九卦 | 施康、黄益平、张晓晶、伍戈：从资产负债表角度的考察

来 源 | 九卦金融圈综合整理

9月19日，2026清华五道口首席经济学家论坛成功举办。论坛汇集二十余位著名经济学者和研究机构的首席经济学家，聚焦“全球再平衡与国际货币体系重构”，围绕宏观政策与全球再平衡、中国经济与全球再平衡、国际货币体系重构与全球再平衡、国内再平衡与全球再平衡四个细分议题，对中国经济与全球经济作出前瞻性分析，为我国经济高质量发展、金融强国建设提供新思路新建议。

本次论坛由清华大学五道口金融学院主办、国际金融与经济研究中心（CIFER）承办。

圆桌讨论四“国内再平衡与全球再平衡”

主持人:

施康，清华大学五道口金融学院讲席教授、国际宏观政策研究中心主任

嘉 宾:

黄益平，北京大学博雅特聘教授、国家发展研究院院长

张晓晶，中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室主任

伍戈，长江证券首席经济学家、总裁助理

圆桌讨论四“国内再平衡与全球再平衡”由清华大学五道口金融学院讲席教授、国际宏观政策研究中心主任施康主持。北京大学博雅特聘教授、国家发展研究院院长黄益平，中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室主任张晓晶，长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈就当前国家资产负债表、货币政策等进行了解读。

嘉宾们建议，适当提高中央政府杠杆率，实施更加务实和具有实际效果的宏观政策。

施康：单靠人民币升值解决不了失衡问题

金融危机前，学界提出过不少解释全球失衡的机制，不同理论对应不同作用机制，政策含义也各不相同。比如中国高储蓄，有大量文献探讨成因。魏尚进老师和北大光华张晓波老师提出，性别失衡会推高家庭储蓄——为了在婚姻市场竞争，家庭倾向多存钱。背后逻辑是：当养老、教育、医疗这类资源供给不足、存在稀缺性时，获取资源要依靠财富，居民储蓄意愿就会上升。性别失衡、婚姻竞争只是其中一个典型例子，但这套理论本身很有启发性。

还有一类观点把经济失衡和经济转型挂钩，即国企与民企之间的资源配置问题。中国在经济转型阶段积累了大量财富，资金沉淀在银行体系，难以流向民营部门，最终以外汇储备形式流出海外。这是我在中大的前同事宋铮教授提出的金融视角解释，在学术界影响很大。

我和鞠老师也从贸易自由化角度提出过一个解释：中国加入WTO后顺差大幅攀升，因为当时中国出口的主要是劳动力密集型产品，进口资本密集型产品。关税下调后，劳动密集型行业扩张幅度远大于资本密集型行业，最终催生大规模顺差。国内外研究全球失衡的大量文献也佐证，自上世纪70年代以来，全球约70%的贸易失衡来自贸易自由化，而自由化本身是好事。

到2018年，全球失衡规模已收缩至零点几个百分点，几乎消失。那为什么这一轮失衡又再度出现？背后一定存在核心驱动力量或重大冲击。有人归因于人工智能，有人归因于能源。关键在于判断，这到底是短期冲击，还是会长期持续。如果能厘清这个问题，对调整思路、应对外部压力以及制定后续宏观政策，都会提供重要参考。

毕竟这一轮失衡来得很突然。初步数据显示，这一轮变化和AI关联度较高：比如今年1—8月，芯片行业相关出口增长超过130%。这就引出一个问题：背后是不是来自外部的巨大需求拉动？如果确实是AI催生的新增需求，那能把这个失衡归咎于中国吗？面对这一轮需求，中国恰好具备相应生产能力，其实是在为全球供给做贡献。如果确实如此，就需要认真思考：这一冲击会持续多久？五年？十年？还是到明年就结束？从目前1—8月数据看，今年贸易顺差已达8000亿美元，去年超过1万亿美元，今年追平去年水平完全可能。

最后落到政策层面。本次论坛主题是国内再平衡，我们的政策立足点必须坚持以我为主。我常听到外界呼吁人民币升值，但现在单靠升值已经解决不了失衡问题，我们当前的产业竞争力早已不是外界想象的样子。如果还在用补贴、关税或货币操纵这套叙事来解读中国，其实是对现实的误判。我们的发展阶段已经不一样了。就拿出口欧洲的新能源汽车来说，哪怕人民币汇率再升值10%，也很难改变现状。

