「国家队」的作业不好抄

作者|黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

时隔两年，A股投资者又听到了一个熟悉的声音：“924又来了？”

11月2日，央行、金融监管总局和证监会再度联手，推出了一系列稳定资本市场的政策举措：包括开展新一轮证券、基金、保险公司互换便利操作，将股票回购增持再贷款转为长期制度性安排，并将再贷款利率由1.25%降至1%。

与此同时，证监会宣布拟优化上市公司股份回购规则，进一步放宽回购条件，并推动新募集的18只主动ETF加快建仓，为市场提供增量资金支持。中国国新、中国诚通等“国家队”资金的投资动向也再次引发市场关注，由此进一步强化了投资者对“国家队”在市场低迷时期入场的预期。

更为关键的是，上述举措很容易让投资者联想到2024年9月24日的那场政策发布会。当时，央行行长潘功胜在介绍首期5000亿元互换便利工具时明确表示，如果实施效果良好，还可以再来5000亿元，甚至第三个5000亿元。这番近乎“弹药无限”的表态，极大提振了投资者信心，随后A股开启了一轮迅猛上涨，由此诞生了令人印象深刻的“924行情”。

不过，与当时的政策力度相比，本轮央行的表述明显更加温和，政策重心更多落在现有工具的优化和落实上。11月3日，央行开展了1000亿元互换便利操作，政策支持依然明确，但节奏相对克制。某种程度上，经历了上一轮市场短时间内的大幅上涨，管理层或许也更加重视市场修复的节奏，在稳定投资者信心的同时，又要避免短期的情绪过热。

那么，国家队的入场是否意味着A股已经触底了呢？这次“924行情”还能重演吗？

历史复盘：国家队的抄底表现如何？

在过去近20年中，中央汇金、证金公司等“国家队”资金已经多次在A股市场大幅调整期间入场。从历史表现来看，国家队的买入时点往往接近市场的阶段性底部，而且随着国家队资金的进场，A股在多数情况下均有不同程度的反弹。虽说国家队不是每次都能够精准的抄到最低点，但中长期表现已然证明其具备极强的择时能力。

图：近二十年国家队入场与A股大盘表现；资料来源：华西证券，36氪

2008年，全球金融危机持续蔓延，A股大盘在经历近一年的大幅下跌后，市场情绪已经极度低迷。同年9月，中央汇金宣布增持工商银行、中国银行和建设银行，并承诺未来一年继续增持。

此后，上证指数继续下探，并于10月末触及1665点的阶段性低位；随着国内货币政策转向宽松，叠加四万亿投资计划的刺激，以及全球金融市场逐步恢复稳定，A股则开启了一轮大幅反弹。至2009年8月，上证指数最高回升至盘中3478点，较前期低点累计上涨超100%。

图：上证指数2008~2010年间表现；资料来源：wind，36氪

2011年至2013年，A股又经历了一轮持续时间较长的市场调整。

在此期间，面对经济增长放缓的压力、货币政策转向紧缩及欧债危机的冲击，中央汇金于2011年10月宣布增持工、农、中、建四大行股票；2012年10月，汇金再次宣布增持四大行，并承诺未来六个月还将继续买入。不过，这两次增持均未能立即扭转市场下跌的趋势，直到2012年12月，上证指数才出现一轮阶段性反弹，但力度相对有限。

2013年6月，国内市场流动性骤然收紧，A股则出现了大幅度的下跌调整，汇金公司于6月下旬宣布增持银行股和保险股。在国家队下场的同时，市场资金面紧张的局面也逐步缓解，上证指数在1849点（6月25日）附近见底，随后开启一轮V字型反弹，到当年9月的阶段性高点，指数累计上涨15%。

2015年的股灾可以说是国家队大规模入场最具代表性的案例。

同年6月，上证指数在站上5178点历史阶段性高点后迅速下跌，投资者恐慌情绪快速蔓延，集中抛售引发市场踩踏。汇金公司于7月宣布已在二级市场买入相关ETF产品，并将继续相关操作，证金公司等机构也相继采取稳定市场的措施。

国家队入场后A股并未立即终结下跌，而且还在当年8月再次出现大幅调整，直到2016年1月才真正触底。随着持续的去杠杆，市场流动性压力明显缓解，A股才逐渐恢复稳定；从大盘指数开始反攻，至2018年1月下旬的阶段性高点，上证指数从2016年初低点累计反弹约34%。

