123亿买下亏损中的彪马，丁世忠的“全球棋局”再落一子

文｜摩根商研所

9月初，一纸批文，让一桩123亿的跨国并购尘埃落定。

国家市场监管总局公布的最新一批无条件批准经营者集中案件名单里，"安踏体育收购彪马股份公司股权案"赫然在列，审结时间为8月31日。

这意味着，这场始于今年1月的百亿级并购，扫清了最后的国内监管障碍。按计划，交易将在2026年底前完成交割。届时，安踏将成为这家拥有近80年历史的德国运动品牌的单一最大股东。

图为彪马门店 网络图

从FILA到亚玛芬，再到彪马，安踏的"买买买"版图再下一城。

但这次，情况和以往不太一样。

一、安踏为什么要买彪马？

先看安踏的家底。

天眼查APP显示，安踏体育用品集团有限公司成立于2007年1月，注册资本11.3亿港元，由安踏投资有限公司全资持股。

据安踏财报数据显示，2026年上半年，安踏集团营收435.07亿元，同比增长12.9%，再创历史新高；归母净利润94.87亿元，同比大增34.9%。

需要说明的是，归母净利润中含Amer Sports配售事项的一次性收益，剔除后经调整归母净利润为79.38亿元，同比增长12.9%。收购资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备，不需要外部融资。

数字很漂亮，但拆开看有隐忧。

安踏主品牌收入178亿元，同比增速仅4.8%；FILA收入150亿元，同比增长6.1%；以迪桑特、可隆、狼爪为代表的所有其他品牌业务收入107亿元，同比增速达44.2%。

可以看出，安踏有自己的"增长焦虑"，主品牌已经告别高增长，FILA增速也在放缓，其他品牌业务收入增速最高，且占集团收入的比例已从2025年上半年的19.2%提升到2026年上半年的24.6%。

2025年安踏集团年报数据显示，集团收入较2024年增加约94.5亿元，这部分增加的收入中，其他品牌贡献了63.2亿元，安踏主品牌只贡献了12.3亿元。

安踏的增长，越来越依赖"买来的品牌"。这不是一个可持续的长期叙事，安踏需要不断寻找新的"第二曲线"。而彪马，就是丁世忠找到的下一个目标。

再看彪马手里有什么。

全球渠道方面，彪马深耕全球120多个国家，在欧美、拉美拥有成熟的渠道网络，这恰恰是安踏最缺的。

赛事与IP资源方面，彪马在足球、田径、赛车领域握有顶级赛事资源和现象级体育IP。刚刚结束的美加墨世界杯上，彪马赞助的球队和球员制造了不俗声量，而足球，正是安踏主品牌相对薄弱的品类。

品牌地位方面，在GYBrand发布的《2025全球最具价值运动品牌报告》中，彪马虽落后于耐克、阿迪达斯、lululemon和安踏，但仍位列全球第五。

翻看安踏的多品牌矩阵，覆盖了大众运动（安踏主品牌）、时尚运动（FILA）、高端户外（始祖鸟、萨洛蒙），唯独在足球、跑步、篮球等专业运动领域缺少一个有全球认知度的品牌。彪马可以直接补位。

更重要的是，彪马的加入，让安踏的全球化叙事从"中国品牌出海"升级为"全球品牌矩阵"。丁世忠的收购逻辑一以贯之：买品牌，不买工厂；买全球认知，不买短期利润。

二、彪马，值不值得买？

彪马的成绩单，不太好看。

公开财务数据显示，2025年全年，彪马销售额同比下降8.1%至72.96亿欧元，净亏损约6.46亿欧元。对比之下，2024年净利润约2.82亿欧元。

2026年上半年，彪马营收同比下滑7.9%至35.54亿欧元；合并净亏损由上年同期的2.47亿欧元大幅收窄至4630万欧元，同比收窄超八成。

亏损大幅收窄，看起来是一个积极信号。

但拆开利润表就会发现，这一改善并不主要来自主营业务恢复，而是受到税项、财务费用及一次性项目变化的显著影响。

二季度毛利率从约46.2%提升至48.0%，但其中含有一笔"意外之财"：在美国最高法院裁定部分加征关税非法后，彪马获得1540万欧元关税退款，直接拉动毛利率约60个基点。

换句话讲，彪马的"止血"更多是财务层面的，经营层面的拐点还没有出现。

区域表现分化显著。

二季度美洲地区营收同比下降15.4%，其中北美下降16.7%。亚太地区成为唯一亮点，上半年经汇率调整后同比增长8.3%。大中华区一季度营收还有9%的增长，二季度经汇率调整后骤降至0.9%。

彪马CEO Arthur Hoeld的一句话，道出了病根："我们的产品线过于复杂，消费者甚至说不出彪马的代表产品是哪一款。"

那么，卖方为什么卖？

皮诺家族，是法国奢侈品巨头开云集团背后的家族。彪马对它而言，从来不是核心资产。随着家族战略向纯奢侈品收缩，彪马"不具备战略意义"。早在2025年8月，皮诺家族就开始为彪马探寻包括出售在内的战略选项。

