为什么华尔街开始“抛弃”The Trade Desk？

来源 ｜ adexchange

编译 ｜ Alan王景行

最近，加州的阳光似乎没那么灿烂了，至少对The Trade Desk来说是这样。

这家总部位于文图拉的独立DSP（需求方平台），如今的市值还不到一年前的三分之一。2024年12月，公司市值一度接近700亿美元，如今大约只剩下当时高点的十分之一。9月21日，TTD还将被移出标普500指数，转而纳入标普小盘600指数。

与此同时，上周，CEO Jeff Green宣布公司将在全球范围内裁员15%。此前，TTD公布的第三季度业绩表现令人失望，并下调了今年剩余时间的业绩预期。

TTD为何会走到这一步？

DSP挑战者正在分走TTD的蛋糕

首先，一批挑战型DSP正在争夺原本属于TTD的市场份额。

另一家上市独立DSP Viant，过去一年股价上涨了30%。除此之外，还有Pontiac Intelligence，以及AdQuick、DeepIntent等更小、更垂直的玩家，也在试图从TTD手中分走一部分业务。其中，AdQuick专注户外媒体购买，DeepIntent则主要服务医疗健康行业。

Pontiac、Viant等挑战型DSP的共同特点之一，是对CTV（联网电视）的重点布局。这套打法有一定合理性。CTV是增长速度更快、能够获得更高CPM（千次展示成本）的领域。

对于规模更小、成立时间更短的DSP来说，它们既没有足够的兴趣，也未必有能力去监测开放互联网中海量的展示广告曝光。把业务集中在CTV，也是一种成本管理策略，是一笔“算得过来的生意”，相比覆盖整个开放互联网，它们可以减少需要处理的广告请求和数据规模，将有限的技术和基础设施投入集中到更具增长空间的市场。

TTD的打法恰恰相反。

在程序化广告交易中，每一次广告曝光机会到来，TTD都需要在极短时间内完成判断：这个用户是谁、广告位在哪里、这次曝光值多少钱、有没有合适的广告主愿意出价。为了完成这些判断，TTD背后连接着大量数据供应商、SSP以及其他广告技术服务商。

这意味着，TTD看到的广告机会越多，需要处理的数据和信息也越庞杂。即便最终决定不参与竞价，前面的数据处理和判断也已经发生了。

但这种“看得足够多”的能力，过去恰恰是TTD的重要竞争优势。它能够看到更完整的竞价流（bidstream），从中获得整个广告市场的更多信息，也能绕开SSP为了控制自身成本而设置的一些查询过滤机制。

这种能力曾经帮助TTD赢下关键客户。2020年，TTD从Xandr手中拿下沃尔玛的DSP业务。据当时Xandr内部员工透露，双方很难在完全对等的条件下竞争，因为TTD愿意投入更多成本去获取互联网广告库存的信息。

但像今年刚刚成立的初创DSP Tuple，甚至都没有按照传统DSP的方式运行。

它直接嵌入SSP的基础设施之中。Tuple创始人兼CEO Doug Lauretano曾表示，与其覆盖庞大的广告技术和营销技术合作伙伴网络，他更倾向于把合作范围控制在大约三家SSP。

目前，TTD依然坚持覆盖尽可能多的广告库存，但一些新兴DSP已经开始选择另一条路：缩小覆盖范围，只处理更集中的广告机会。过去帮助TTD成为行业重量级玩家的庞大体系，如今可能正在变成一种沉重的负担。

真正让投资者担心的是什么？

对TTD来说，竞争对手变多并不是最棘手的问题。过去几年，它本身就是靠不断从其他第三方DSP手中拿下市场份额成长起来的。因此，当Viant、Pontiac等玩家开始进入自己的地盘，更像是行业竞争加剧后的正常结果。

真正让投资者感到失望的，是TTD在一个原本被认为应该拥有更多机会的年份里，交出了一份低于预期的成绩单。

“我们从没想过，会在美国大选年和世界杯年看到TTD交出这样的二季度业绩，并给出这样的业绩指引。”MoffettNathanson高级研究分析师Michael Nathanson上个月在一份投资者报告中写道。

