美国SEC"创新豁免"：从离岸到在岸 谁受益谁受损

撰文：Shannon@金色财经

美国SEC早已发话，如果Clarity法案遇挫，美国SEC会在自己职权范围内发力。

是的，美国SEC行动了。

美国时间2026年9月17日，美国SEC发布命令，授予"代币化证券场所"（Tokenized Securities Venues，简称TSV）临时性、附条件的豁免，使其可以不被认定为1934年《证券交易法》所定义的"交易所"，从而利用创新的许可性自动做市商（AMM）和流动性池来交易代币化的全国市场系统（注：NMS，纽交所、纳斯达克等主要交易所均属于NMS）股票。

这一豁免被命名为"创新豁免"（Innovation Exemption）。该豁免有效期为五年，并对交易品种数量和交易量设有上限。

SEC主席Paul S. Atkins在声明中表示，SEC正在其法定权限范围内迈出重要一步，通过"创新豁免"促进某些代币化股票的链上交易，从而将美国资本市场带入数字时代。他同时强调，这一豁免虽是临时性的，但让TSV能够在监管当局考虑是否需要采取进一步行动促进链上交易期间，率先在许可环境中开展代币化NMS股票交易。

同时，该命令还临时性地给予AMM流动性池中的流动性提供者一项豁免——使其不被视为《证券交易法》第3(a)(5)条定义的"交易商"，即便这些提供者使用自有资本供应代币化NMS股票流动性，且可能从事诸如向客户报价或签订承诺资本协议等具有交易商特征的活动。这些豁免将在命令发布五年后到期，且SEC就豁免可能的修改及后续步骤公开征求意见。

一、核心机制：TSV是什么，怎么运作

TSV通过以下方式撮合代币化NMS股票的买卖双方：（1）为许可参与者提供一个或多个AMM流动性池，供其互动并就交易条款达成一致；（2）为参与此类AMM流动性池交易的人设定准入标准。

几个关键要点值得注意：

• "许可性"而非完全开放：虽然底层区块链是开放的公链，但只有经过审核的参与者才能提供流动性或进行交易。这正是"许可性"的核心含义。
• 合规性：TSV必须是美国公民或永久居民，并遵守美国的经济和制裁规定。这是一个大杀招，将把离岸代币化和DeFi活动引向在岸化。
  
• 权利对等：代币必须赋予持有人与传统股票完全相同的股东权利——股息、投票权、公司行为权益，全部随代币转移；仅追踪价格而不赋予这些权利的合成或衍生代币被明确排除在豁免范围之外。
• 智能合约要求：SEC明确要求TSV使用的智能合约必须"可审计、公开，并部署在公开、无需许可的分布式账本上"。
• 同步熔断机制：TSV必须与主交易所同步实施交易熔断，当标的股票在传统市场暂停交易时，其代币化版本的交易也必须同步暂停。
• 发行人异议权：在挂牌第三方发行人的代币化股票之前，TSV必须向该发行人发出书面通知，并给予其提出异议的机会；这意味着公司可以阻止自己的股票通过TSV交易。
• 准入门槛低：值得注意的是，运营方无需获得SEC的正式认定即可享受该豁免。任何认为自己符合SEC定义和条件的平台，只需在开展代币化业务前提交通知即可，而非逐一申请审批。

二、为什么是现在？

时机选择上有几层背景。

1、国会立法受挫，SEC转向行政手段。这一豁免的出台正值美国参议院未能推进由特朗普总统支持的全面加密货币立法（即所谓的Clarity Act）几天之后，Clarity Act未能推进对数字资产公司以及数月来一直支持该法案的共和党人是一次重大打击。换句话说，在国会层面的系统性监管框架（如《市场结构法案》）短期内难产的情况下，SEC选择用行政豁免的方式先行先试，为行业提供一条"过渡通道"。

2、离岸市场的既成事实倒逼监管跟进。Binance Researchj最新研报显示，代币化股票票市值年初至今增长314%，达到40亿美元；月度交易量则从1 月的 2.37 亿美元增至 8 月的 79 亿美元。Coinbase、Robinhood、Gemini以及Payward旗下的Kraken交易所已经推出了离岸代币化股票产品，但尚未向美国客户提供该服务。市场已经"用脚投票"，SEC与其继续观望，不如主动设计一套受控的美国本土框架。

3、Atkins领导下SEC的政策取向转变。SEC明确排除了那些仅作为衍生品、不赋予标的股票所有权的合成型证券代币，CoinDesk指出这一豁免可能将部分离岸代币化股票产品所采用的债务工具结构排除在外，其中就包括Robinhood的产品。这体现出Atkins治下的SEC试图区分"真代币化"（有真实股权支撑）与"伪代币化"（纯价格敞口衍生品），并借此建立行业规范，而非简单放任。

