证监会六问IPO港股拟上市分布式厂商

9月18日，中国证监会公布《境外发行上市备案补充材料要求（2026年9月14日—2026年9月18日）》，国际司共对6家企业出具补充材料要求，美克生能源科技股份有限公司位列其中。证监会一次性抛出了六大问题：境外子公司合规、国有股东标识、股权激励合规性、全流通股东权利瑕疵、新增股东入股价格合理性，以及募集资金投向与调回承诺。

今年4月24日，美克生能源向港交所递交上市申请书，独家保荐人为国泰海通。然而公司三年累计亏损超过8亿的数据，未来如果IPO，投资者是否愿意下注买账？

三年累亏超8亿，资产负债率193%

翻开招股书，美克生能源的财务数据比较特别。

2023年至2025年，公司收入分别为1.74亿元、1.25亿元和5.20亿元。2024年一度下滑28.44%，2025年却猛增317.26%。这种剧烈波动透露出其商业模式尚未进入稳定期。盈利端，报告期内，公司分别亏损2.91亿元、2.99亿元及2.35亿元，三年累计亏损8.25亿元。

报告期内，美克生能源的毛利率分别为2.6%、4.2%和10.0%。对于一家自称“AI驱动”的科技公司，10%的毛利率几乎是硬件制造商甚至贸易商的水准。公司在招股书中解释称，这是由于自2023年起才在新兴的新型电力服务市场探索最优商业模式，业务仍处于发展初期。

但还有一个更根本的问题：美克生能源的主力营收来源，始终是分布式储能资产开发，而不是它讲给资本市场听的“电力服务”故事。2025年，分布式储能资产开发收入占比高达89.1%，电力服务业务仅占9.5%，为过去三年最低水平。

换言之，美克生能源本质上仍是一家储能资产开发商，而非它希望被认知的“新型用电服务提供商”。

资产负债率则从另一个维度揭示了公司的扩张代价。可赎回优先股与计息负债规模持续走高，资产负债率 193%。这意味着公司不仅在亏损，而且是在高杠杆状态下亏损。

2023年至2025年，美克生能源的经营活动现金流量净额分别为-3.33亿元、-3.85亿元和-1.81亿元，连续三年大额净流出，累计流出金额达8.99亿元。

“大客户依赖症”与客户名单的频繁更迭

美克生能源的客户结构，是另一个值得深究的维度。

报告期内，来自前五大客户的收入占公司总收入的比例分别为79.5%、68.0%和84.3%。更微妙的是，前五大客户名单变动频繁，多数客户是在当年首次与美克生建立合作关系。

美克生能源的储能资产业务专注于被其定义为“核心资产投资方”的大客户，即在特定年度投资10MWh或以上分布式储能系统资产的资产投资方。这种策略在市场早期阶段或许有效，参与企业有限，大客户能带来确定性收入。但代价是：公司对单一客户的议价能力受限，一旦大客户调整投资节奏，收入就可能陷入剧烈波动。

2024年收入下滑28.44%，很大程度上就与这种“大客户依赖症”有关。而2025年的暴涨，则可能来自新的大客户集中签约。这种“一年一签、一签即冲”的模式，让公司的收入曲线看起来更像是项目制的波动，而不是可持续的运营收入。是否未来可持续，有待公司自身再解读。

国资密集入场，估值36亿

回到证监会最关心的问题，国有股东标识。据招股书披露，公司主要投资方包括英诺天使基金、李泽湘领衔的香港X科技基金、源码资本、君联资本、纪源资本、周大福旗下六脉资本，以及国家绿色发展基金、京国瑞基金、昌发展等国资平台。

其中，君联资本合计持股18.81%，为最大外部股东。

国资方面，国家绿色发展基金持股6.15%，京国瑞基金持股4.61%。2024年12月，美克生能源完成数亿元D+轮融资，由北京市绿色能源和低碳产业投资基金领投。该基金管理规模达百亿级别，由北京市政府投资引导基金出资，是国内最大的国资背景绿色能源专项基金之一。

密集的国资入场，一方面为美克生能源提供了充足的资本弹药和信用背书，另一方面也使得股权结构中的国资管理程序变得复杂。证监会问询中明确要求说明“国有股东标识办理进展以及国资管理程序履行情况”。

创始人的“电力基因”

美克生能源的创始团队，有着鲜明的“体制内”底色。

创始人兼董事长魏琼今年42岁，毕业于上海电力学院，后赴美获得亚利桑那州立大学硕士学位。她曾在国网上海市电力公司工作近十年，参与编制“十三五”电力规划，负责过16余项电力科研、基建、技改等重大项目。2015年，她辞去国网工作，进入新能源设备领域；2018年，她与严晓联合创立美克生能源。

联合创始人、首席科学家严晓现年66岁，1982年毕业于北京大学物理系，通过李政道发起的CUSPEA项目赴美读博，师从李政道。他在电池安全检测领域有近40年积累，回国后准备将科研成果产业化。

公司还推出了“绿电来”平台和“蘑菇小美”AI智能体，后者能够基于市场电价预测、负荷曲线、电池健康状态等多重约束，动态生成每日的充放电策略。

这套AI系统是美克生能源区别于传统储能运营商的核心。IPO募集资金的主要用途之一，也正是增强这两个AI平台的研发能力，同时扩大分布式储能资产网络密度，并推进全球化布局。

扩张与盈利的分岔口

行业数据描绘了一个高速增长的市场。根据灼识咨询的数据，中国分布式储能系统资产运营市场规模已从2020年的0.2GWh增至2025年的10.7GWh，年均复合增长率高达123.1%，预计到2030年将达到123.3GWh，2025年至2030年的年均复合增长率仍将保持在62.9%的高位。

美克生能源以799.5MWh的运营规模和7.4%的市场份额，被冠之居”行业第一”。但这7.4%的领先优势，在一个快速膨胀的市场中并不稳固。

阳光电源等巨头正在大力投入AI，其储能系统业务的技术积累和研发预算远非美克生可比。与此同时，一批工商业储能集成设备商正在向下延伸至运营领域，形成“设备+运营”模式，BMS和EMS企业也逐渐从部件供应商向资产运营服务商转型。这些后来者虽然在AI调度层面未必有美克生能源的先发积累，但它们在硬件成本、客户资源和系统集成能力上拥有明显优势。

美克生能源的轻资产模式意味着它不生产储能设备，大部分业务是分布式储能资产的开发与运营。

这种模式的优点是不需要重资产投入，扩张速度快。缺点是缺乏对核心设备的掌控力，也难以在设备成本上获得规模优势。当设备制造商自己也进入运营领域时，美克生能源的差异化空间可能被进一步压缩。

证监会要求美克生能源在补充材料中“逐项列示本次发行募集资金用于境内外投资项目的具体金额及比例”，并“出具募集资金全部调回境内的承诺”。这既是对募集资金使用合规性的常规审查，也暗示监管层对资金跨境流动的关注。

这家仍在“烧钱换规模”的公司，选择在这个时间点冲刺港股，期冀的是行业的高增长窗口期还在，以及“AI+储能”的叙事还能撑起足够的估值想象。看看未来如何变化吧。

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