总的来说，我们对这一轮失衡的研究仍不充分，根源还没有完全搞清楚。但如果继续深挖数据，还是能够识别出背后的线索，这对后续宏观政策制定会有很大帮助。

张晓晶:国内再平衡：从资产负债表角度的考察

国际失衡与国内失衡基本上是镜像关系

讨论国内再平衡，出发点是：国际失衡乃至全球失衡，与各主要经济体的国内失衡，基本上是一种镜像关系。

今天谈全球失衡，往往被表述为中国作为负责任大国应当承担调整责任。但同等审视，美国等主要经济体同样需要反思并调整自身国内失衡。事实上，对大型开放经济体而言，只要把自身国内失衡解决好，全球失衡问题也就基本解决了。就中国而言，真正需要着眼的仍是国内失衡问题。

传统三驾马车与新三驾马车

过去惯于用消费、投资、进出口“三驾马车”分析失衡。但在新形势下，仅凭这一传统框架，很可能找不到问题症结——看到的仍是表面现象和统计数据，而传统“三驾马车”在相当程度上只是一个恒等式。

关键在：谁是背后的主体？消费、投资、出口，分别由谁完成？答案是居民、政府和企业。这三个部门可算作新三驾马车。居民、政府和企业为什么在这一时期消费不足、投资不积极？原因在其资产负债表。根子在资产负债表。因此，资产负债表再平衡是解决国内失衡的关键。

中央与地方的再平衡

近年一个突出感受是地方缺乏活力。地方并不只是“投资主体”这一单一角色。即便从基础设施投资看，推进也不快；但更值得注意的是，一个地区民营经济与社会投资活跃与否，与地方政府的积极性直接相关。地方政府缺乏活力，当地民间投资也上不来。

中央与地方再平衡的首要意义，在于解决存量问题：许多本应由中央承担的事务，地方代为承担，而地方又缺少财力。已经形成的地方债务，中央在帮助化解。但存量问题解决并不意味着问题终结。我们一直强调要建立债务管理长效机制，而存量化解之后，新问题随之产生——地方仍要干事，却更加缺钱。

从资产负债表看，中央积累了规模可观的净资产，债务水平相对较低；地方则背负大量显性与隐性债务，在资源配置和资源动员上已近于捉襟见肘、负重前行，一些“躺平”现象实为无奈之举。由此，建议十分简明：中央更多地发债，以覆盖地方债务，且一般债应更多一些，专项债更少一些。如确需发行专项债，其要求也应与过去有所区别。这样做的好处有二：一是风险下降。显性债务与隐性债务在风险和成本上并不相同，债务形式转换本身即可降低风险与成本。二是更为重要的是，地方得以轻装上阵，地方活力被激发，对投资的改善和上升将起到重要作用。

公共部门与居民部门的再平衡

所谓公共部门，指广义政府部门，即中央政府、地方政府加国有企业。公共部门与私人部门的再平衡，就是公共部门的财富向居民部门适度转移。

这一转移的作用在于支持扩大消费。谈及扩大居民消费，人们提出的办法很多，包括消费信贷。消费信贷当然重要，它能够平滑居民收入与居民消费。但核心不在这里：支撑居民消费增长的关键，不是消费信贷，而是居民收入和居民财富的提升。那么，我们是否已经通过收入提升支撑了消费？很难。这里存在一个流量的死循环：要提高消费，需要就业增长；就业增长要靠GDP增长；而GDP增长又要回到消费增长，于是难以走出怪圈。

必须从流量思维转向存量思维。我们过去已经积累了如此庞大的存量，为什么不将其中的一部分用于居民消费？更进一步，这些财富存量恰恰是居民——我们的上一辈——当年未作消费而省下来的。今天用于居民，理所应当。因此，居民部门与政府部门之间的财富再分配，极其重要。

企业部门内部的再平衡

从资产负债表看，国有企业与民营企业状况截然不同。

国有企业承担国家战略指导功能，负有稳定经济的重要使命。因此，过去几年我们讨论“资产负债表收缩风险”时，主要针对的是民营企业；国有企业大体仍处于相对扩张之中，当然扩张力度也有限。而民营企业的资产负债表收缩则十分明显。

在此背景下如何扩大投资？国家的“两重”“两新”、“六张网”等部署都很重要，国有企业也一定能发挥重要作用。但必须把民营投资、社会投资激发起来，因为这是更具内生的力量。更重要的一点是，通过这一再平衡，让信贷与债务的配置获得新的平衡。

企业部门资产负债表再平衡的方向，是让更多的金融资源、信贷资源支持有效率的企业、高科技企业和创新型企业。唯有如此，扩大内需中的投资需求才能真正起来，而且起来的是有效投资，这才是有意义的。若不顾效益与效率，把投资搞起来其实很容易——把门口的路挖一挖、填一填就可以了，凯恩斯早就提过这类建议，我们显然不能这么做。