图：上证指数2015~2018年间表现；资料来源：wind，36氪

最近一轮典型的国家队入场发生在2023~2024年间。2023年10月，汇金公司宣布增持四大行，并计划未来六个月继续增持。2024年2月，汇金公司进一步宣布扩大ETF增持范围，加大增持力度。彼时，A股已经经历了长时间的调整，市场估值和投资者情绪均处于近10年的低位。此后，上证指数从2024年2月~5月间有一轮小幅反弹。

尽管市场随后再度调整，但在9月24日，央行、金融监管总局和证监会联合推出一揽子金融政策，市场对流动性环境和经济前景的预期明显改善，投资者信心迅速恢复，推动A股迎来一轮快速上涨。至10月8日，上证指数盘中最高触及3674点，较9月低点累计反弹36%，成交额也在当时刷新历史新高。

从国家队历次入场的时机来看，虽然未必是抄在市场的最低点，但大多处于A股深度调整、投资者情绪极度低迷的阶段，即便入场后大盘还会继续下探，随着市场环境的逐步改善，后续往往能够迎来一轮较为可观的反弹。由此可见，国家队的抄底能力主要体现在能够把握市场深度调整带来的投资机会，并具备承受大幅波动的能力。

国家队的优势：买得低，也拿得住

首先，市场深度调整往往伴随着非理性抛售，为国家队提供了合理的买入机会。

在A股深度调整的后期，市场往往会出现超出基本面变化的恐慌性抛售，资产价格下跌加重投资者焦虑，止损与杠杆平仓又推动价格继续下行，由此形成负反馈循环，2015年股灾便是如此。

在上述交易环境中，市场估值整体被快速压缩，并存在大面积错杀的情况。国家队恰恰在情绪最为恐慌、风险溢价较高的时候为市场提供买盘，因此期间整体的持有成本相对较低。随着政策、流动性等利好的持续释放，被动抛售减弱、市场预期改善，前期过度压缩的估值便具备了修复空间。

国家队历次抄底的操作，恰恰体现了巴菲特那句经典的投资理念：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”

其次，国家队更突出的优势在于长期持有能力，这也是普通投资者最难复制的核心点。

跌多了会反弹可以说是常识，而真正困难的是在买入后承受继续下跌的痛苦。即便估值已经足够便宜，但投资者还是会受到浮亏、仓位约束、杠杆、情绪压力等因素的影响，特别是在持续下跌且无重大利好，反弹看似遥遥无期的时刻，投资者很容易怀疑当初的判断。

再看国家队，不仅承担稳定市场的政策职能，能够在市场波动较大时保持持续投资，负债端相对稳定。即使入场后出现浮亏，国家队的定力也使其具备跨越较长周期的能力。2015年7月国家队入场后，市场又经历两轮深跌，正好说明与买到最低点相比，是否拥有足够的资金和定力更为重要。

第三，国家队入场往往与政策环境的改善相互配合，进一步提高了市场反弹的可能性。

国家队直接买入股票或ETF，主要意在承接抛盘、缓解短期流动性压力，并向市场释放稳定市场的政策信号。但是根据历史经验，市场反弹往往需要重大利好的持续释放，这些利好主要分为以下三类：

1.流动性改善，典型如2008年的降息降准、2015年后杠杆压力逐步缓解；

2.政策支持，如2008年的大规模投资计划、2024年9月的政策组合拳；

3.外部环境缓和，如2008年全球金融危机后的风险偏好修复。

从节奏来看，国家队作为稳定市场的政策工具，进场通常在市场需要支撑的时候，而上述利好则往往在国家队入场后逐步显现。从2008年汇金宣布增持到2009年市场反弹，从2024年2月扩大ETF增持规模到9月政策转向，都能看到这种先进场稳定市场、再等待利好释放的过程。

国家队凭借稳定的资金来源和较强的持有能力，能够承受政策见效前的市场波动，并静待市场反弹带来的投资回报。

所以，国家队入场为投资者提供了重要的投资信号，而真正决定反弹力度和持续性的关键因子，是流动性、政策面和基本面的改善预期。因此，国家队抄底最值得普通投资者借鉴的，或许就在市场极度恐慌时，为自己的判断留出足够长的兑现时间，较强的定力才能让这份潜在回报有机会转化为最终的投资收益。

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