重返小康股份，赛力斯距离富裕还有多远

文 | 市值水晶

问界没有离开华为，华为不再操盘问界。

问界分家的重磅消息发酵了一周，赛力斯和华为各自发布声明，表明此次合作调整后，问界的产品定义、品牌营销、渠道零售和服务体系改由赛力斯主导，华为终端退到参与赋能。引望随后承诺，继续把乾崑智驾、鸿蒙座舱等方案“销售给赛力斯”。

“继续”回应了技术断供的担忧，“销售给”则说清了新的关系：赛力斯负责经营问题，华为只卖技术，不造车。

资本市场不担心华为技术会不会断供，担心的是失去华为光环的问界还能值多少钱。从9月15日鸿蒙智驾发布公告当天，赛力斯A股下跌5.09%，港股跌超6%，创上市以来新低。2025年9月，其A股市值一度突破3000亿元，公告当日已缩水至约790亿元。

最新半年报中，赛力斯也由盈利29.41亿元转为亏损17.17亿元；二季度单季亏损约24.71亿元。

五年前，全年只卖出八千多辆的SF5进入华为旗舰店，赛力斯由此借到技术、流量和品牌信用，走上高端智能汽车的牌桌。五年后，赛力斯需要甩掉拐杖，独立行走。

从一根汽车座椅弹簧，到一台售价四五十万的智能电动车，张兴海的生意是借势借出来的。

1986年，张兴海创办重庆巴县凤凰电器弹簧厂，从汽车座椅弹簧等零部件做起。十年后，公司成立渝安减震器，2002年又进入摩托车制造。

造汽车不是多加几条生产线的事，当时各种资源都高度集中在国有车企手中，一家零部件小企业很难独立拿到入场券，于是张兴海选择借东风。

2003年，小康与东风各持股50%成立东风渝安汽车，后来更名为东风小康。东风提供品牌和造车资质，小康负责生产、控制成本和开拓市场。到了2012年，东风小康累计产量突破100万辆。

2020年，小康收购东风持有的另外50%股权，结束十七年合资。东风提供的能力，最终变成了可以评估、作价和交割的资产。

第二次借势的对象换成了华为，2021年双方开始合作造车，华为提供技术、产品定义、品牌信用和零售渠道。

华为宣布销售SF5后，小康股份连续两天涨停，市值达到452亿元；2025年9月30日，赛力斯股价一度升至173.55元，市值达到3007亿元；到此次合作模式调整当天，股价收于45.46元，按总股本粗略计算，市值只剩约790亿元。

被资本市场反复定价的，是赛力斯和华为关系的稀缺性。过去市场因为华为高看赛力斯，如今问界改由赛力斯主导，估值也开始从“华为概念股”退回一家整车制造商。

2023年，Mata 60系列和问界新M7先后引爆关注，上海一家华为门店的销售表示进店量几乎增加了3倍，店里既有专程看车的人，也有看完手机顺便看车的人。

一台手机的热度能转换成一辆车的试驾，这样的现象换成任何其他品牌都难以复刻。问界新M7上市即爆单、M9进入50万元级市场，靠的正是华为把技术、流量和余承东的个人影响力，集中到了一个品牌上。

华为最特殊的地方在于，既能把流量变成订单，还能把技术和渠道写进合同。旧模式下，赛力斯每卖出一辆问界，约有车价的2%作为技术授权费、8%作为渠道服务费流向华为体系。

这让赛力斯承担了过重的成本，上半年，公司新能源汽车销量达到17.88万辆，同比增长3.87%，营业收入却下降7.87%至574.93亿元，毛利率也从上年同期的28.9%降到23.3%。车卖得越多，赛力斯越赔钱。

顺着成本往下看，2025年，赛力斯向引望采购商品、接受劳务的金额为223.35亿元；上半年又发生98.40亿元，高于上年同期的56.04亿元。这不是一笔固定费用，却是卖车必须先支付的成本。赛力斯最后是赚是亏，并不影响华为按合同收费。

于是，同一辆问界在双方账本上呈现出不同的样子。华为获得销量、车价和采购规模相关的收入，赛力斯则要用剩下的钱覆盖原材料、工厂折旧、研发投入、库存和车型换代。车卖得好，双方获益；价格下降或成本上升时，赛力斯最先受到冲击。

上半年，赛力斯实现毛利润约133.97亿元，销售、管理、研发和财务费用合计约138.79亿元，其中销售费用84.71亿元，广宣、形象店建设及服务费达78.94亿元。卖问界还有毛利，但毛利养不起研发、营销和整个组织。

压力在二季度集中爆发，当季收入约317.47亿元，比一季度增长23.3%，归母净利润却从盈利7.54亿元变成亏损24.71亿元，毛利率也从约26.2%降至20.9%。

更麻烦的是，张兴海曾公开表示，车规级存储芯片价格由约20元涨至接近100元，碳酸锂由每吨8万元涨至18万元。雪上加霜的是新车型更新换代太快，旧车型的部分研发投入和生产设备还没赚回本就已过时。

其中最重的一笔是减值，上半年，赛力斯计提信用及资产减值损失合计18.62亿元，对归母净利润的影响约17.51亿元，规模几乎与当期17.17亿元净亏损相当。具体来看，无形资产减值15.70亿元、开发支出减值1.80亿元，主要原因是技术迭代和车型换代后，部分存量车型收入不及预期，上一代研发成果能够创造的经济利益随之下降。