通过以上资产负债表再平衡——中央与地方之间、公共部门与居民部门之间、企业部门内部——使地方活力、居民消费和民间投资都得以提升，国内再平衡问题将获得很大缓解；相应地，国际失衡问题也就迎刃而解。

交叉讨论环节：从资产负债表重组到AI时代的分配政策

主持人施康：下面进入讨论环节。请黄老师把刚才的第四点继续讲完。

黄益平：很乐意继续分享。我们确实面临一些新问题，但失衡不见得都是坏事。我的看法也在变化。如果AI按我设想的方向演进，总需求与总供给之间的矛盾可能不会很快消失，甚至可能持续一段时间。过去中国还是相对较小的经济体，外部市场接受度较高；现在中国已成为大国经济，如果国际市场受到更多阻力，国内产能压力会更加突出。更进一步，如果AI对各国经济的供给和需求产生不对称影响，今天中国面临的问题未来也可能成为世界性问题。

这对政策有一个重要含义：未来一段时期，也许需要通过政策持续托举总需求，而不只是经济短期偏弱时进行一次周期性刺激。

具体分两个方面。第一是结构性措施，主要解决内需问题。从根本上看，中国内需不足主要体现为消费不足。短期边际上投资也很重要，但从整体格局看，“供强需弱”矛盾比较明显。提升消费不能长期依靠消费信贷或以旧换新，这些可以短期刺激，但难以持续拉升消费。归根到底还是收入和信心问题。

结构问题也和产业升级有关。需要进一步思考什么样的市场机制有利于资源有效配置，该退出的就要退出；也需要讨论什么样的产业政策既能推动产业升级，又不造成过多过剩产能压力。进一步推进市场化改革很重要。一方面让市场在资源配置中发挥更大作用，另一方面把资源分配和收入分配更多交给市场，这有助于提高居民收入占比，对消费和新质生产力发展都有帮助。

第三个结构性问题与国际合作有关。中国生产得好，其他国家购买中国产品也能受益，但中国已经是大国经济，与小国经济不同。中国多出口一点或少出口一点，都会影响其他国家的经济结构、产业发展、就业和收入分配。因此，有必要构建新的国际经济合作框架。

我特别赞同张晓晶说的那个观点。假如前面讲的短期经济疲软和外部失衡扩大，跟我们的投资相对收缩有关系，那么怎么改变这个问题？如果地方债务、房地产、传统产业的过剩产能等一系列问题都与此有关，我觉得能够想到的一个办法就是资产负债表的重组。

我的建议是，通过中央政府加杠杆来修复或者改善地方政府、金融机构、企业和家户的资产负债表。这在本质上就是美国在次贷危机期间所做的事情：政府加杠杆、企业去杠杆、机构去杠杆、家户去杠杆。当危机结束的时候，经济就强势反弹了。如果微观层面的这些主体资产负债表不能修复，刺激政策最后的效果会很差，因为它们没有能力开展新的活动。

我们现在新的宏观政策除了“三驾马车”规划、财政、货币之外，应该加上一个资产负债表这个新的政策。但是我为了简化叫作资产政策，什么含义？其实就是刚才讲的其中最重要的一点，就是政府部门和居民部门它们的财富重新再平衡，就是适度的再平衡，再分配。

怎么去做？我提出第一条建议，资产政策就是把我们现在很多的公共部门的资产要盘活，提高它的收益率。

第二点，就是转移。应该适度转移，转移的方式方法很多，刚才说的财政的方法，金融的办法，还涉及到住房抵押贷款。我想未来要通过财政和金融的办法，把老百姓这个负担降下来极其重要，而这个降下来本身就是财富的再平衡。当然更不用说养老、医疗、社保，就是这些方面的公共服务，一定要把它做起来。投资于人本身就是资产负债表再平衡。

由于AI的影响太大了，我们的资产政策一定要关注到这一点。通过AI创新红利所获得的财富，一定要用于被AI所冲击的这些人群，专款专用。

下面请伍戈总继续讨论他的货币政策，现在的货币政策的定义基本上是适度宽松再加积极财政，你是不是赞成把“适度”两个字去掉，或者是前面再加什么定语，可以去解读我们现在需要的货币政策。

伍戈：老百姓更在乎的是真金白银的获得感。如果老百姓要显得有钱，体会到有钱，M2要上升，它需要什么，它需要资产端有扩张。

但有人说不对，老龄化过程中就是这样的。老龄化过程中大家的欲望就变小了，其实这方面是有争议的。诺贝尔奖获得者莫迪利安尼恰恰认为在一个老年社会反而是能够激发大家的消费需求，因为一个最智慧的老人应该是他离开世界最后的一刹那把所有钱用完。所以到老龄阶段尤其是他生命最后的阶段是一个大幅消费的过程，不应该是一个收缩的过程，当然这个有争议。