4、行业内部纠纷加速了规则明确化的需求。这一议题的紧迫性在Robinhood与AMC两家公司CEO之间的公开争执后进一步凸显。AMC CEO Adam Aron认为，Robinhood等平台在未经发行公司参与的情况下创造了对AMC股票的敞口，这破坏了公司与股东之间的传统关系。此前还曾出现过与OpenAI相关的未经授权代币化股票的争议事件，凸显了合规的重要性。这类纠纷让SEC意识到，必须尽快明确"股东权利对等"和"发行人异议权"等规则，作为豁免的硬性前提。

三、谁将受益 谁将受损

交易所与经纪商

• Coinbase股价当日上涨约5%，Robinhood股价上涨约2.8%，市场普遍将其视为潜在受益者的第一梯队。
• 不过要注意一个微妙的区分：在这一豁免下，代币化证券场所可以使用AMM来交易代币化美股，而无需注册为传统证券交易所；与此同时，像Coinbase和Kraken这样的中心化加密交易所，反而可能被排除在SEC这套框架之外。因为它们目前的交易模式更接近传统撮合模式，而非许可性AMM池模式，若想吃到这块红利，需要调整产品架构。Coinbase和Kraken是美国交易所，还有调整余地。那些离岸交易所运作的空间就小多了。
• 传统交易所也已入场卡位。今年3月，纳斯达克已获得SEC批准，试点代币化股票交易，允许基于区块链的股票和传统股票在同一订单簿中交易，同时保留完全相同的股东权利。

公链与DeFi协议

• 这一豁免也为DeFi打开了一条受监管的通道，可能利好Uniswap、Aerodrome、Raydium等平台，以及以太坊、Arbitrum、Solana、BNB Chain等公链，但KYC和其他监管护栏可能限制它们参与的速度。尤其是Uniswap，其创始人是美国公民，而且已经提前卡位。Uniswap在7月份就在在Uniswap v4上发布了许可性资金池产品。因此，美国SEC新政发布后，UNI价格反响强烈。截发稿，UNI价格最高涨破8.8美元，24涨幅超过25%。

• 值得一提的是，Solana被认为从第一天起就符合豁免条件，反映出其在机构级RWA（现实世界资产）基础设施上的先发布局。
• Grayscale研究主管Zach Pandl认为，此举可能为这些公链及其上的去中心化交易应用带来更多活动。

RWA代币化公司

• Ondo Finance、Securitize、xStocks、Sunrise、Robinhood Security、BackpackSecurity、Superstate、Figure等专注于现实世界资产（RWA）代币化的平台，也是这一政策红利的潜在受益方。
• 此外，美国SEC规定TSV必须是美国公民或者永久居民。因此，一些离岸化的代币化公司如bStock和AMM DeFi或许都将大受影响。尽管据SEC委员Hester Peirce表示，SEC此创新豁免命令并非针对DeFi，投资者无需获得豁免即可使用无需许可的智能合约进行点对点交易。但毕竟，美股代币化这一大块业务它们无法进入。
• 虽然Hyperliquid的HIP-3市场的合约衍生品已被美国SEC明确为不符合创新豁免，但其现货市场以及HyperEVM是支持代币化现货美股的。且Hyperliquid也在开发许可性产品，Kraken母公司Payward也已确认计划将相关许可性服务引入美国（参阅金色财经此前报道“Payward上链 Hyperliquid上岸”）。
• 那些采用合成衍生品结构、不代表标的股票真实所有权的产品，例如Robinhood此前在欧洲推出的"Classic Stock Tokens"，被其描述为区块链记录的衍生品而非标的股份的所有权，如果想进入美国市场，可能需要调整产品结构。

小结

这次"创新豁免"本质上是SEC在Clarity法案国会立法受阻背景下，选择用行政豁免这一相对灵活的工具，为"代币化真实股权+许可性链上AMM"这一具体、有边界的场景先行开闸。

这是首次以联邦证券监管机构的名义，将链上AMM机制正式纳入证券交易的合规轨道，具有制度性突破意义。

此举，也为受监管DeFi打开了合法窗口。

随着采用率的提高，代币化可能改变证券交易和结算方式，有望实现7×24小时交易。

对行业而言，这既是一次真实的政策红利释放，也是一场为期五年的"共同实验"。

谁能在许可制、审计透明度、发行人异议权等硬性约束下率先跑通商业模式，谁就更有可能在未来正式的立法框架落地时占据先发优势。