为了降低对华为的依附，凡是可以标价的资产，赛力斯这两年几乎都已买下。2024年，赛力斯花25亿元从华为手中买下919项问界商标和44项外观设计专利，随后又以115亿元取得引望10%股权。

工厂、资质、商标、股权，一样一样进了赛力斯的资产负债表。从法律上看，问界属于赛力斯。

可是，消费者并不会根据资产负债表去认识一个汽车品牌。

有自媒体测算，华为门店贡献了问界约73%的购车决策。过去四年，问界的前端流量、门店场景和品牌传播主要由华为主导。消费者因为华为买单，生产和售后的责任却落在赛力斯身上。这种品牌认知与责任主体的错位，2021年SF5退场时已经出现过一次。

问界M5发布后，上市不久的赛力斯SF5迅速淡出华为门店，近300名车主集中提出31个问题，内容涉及是否停产、OTA升级、零部件供应和后续服务。一名车主当时抱怨，自己提车不到两个月，部分人的车甚至尚未交付，门店里的品牌和物料就已经换了。

五年后，焦虑重演。从“华为亲儿子”变身为“东风小康车主”，是近日不少问界车主的自嘲。还有不少刚刚订车的准问界车主选择退车，社交平台上哀声一片。

在9月18日，赛力斯副总裁康波统一回应最近的争议。康波表示问界不会退出鸿蒙智行，既有用户权益和OTA不受影响，“含华量”不会降低，作为引望持股10%的股东，问界能拿到华为“最新、最好、最实用”的技术和供应。康波还说，从问界诞生那天起，交付和售后一直是赛力斯自己在做。

在门店实际走访时，有车主担心“不受影响”只是暂时的，自己买车就是冲着华为，以后鸿蒙座舱和乾崑智驾别家也有了，问界还有什么非它不可的理由，他自己也答不上来。

残值这一指标会给出最直观的观察窗口。上半年，问界M9增程版和纯电版的一年保值率分别达到82.92%和80.41%，同时位列各自榜单第一。以后每一期保值率、每一次新车定价和每个月的销量，都会成为市场对这场交接的重新打分。

华为也有自己的打算，在华为商城鸿蒙智行板块、鸿蒙智行App内，“五界”排序也进行了调整：以前为“尊界-问界-享界-智界-尚界”，目前已变为“尊界-享界-智界-尚界-问界”，问界由紧邻尊界的第二位移至末位。

随着五界并立，问界在鸿蒙智行销量中的占比从2024年的约87%降至今年8月的53.7%。对赛力斯，问界几乎是全部；对华为，问界正在从唯一变成五分之一。

康波在采访里说了一组数字：问界有超过400家用户中心，覆盖200多座城市，用户120万。这套网络过去主要负责交付和售后，接下来要负责销售、品牌和用户。上海一家鸿蒙智行门店的店员表示：“这段时间，我们门店要做二选一的决定，看看是只卖问界做专属专营店，还是混卖其他四界车型。”

在渠道之外，赛力斯还有制造这张底牌，而且压了很多年。2016年，公司开始布局增程技术，2019年推出增程专用发动机平台，2025年以37.5%的份额位居国内增程器市场第一。

重庆两江超级工厂拥有3000多台机器人，关键工序高度自动化；已经形成的400多家用户中心，也意味着售后体系并不需要从零开始。

赛力斯缺的，是过去由华为主导的产品定义和品牌经营能力。消费者需要什么样的座舱交互，新功能按照什么顺序开发，OTA以什么节奏推出，一款车如何定价、传播并维持三到五年的生命周期，以后需要赛力斯自己拿主意。

近期赛力斯的招聘岗位开始增加整车造型、内外饰设计、出口物流、用户关怀和售后服务等职位，这些动作和以上方面一一对应，它正在努力补齐的，是一整套汽车品牌的组织能力。

有些变化已经落地。以前在鸿蒙智行体系里，轿车和MPV分给了其他几界，问界只能做SUV。康波这次表示，问界巩固高端SUV之后，会择机进轿车和MPV。

在国内华为的品牌信用是资产，到了欧洲和中东，却可能带来额外的合规解释成本。AITO已经和阿布扎比汽车旗下经销商达成合作，问界M9在阿联酋开展试驾，10月还要去巴黎车展。赛力斯以整车企业的身份自己管品牌、经销和售后，AITO才有机会成为一个独立的中国高端品牌。

只是独立行走需要时间，而赛力斯最缺的就是时间。

当新能源乘用车零售渗透率超过六成时，行业已经进入存量厮杀。价格战走到尽头，竞争转向了拼车型、拼配置、拼成本和品牌能力。

张兴海说，第一个100万辆问界用了五年，第二个100万辆要在两年内完成，这意味着月均交付需要达到4.17万辆；今年上半年，问界月均销量只有约2.7万辆。与此同时，小米旗下澎程N70、N90进入20万至30万元市场，与问界M6、M7形成正面竞争。

回头看这三十年，张兴海最拿手的一直是借势，借东风迈进整车工业的门槛，借华为摸到了高端智能车的天花板。借势是一种能力，上岸是另一种。上岸之后的日子过得如何，要看赛力斯自己的腿怎么走。