TTD并不会披露具体渠道的业务表现，因此外界很难判断增长放缓究竟来自哪里。但从投资者的反馈来看，他们关注的已经不只是某一个季度的业绩，也不是某一家DSP的竞争，而是TTD过去赖以增长的市场空间正在发生变化。

其中最明显的压力来自Google、Meta和Amazon这样的封闭平台。

过去，TTD可以不断从其他第三方DSP手中抢份额，却很难真正撬动这些大型平台的广告预算。Brian Wieser长期研究广告技术行业，他认为，当TTD股价处于高位时，市场实际上给予了Jeff Green以及这家公司很高的信心溢价；如今，这种溢价正在消退。

Nathanson的判断则更加直接，越来越多广告预算正在从平台外的互联网广告市场流向Google、Meta和Amazon。这意味着TTD面对的已经不是几个新DSP来分走蛋糕这么简单。它需要争夺的，是广告主究竟愿意把预算放在哪里。但从长期来看，Dan Salmon认为，更值得关注的是另一种变化——平台正在尝试直接连接广告主和媒体，进一步跳过DSP。

Google的Buyer Direct就是其中一个例子。

如果广告主可以通过平台直接找到媒体、购买广告并完成自动化交易，那么DSP原本承担的撮合、筛选和交易功能，就可能被进一步压缩。

这也是投资者开始重新审视TTD的原因。过去大家讨论的是“TTD能从其他DSP手里抢走多少份额”，现在的问题变成了：当广告交易越来越直接，独立DSP还能在这条链路上留下多少不可替代的价值？

当中间商开始失去价值

还有一个让部分投资者颇为不满的事情发生在去年。

当时Jeff Green保留了自己对公司的超级投票权控制。这意味着他对公司的控制力依然很强。对于部分投资者来说，这意味着即使股价大幅下跌，股东也很难通过自身的投票权推动公司做出重大改变。

与此同时，TTD的市值已经跌破100亿美元。站在资本市场的角度，一家市值从数百亿美元跌到百亿美元以内的独立广告技术公司，理论上更容易成为潜在收购对象。投资者原本可能期待，这种潜在的收购可能性给股价带来一定支撑。

但TTD的问题在于，公司的出售与否并不完全由市场决定。由于Jeff Green拥有很强的投票控制权，最终是否出售公司，很大程度上仍取决于他本人。市场又普遍认为，他目前并没有明显的出售意愿。

因此，即便TTD已经具备潜在收购标的的条件，市场也没有因此给它更多估值溢价。

更让投资者感到棘手的是，即便TTD像一些规模更小的DSP一样，主动押注高增长渠道，也未必能够重新获得市场认可。CTV一直被视为TTD最重要的增长方向之一，但Nathanson如今也开始对此保持谨慎。随着CTV行业不断整合，市场资源越来越集中到少数大型媒体平台，包括YouTube、Disney、Amazon、Netflix、Fox/Roku以及Paramount/WBD。

这又回到了最初的问题。投资者对独立第三方广告技术公司的信心正在下降，与此同时，他们对拥有媒体资源的大型广告平台的信心正在增强。

广告代理商的变化又进一步加剧了这种趋势。

Nathanson指出，越来越多代理商开始直接与媒体所有者合作，通过媒体主完成广告购买，从而减少对DSP的依赖。对于广告主、代理商和媒体平台来说，只要技术能够把原本复杂的交易流程进一步自动化，中间环节就有被压缩的动力。

这种变化或许不会明天就发生，但市场中的双方都有很强的动力去自动化这个效率并不高的市场结构，并进一步绕开中间商。

这或许才是TTD需要回答的问题。当广告主、代理商、媒体平台都拥有了越来越强的自动化和直接连接能力时，独立DSP还能为整个交易链条创造多少不可替代的价值？