账上超50亿元还缺钱？格科微重资产转型“收获期”未至，时间会投票给谁？

9月18日晚，格科微（688728.SH）宣布拟定增42亿元，其中30亿拟投向12英寸CIS集成电路特色工艺扩产项目，7亿用于补充流动资金。

拟投项目所在行业的“高光时刻”似乎已在远去，结构性机会下竞争更加激烈，格科微在超百亿负债背景下，推进超60亿投资扩产，转型“收获期”尚未到来，市场将密切关注其何时出现毛利率、资产周转率和自由现金流三者拐点。

资料来源：公司公告

CIS集成电路高增长期已过？股价超短期“暴涨暴跌”

格科微此次增发的目的，一是“抢抓中国本土晶圆制造快速崛起趋势，进一步巩固Fab-Lite经营模式转型，提升公司核心竞争力”，二是“持续加大研发投入，进一步丰富公司产品布局”，三是“充分利用资本市场增强资本实力，提升持续盈利能力”。

增发预案显示，格科微的12英寸CIS集成电路特色工艺扩产项目总投资为61.32亿元，建设期为3年，通过购置相关软硬件设备、优化生产工艺和制造流程，新增月产1万片CIS图像传感器产品，提升公司高性能CIS规模化制造及工艺平台支撑能力。以此计算，拟投入的募集资金不到项目计划投资的一半，也就是说，格科微的自有资金投入比例较大。

资料来源：公司公告

公开资料显示，在半导体、手机摄像头、汽车电子等语境下，CIS一般指代CMOS图像传感器。据QYResearch最新调研报告，预计2032年中国CMOS图像传感器市场规模将达到136亿美元，未来几年年复合增长率CAGR为1.5%。

不过，多家研究机构在研报中认为，虽然该行业已从早期的高增长进入中低速增长阶段，但存在结构性高增长领域，如招银国际在《半导体：CIS行业——汽车与新兴应用驱动持续增长》中预计，汽车CIS在2025-2027年维持双位数增长，驱动力来自单车摄像头数量提升（ADAS、舱内监测、分辨率升级）；华创证券在《华创证券电子行业深度研究报告：AI+浪潮下，信息采集端"心脏"CMOS有望大展宏图》中预计安防CIS在2022年至2028年的CAGR高达17.58%；中信建投证券在《长光辰芯（3277.HK）：半导体等高景气赛道驱动全球高端CIS龙头加速成长》中引用据沙利文数据，预计全球工业成像CIS市场2024年至2029年CAGR达21.6%，科学成像CAGR达 12.7%。

资料来源：恒州博智

目前，国内CMOS图像传感器主要生产商包括SONY、Samsung、豪威科技、格科微、思特威（688213.SH）等，其中前三大厂商占有大约72.31%的市场份额。其中，豪威科技是豪威集团（603501.SH）的核心资产之一。另有国内12英寸CIS晶圆代工的晶合集成（688249.SH）。

中商产业研究院《2025-2030年中国CIS传感器市场调查与行业前景预测专题研究报告》中，将该板块竞争格局描述为“设计端三强鼎立、制造端产能加速扩张、上游硅片环节逐步突破”。由此可见，CMOS图像传感器市场国产替代空间较大，但竞争激烈程度或将上升。

或许是巧合，格科微的股价在2026年6月至7月之间出现明显“异动”，不到一个月股价就几乎翻倍，而后大半个月又几乎是“打回原形”，但这期间并无重大事件发生。据历史经验，这种走势属于常见的“题材炒作+资金抱团→估值泡沫→获利回吐”模式，投资者参与短期博弈难度很高，很容易“受伤”。

资料来源：Wind，截至2026.9.20

带息债务144.97亿元，刚性还债需求是可用现金1.49倍

格科微的此次定增，市场普遍关注的是“账上躺着超50亿元为何还要补流7亿元”。2026年中报显示，格科微二季度末的货币资金50.50亿元，其中受限资金3.11亿元，可自由支配的现金及现金等价物47.39亿元，相对于2025年全年77.82亿元的营业收入来说，融资需求似乎并不强烈。

资料来源：Wind，截至2026.6.30

但格科微的带息债务合计144.97亿元，其中，短期借款40.18亿元，长期借款54.77亿元，一年内到期的长期借款30.36亿元，应付债券9.96亿元。短期借款加一年内到期的长期借款合计70.54亿元。这意味着未来12个月内，格科微需要偿还的刚性债务是账面可用现金的1.49倍。如果不进行股权类融资，依靠银行续贷或发行新债来覆盖到期债务，在其资产负债率已达69.16%的情况下，继续加杠杆的空间和安全性都在降低。

资料来源：Wind，截至2026.6.30

若巨大的债务持续增长，将不断侵蚀格科微的利润。2026年上半年，格科微的利息支出1.61亿元，是归母净利润的21.97倍。那么问题来了，从2021年至今的5年半时间里，格科微合计利息费用为12.05亿元，而利息作为经常性财务费用直接侵蚀公司营业利润，最终体现在扣非后归母净利润之中。而格科微2021年的营业收入是70.01亿元，2025年77.82亿元，区间增长率较低，也就是说，大额举债并没有带来营收的显著增长，资金沉淀在资产端。

资料来源：Wind，截至2026.6.30

转型“收获期”尚未到来，时间会站格科微这边吗？

同时，重资产扩产叠加销售毛利率下行并存，给格科微的现金流产生了较大的压力。2021年至2026年二季度末，其区间总资产增长率92.67%，但总资产周转率区间下降了77.45%，是由于资产扩张速度远超收入增长，导致单位资产创造的收入被大幅稀释。而区间销售毛利率下降了13.46个百分点，就意味着“盈利质量”恶化。当然，这也是重资产转型的常见代价，需密切观察其毛利率、资产周转率和自由现金流这三个指标能否出现拐点。

数据来源：Wind，截至2026.6.30，数据保留两位小数显示，计算基于四位小数原始值，结果可能存在四舍五入差异。

通常情况下，资产大幅攀升，代表着进行了较大规模的投资行动。2021年至2026年二季度末，格科微投资活动产生的现金流量净额-155.19亿元，筹资活动产生的现金流量净额136.47亿元，扣非后归母净利润15.66亿元，但主业利润的最大头是2021年创造的，2022年至2026年二季度末的这4年半仅赚了3.63亿元。可见其主业自身的造血能力远远跟不上烧钱的速度，即转型的“收获期”尚未到来。

数据来源：Wind，截至2026.6.30，数据保留两位小数显示，计算基于四位小数原始值，结果可能存在四舍五入差异。

对于二级市场投资分析而言，格科微当前的核心矛盾是，在债务到期高峰之前，格科微能否完成从"产能爬坡"到"利润释放"的跨越。若盈利持续不改善，利息保障能力堪忧。通常情况下，只有当资本开支高峰过去，自由现金流转正，才标志重资产转型成功。这也是考验格科微1382.59倍市盈率PE（TTM）、总市值388.01亿元的关键点：时间是否会站在格科微这边吗？（《理财周刊-财事汇》出品）