其能说明问题。美国贵金属交易商分析师Jim Wyckoff认为，油价上涨强化了全球央行继续收紧的预期，这对贵金属构成压力。

美债收益率突破5%，还需要进一步拆开看。美国财政部数据显示，9月4日至14日，10年期美债名义收益率——即投资者直接看到的市场收益率，包含实际回报和通胀补偿——从4.78%升至4.97%，上行19个基点；同期10年期TIPS（美国通胀保值国债）实际收益率——可以简单理解为剔除预期通胀后，市场要求的真实回报率——从2.43%升至2.60%，上行17个基点。由两者推算的10年期盈亏平衡通胀率（市场隐含的未来平均通胀预期）仅从约2.35%升至2.37%。

近期，美债长端收益率的上行绝大部分来自实际收益率，长期通胀补偿变化很小。换句话说，市场近期要求的主要不是“多补偿一点未来通胀”，而是“即使扣掉通胀，我也要求更高的真实回报”。油价提供了触发器，长期资本要求的实际回报率正在上升。

真实利率上升会同时抬高股票折现率、压低长债价格，并增加持有黄金的机会成本。AI板块压力方面，市场既在重新评估开发节奏，也在重新计算数据中心、芯片和电力投资能否覆盖越来越昂贵的资本成本。

安融（香港）信用评级有限公司董事局主席周沅帆把当前长端美债压力更多归因于美国财政和信用风险。他认为，美国联邦政府债务规模跨过40万亿美元后，期限越长，对财政可持续性的要求越高。这与市场上更常见的“通胀—实际利率—期限溢价”解释有所不同，却提示了另一条值得跟踪的风险线——高利率持续越久，利息支出与再融资压力越容易反过来作用于财政信用。

当“安全资产”失去统一答案

历史上的避险资产，从来没有一套恒定剧本。

2008年全球金融危机期间，10年期美债收益率月度均值从1月的3.74%降至12月的2.42%，长债明显受益。世界黄金协会数据显示，当年，国际现货金价仍上涨4.3%，尽管危机最剧烈阶段也曾因保证金和赎回需求被抛售。

2020年疫情冲击以衰退和通缩风险为主，美联储迅速降息并扩表。追踪20年期以上美债的ETF（交易型开放式指数基金）当年回报率达到17.9%，国际现货金价上涨24.6%。两类资产同时发挥了避险作用。

2022年的路径完全不同。美国通胀飙升、美联储快速加息，追踪20年期以上美债的ETF全年下跌31.4%；国际现货金价全年微涨0.4%。实际利率和美元指数压制金价，地缘风险、实物需求和创纪录的央行购金量则提供了支撑。

三段历史放在一起，边界逐渐清晰：增长放缓和通缩冲击通常有利于长债；通胀与快速加息会放大久期风险。金价同时受到真实利率、美元强弱、地缘风险和货币信用等多重力量的影响，危机最初阶段也可能因流动性需求而出现下跌。

眼下，市场更接近一种“风险上升、实际利率也上升”的组合。当下，美联储9月加息概率升至约93%。截至9月14日，美国10年期TIPS实际收益率为2.60%，30年期为3.05%，均处于较高水平。市场因此正在重新计算三笔账：长债能够承受多高的实际利率，黄金能够承受多大的机会成本，股票未来现金流能否跨过更高的资本成本。

过去，人们习惯先问“什么资产安全”。而这一轮“超级央行周”提出的问题是，风险来自哪里，又会沿着哪条路径进入资产价格。

当路径生变，“安全资产”的答案亦随之改变。