CXO纷纷试水“曲线上市” ！

IPO收严、一级市场投融资理性化，融资门槛拉升。一批未上市CXO企业在寻找新的证券化路径。

本文所称“曲线上市”，为泛指，分三类：

• 类借壳，上市公司现金收购并取得控股，资产装进上市平台，主体并未上市；
  

• 被并购，标的100%股权整体并入；
  

• 参股借道，未上市企业受让上市公司老股成为重要股东。

三者证券化程度递减，资产是否真正进入上市主体，是区分它们的关键；近期两个案例正好落在第一类和第三类。接着看下文。

一方要保壳一方想上市，还有“借道”留后路

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9月16日，一家做烟标印刷的沪市主板公司*ST集友披露了重组草案修订稿、问询函回复和临时股东会通知：拟以9.64亿元现金收购慧聚药业50.76%股权。据草案，作价比7月底原方案下调4162.32万元，标的100%估值由19.82亿元下修至19.03亿元，增值率117.96%。

9.64亿元全部用现金支付，不新增一股上市公司股份。不发股份就不涉及控制权变更，也不构成重组上市。实控人徐善水已于9月初以9.72元/股将10.1051%老股转让给标的股东黄华、毕伟国，套现5.15亿元，持股由41.05%降至30.95%，控制权不变。

卖资产的人也不是套现就走。交易完成后，黄华、邹平仍担任慧聚药业的董事长和总经理，并控制标的公司44.57%股份。慧聚药业2000年成立，做复杂小分子化学药的中间体、特色原料药及制剂，兼做CDMO服务，客户有默沙东、礼蓝等海外药企，2024年起切入制剂。总裁邹平2024年末曾表示，公司当年营收增幅超过30%，目标5年做到年销售额30亿元——但终归是目标：慧聚2022年4月签下上市辅导协议，到2025年7月仍停在第十三期辅导报告上，独立IPO已不现实。

集友2025年营收仅1.71亿元、归母净利-1820.48万元，今年3月被实施退市风险警示；慧聚同年营收5.85亿元，是它的3.42倍。按备考口径，并表后集友2025年营收将升至7.57亿元，归母净利由亏转盈1339.46万元——3亿元红线一步跨过；标的自身也在扩，2026年上半年营收3.07亿元、净利4671.89万元。如果类借壳“幸运”落地，一方保壳，一方曲线上市。

但代价不轻。按草案，交割后现金对价即付至八成（8.05亿元），剩余两成（2.01亿元）结合业绩承诺完成情况分期支付。首期8.05亿元对集友已是重手，公司2026年6月末现金及现金等价物余额7.57亿元，差额靠转让全资子公司收取的9210万元尾款及银行授信补足。且先付的多，追偿空间就有限。据问询回复，上交所指出这2亿出头覆盖不了承诺方未来可能承担的补偿；公司还将新增近4.99亿元商誉。

业绩承诺则要求标的方2026至2028年扣非净利分别不低于1.34／1.68／2.21亿元，而慧聚2025年净利润只有0.77亿元（2024年为1.20亿元），放在中小CXO里已算尚佳，但同比下滑36%。按公司的解释，下滑源于南通制剂厂、宿迁原料药厂集中转固带来的折旧与薪酬拖累，要靠产能爬坡和海外订单摊薄，未来业绩承诺兑现存不确定性。留给集友的只有2026年年报这一个节点：股东会表决、交割过户、财务并表，任何一步踩空，方案再精妙也会落空。

第二个案例方向相反。9月15日，采纳股份公告，浙江湃肽医药产业有限公司以7.5586亿元受让公司18.01%股份，成为第二大股东。买方2025年3月才设立，是专用于股权投资的壳平台，背后是2023年12月撤回创业板IPO的浙江湃肽生物，华润双鹤持股25.29%。

据公告，交易18个月锁定、不触及要约收购、不改变控制权，也没有任何资产注入或重组的计划披露。没有资产注入计划，就谈不上“曲线上市”——对湃肽而言，这更像在上市平台里埋了个资本运作的接口，而不是已经上岸。

