疯狂的黄酒

黄酒最近，涨疯了。

8月初，会稽山（601579.SH）的股价还在15元附近徘徊。

一个多月后，故事完全变了样：9月21日，会稽山再度涨停，收报 36.12元，总市值冲到173.18亿元，8月以来累计涨幅超过130%，创下2014年上市以来的历史新高。

最近5个交易日更夸张，四次涨停，累计涨幅超过54%，9月以来换手率已接近九成。

一个平时没什么人搭理的板块，突然被推到聚光灯下。

与之形成鲜明对比的是白酒。8月中旬以来，中证白酒指数就逐步走低，成交量持续萎缩。从 2021 年春节后的高点下来，截至 9月21日，中证白酒指数已经跌超70%。

所以，这让人很好奇，会稽山股价为什么涨、业绩能不能撑住这轮涨幅，以及放到整个酒类行业里比较，黄酒这门生意到底如何。

股价为什么涨

先说股价为什么涨的这么厉害。

点燃这轮行情的，首先得是一份数字很漂亮的半年报。

8月21日晚间，会稽山披露归母净利润同比大涨37.04%，创下历年同期新高。

香颂资本董事沈萌的判断很直接：净利润涨幅明显，给了游资炒作的预期空间。一份好看的业绩，先给了资金一个"可以买"的理由。

第二个理由，比业绩数字更有想象力：黄酒的座次变了。

今年这份半年报，是会稽山上市以来，首次在半年度营收、归母净利、扣非净利上全面超过老对手古越龙山，行业多年不变的格局被打破了。

这种"排位赛"式的叙事，天然容易被资金放大。

不过，真正把行情推上高潮的，是渠道端一连串动作：卖白酒的人，开始卖黄酒了。

今年4月起，会稽山以高端单品“兰亭”为抓手，密集签约区域名酒大商，4月与河南茅五剑贸易合资成立子企业；此后陆续拿下东北、华南、华北的几家大商；9月6日，又和四川盛世群运签了战略合作，这家企业的董事长本身就是茅台四川经销商联谊会会长。

来源：企业官网

半年内，会稽山攒了近十家名酒大商。

这条线索最有说服力，因为它把前两个故事焊在了一起：业绩好看，座次也变了，现在连白酒圈里最懂怎么把酒卖给愿意花钱的人的那批经销商，都真金白银下场了，听起来像一整条完整的证据链。

9月18日，有记者以投资者身份致电会稽山董秘办，工作人员也确认，近期确实和不少白酒大商签约合作。

三个理由叠在一起，市场很容易脑补出一个更宏大的版本：白酒股不吃香了，过去偏爱白酒的资金开始"换口味"。

但股价涨得这么快，光看这些理由是不够的，还得回过头去看看，撑起这些理由的业绩本身，到底扎不扎实。

业绩能不能撑住这轮涨幅

回到会稽山自己的业绩。

先看那个最诱人的数字，上半年37.04%的净利润增速，成色其实没那么纯。

上半年非经常性损益合计2433万元，同比暴增超过430%，主要是金融资产公允价值变动带来的收益；再加上企业2025年底被认定为高新技术企业，享受15%的优惠税率，实际税负率从31.40%一下降到21.04%。把这些非经营性因素拿掉，扣非净利润的增速只有16.77%，跟37.04%差了整整20个百分点。

也就是说，这份"业绩超预期"的半年报，超预期的部分很大程度上是财务技巧带来的，不完全是卖酒赚的钱。

再看营收，8.53亿元，同比只涨了4.43%，这在会稽山自己的历史里，其实是一个偏慢的速度。

2024年上半年，企业营收增速还有18.24%；如今只剩4.43%，明显在减速。

来源：企业财报

真正撑住这份半年报体面的，是结构，不是规模：中高端黄酒收入5.95亿元，同比涨了14.17%，占总营收比例从去年同期的63.77%提到了69.76%；与此同时，普通黄酒收入跌了24.02%。

好看的那部分增长，很大程度上是在填普通产品塌下去的坑，而不是凭空多出来的生意。

更值得留意的是，企业的传统腹地正在松动：浙江大区贡献了54.8%的营收，但这块营收同比减少了9.85%——这是会稽山赖以起家的市场，第一次开始往下走。

真正的增量，来自省外市场：上半年江浙沪以外国内地区收入1.34亿元，同比涨了76.59%，数字很唬人，但拆开看，这更多是密集招商铺货的结果，基数本身就低，货铺进了新经销商的仓库，不等于真卖到了消费者手里。

不过，这些变化也不是免费得来的。

2023年，会稽山的销售费用率是14.67%，到2025年涨到25.97%，每收100块钱，花在销售上的钱从不到15块涨到快26块。今年上半年，这个比例继续爬到27.71%，销售费用增速9.88%，是营收增速的两倍还多。算一笔简单的账：100元收入，扣掉成本剩56元毛利，光销售费用就要花掉近28元，研发和管理的钱还没算进去。