不过，两个案例同时指向——CXO资产正从“独立IPO”转向“多渠道证券化”。只是，目前还是试水阶段，真正走通走稳的却不多。

曲线上市，已有1例阶段性走通

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如前文所述，CXO融资环境已然生变。而此时，刚从寒冬逐步复苏解冻的CXO池子里，有一批企业恰恰亟需融资输血，以铺平转型突围之路。这些企业，有发展基础但还未拔尖，正处在业绩下滑、转型发展关口，有的只能坚持IPO，有的干脆直接卖身国资上岸，仿制药CXO尤其明显。

这批企业中，还有淌出来第三条路，阶段性走通"曲线上市”的。奥浦迈收购澎立生物，就是目前走完全程的那个稀缺案例（并购始末详见下图）：

2025年11月28日披露问询回复修订稿，12月8日过会，12月31日取得注册批复，2026年1月14日完成过户并表。14.51亿元对价，标的增值率56.62%，新增约5.55亿元商誉；业绩承诺2025至2027年扣非净利分别不低于5200／6500／7800万元，最高补偿额5.57亿元，刚好覆盖新增商誉的100.44%。

奥浦迈在问询函答复中称，交易逻辑是在行业阶段底部、预期反转时突破瓶颈、抢占早期赛道。

能谈成的前提是两边本来就咬合：奥浦迈做细胞培养基与生物药CDMO，澎立做临床前CRO，2023至2024年双方共同服务210家客户，各自从重叠客户获得的收入占比19.97%和19.61%——上游研发与下游生产的闭环能合上。

据披露的数据，2023-2024年，澎立生物的归母净利从5975.54万元降到4450.88万元；奥浦迈营收2.43亿、2.97亿元，归母净利5403.85万、2105.23万元，同比分别下滑48.72%和61.04%。好在2025年全年反转：营收3.55亿元、同比增长19.40%，归母净利4169.85万元、增长98.07%——只是四季度单季归母净利转亏，修复尚不扎实。

明面看，这是体量较小的CDMO吞下体量较大的CRO的整合；探究下去，两家都卡在“成长”上——收购方奥浦迈有融资渠道，而澎立生物前两年谋划IPO失败，被收购也算另一种形式上岸，双方奔着在新一轮复苏周期共同做大去的。

两边业务流程互补、财报都还看得过去，但“走通”只到流程层面：整合效果、对赌兑现和商誉减值，都要等2026至2027年才见分晓。

曲线上市之后，真正的考验是什么？

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对处在业绩下滑、转型期的CXO而言，被并购或类借壳，至少留出转型探索的空间；独立IPO受阻时，通过曲线绕路、继续借由上市平台拿到融资、订单、客户和人才，比独自硬撑更有现实价值。

但挑战同样明显。第一道关是业绩对赌能否落地。慧聚要把净利做高七成多，澎立的补偿上限刚好盖住商誉。

第二道关是商誉和买方自身的处境，如集友现金收购后自身资金承压，原有主业2026年上半年仍在收缩，跨界入医，能否力挽狂澜还需验证。

还有一层是监管。类借壳和保壳处在敏感地带，设计再精巧也要面对穿透式监管。

曲线上市不是监管套利，更不是炒作壳资源，仍要回到持续经营和真实业绩。

结语

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整体看，CXO行业的马太效应在增强。头部企业凭融资能力、平台化服务和全球订单更容易扩大份额，中小企业则面对投融资紧张、价格竞争、同质化的多重压力。仿制药CRO卖身、小分子CDMO独立IPO变难、多肽都要借道上市平台，说的是同一件事：行业局部领域正从增量扩张转向存量整合。

CXO“曲线上市”是行业局部领域出清与整合的缩影。曲线上市解决的是融资通道，解决不了产品竞争力和订单，成败不取决于交易公告有多热闹，而取决于明年年报、对赌兑现和协同整合的真实成色。

参考来源：

[1] 并购重组研究

[2] 原料药情报局

[3] 盖德视界历史报道

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撰写编辑：May / 封面图来源：网络

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