再往上比一层，是估值有没有透支的问题。

截至9月21日收盘，会稽山滚动市盈率已达到61.98倍，已经不便宜。

如果真要把投资白酒、投资茅台的逻辑搬过来，会稽山还差得不少：2025 年综合毛利率56.65%（2026年上半年进一步降至 55.85%），仍低于白酒板块中位数67.35%；净资产收益率上，2026 年上半年会稽山ROE只有3.36%（未年化），同期白酒股中位数是4.95%。

也就是说，即便白酒股本身已经低迷了一段时间，会稽山在这两项最基础的价值投资指标上，也还没追上白酒的平均水平。

拆到这一步，答案已经比较清楚：这份半年报的确有真东西，结构在升级、渠道在扩张、现金流也由负转正，但净利润的高增长里有相当水分，营收本身在减速，白酒大商的合作还停留在签约和铺货阶段，没有终端动销数据支撑。

用这样一份半年报，去撑一个62倍市盈率，中间的差距，得靠未来几个季度的业绩去填。而这份未来能不能兑现，最终又要回到一个更根本的问题：黄酒这门生意，到底难在哪儿。

黄酒未来的发展困境

回到黄酒，先看整个行业的底色。

中国酒业协会的数据摆在那儿：2017年到2023年，黄酒规模以上企业从121家缩到81家，销售收入从195.9亿元跌到85.5亿元，这不是哪一家企业经营不善，是整个品类六年没停过的萎缩。

这么多年，为什么黄酒没能想白酒一样，走出那么大的规模呢？

往里看，卡住黄酒的，主要是三件事。

第一，是地图和口味的问题。黄酒至今还窝在江浙沪，喊了很多年的全国化，进展有限；国内主流的绍兴黄酒是南派口味，山东、即墨一带流行的是完全不同的北派黄酒，而在更广大的北方市场，黄酒的身份常常只是厨房里的料酒。

白酒则早已完成全国化：无论是茅台、五粮液这样的高端全国品牌，还是各地方的强势区域品牌，白酒的消费场景和渠道网络覆盖了几乎所有省份和层级市场。这个地域和认知差距，很难靠一场营销战役扭转过来。

第二，是消费人群结构的问题。

行业调研显示，江浙沪黄酒的核心消费人群里，40岁以上占了约73%；而18到35岁的年轻人，黄酒渗透率不到14%。消费场景也大多绑定在中秋节、吃大闸蟹这类固定情境里，一旦跳出这些场景，白酒占绝对优势。

当然，白酒同样面临年轻化的挑战，但白酒有更成熟的商务、宴请、送礼等高频场景托底，而黄酒的场景本身就窄，年轻用户基数也更薄，这比地域偏见更棘手，它意味着，整整一代人的消费习惯里，可能压根没给黄酒留位置。

第三，是高端化的问题。

白酒行业的高端化路径，早已被茅台、五粮液等头部企业验证过，形成了一套成熟的品牌溢价逻辑；黄酒目前还没有一家企业真正跑通这条路。

现在的会稽山，做的，正是在这些教训之上重新下注：高端靠“兰亭”，年轻化靠气泡黄酒“一日一熏”爽酒，2026年的销售目标定在2亿元。

但是问题，又回到了刚刚说了老问题上去了。

首先要面临钱的问题，投流能拉动销量，一旦预算缩水，增速会不会立刻会掉下来，其次是“全国化”和“铺货”的差距，大部分新增的省外渠道，只完成了把货送到仓库这一步，还没跑通持续动销和回头客，最后是高端化的问题，主推的“兰亭”系列，旗舰店标价一度到过2299元，但目前仍处在市场培育的早期，还撑不起规模化的营收。

这一道之所以最难，是因为它考验的是消费者愿不愿意打心底认这个品牌值这个价，而这道题，连白酒行业里最会讲高端故事的那些企业，也是花了很多年才逐步解开的。

结 语

把三部分放在一起看，答案其实很直白：股价的三个上涨理由，本质是“业绩好+座次变+渠道故事”三件事叠加出来的情绪；但拆开半年报会发现，净利润的高增长里有水分，营收在减速，渠道故事也还没到兑现的时候；而黄酒这个品类本身的老问题，地域局限、消费者老化、场景狭窄，不会因为一轮股价暴涨就消失，会稽山现在的解法（高端化、年轻化）也才刚刚下注，四道隐忧都还没有答案。

会稽山确实做对了不少事，但股价已经先跑到了62倍市盈率的位置，把大半的乐观提前透支进了价格里。

真正决定这个故事最后成不成立的，是那些烧出去的销售费用，能不能变成愿意回购的客户；那些铺出去的省外渠道，能不能真正动起来；“兰亭”这样的高端单品，能不能扛得住消费者心里那道价格和认同的坎。这些问题，一份半年报回答不了，接下来的一两个季度，答案或许会更诚实一点。