最终，Artémis把手里29.06%的彪马股份，全部清仓式卖给了安踏，不留任何余股。

一个急于出手的卖方，一个处在估值低谷的标的，安踏抓住的，正是这个时间窗口。

而且，彪马的中国市场，更是拥有极大的想象空间。

财报数据显示，2025财年彪马全球营收中来自中国市场的比重仅约7%，安踏在中国运动鞋服市场的渠道运营能力是彪马最需要的资源。

值得一提的是，安踏尚未接手，渠道已经开始收缩。

彪马CEO Arthur Hoeld在业绩电话会上坦言：交易尚未完成，但批发伙伴基于对未来将转向安踏那套DTC打法的预期已经变得谨慎，这正在影响门店翻新与新店建设。

也就是说，在安踏连股东都还不是的时候，中国渠道已经开始按"未来会被收编"重新安排自己的生意。

批发加盟商在安踏收购预期下观望情绪浓厚，拓店、翻新、订货趋于保守。

这就是跨国并购最典型的"整合前置风险"：交易还没完成，但市场已经开始按照"交易完成后的逻辑"做决策。

如果安踏入主后能迅速给出清晰的渠道策略和资源承诺，这种观望可以转化为期待。但如果过渡期拖得太长，渠道的耐心可能被耗尽。

无独有偶，就在收购获批的第二天（9月12日），彪马深度绑定的HYROX北京站赛事，因一名签约运动员的赛场突发状况演变成一场舆论风波，作为赛事赞助商的彪马被卷入其中。

事件暴露的主要是赛事方的运营短板，但它同样说明：在"非控股"的架构下，安踏能拿到标的品牌的话语权，却掌控不了它的日常运营与公关应对，而一旦出事，被算到账上的，仍是这个"最大股东"。

三、"亚玛芬模式"能不能复制

丁世忠的收购逻辑非常清晰：买那些有品牌价值沉淀、但在特定市场还没被充分激活的资产。

FILA是最好的验证。

2009年，安踏从百丽手中买下亏损的FILA中国业务，结果FILA中国成了安踏的"利润奶牛"，2025年营收已达284.69亿元，毛利率高达70%以上。

亚玛芬是第二个验证。

2019年以46亿欧元收购时被质疑"买贵了"，结果亚玛芬扭亏为盈，始祖鸟成了"中产标配"，萨洛蒙在户外圈一鞋难求。

两次并购，两次"点石成金"。安踏的"多品牌方法论"逐渐清晰：保留品牌的独立性与高端性、输出中国供应链与运营能力、改造渠道结构、激活品牌在大中华区的增长、

但问题是：这套能力，这次还能复制吗？

先看两个成功案例的"前提条件"。

FILA的成功，前提是绝对控制权。

安踏拿下的是FILA大中华区的运营权，可以重新定位、重建团队、重建零售体系、重建供应链，走出"品牌+零售"的DTC模式。安踏的逻辑是："唯有掌控终端，才能真正掌控品牌。"

亚玛芬的成功，前提是"非上市资产+足够耐心"。

2019年收购后，安踏没有立刻大换血，而是用三年以上的周期分步推进：派驻财务与战略负责人，保留原有运营团队，做区域渠道优化、关停低效门店，逐步压缩亏损。

但彪马，和FILA、亚玛芬不一样。

第一个不同：彪马是德国上市公司，不是"可买可卖"的品牌资产。

德国《证券取得与收购法》规定，持股达到30%即触发强制全面要约收购义务。安踏选择29.06%，刚好在红线之下。

而安踏以29.06%的股权成为最大单一股东，但并非控股股东。安踏没有进入彪马的董事会，只拥有监事会席位。

这意味着安踏对彪马的影响力受限于公司治理框架，不能像运营FILA那样直接下达指令。成为最大股东只是获得了"影响力"，要真正推动变革，需要的是彪马管理层的配合和监事会的支持。

第二个不同：市场成熟度的差异。

欧洲是彪马的主场，是百年品牌的根据地。安踏的"中国经验"，在欧洲成熟市场未必直接适用。

同时，安踏需要在"保持品牌调性"和"提升运营效率"之间找到平衡。彪马是一个有75年历史的世界级品牌，安踏需要的是"激活"，而不是"重塑"。

第三个不同：安踏这次收购溢价62%，并非"捡漏"。

安踏以每股35欧元的现金对价收购彪马29.06% 股权，较公告前收盘价21.63欧元溢价62%。

截至9月15日，彪马法兰克福交易所股价收于21.81欧元，相较35欧元协议价出现大幅倒挂。该笔交易尚未交割，安踏并未实际持有标的股份，仅以当前市价静态模拟，浮亏约37.7%，不代表实际已发生亏损。

当然，丁世忠给出的解释是"看重彪马的长期价值和潜力，而过去几个月的股价并未充分反映出彪马的实力"。但溢价62%买入一个正在亏损的品牌，安踏需要用时间证明这笔账算得对。

第四个不同：二股东的搅局，让治理结构更复杂。

交易宣布仅一个多月后，Frasers Group通过正股加期权的组合，拿下了彪马近6%的股份，跃居第二大股东。根据披露的文件，这近6%包括价值550万欧元的246,000股正股，以及830万股看跌期权，若期权悉数行权，Frasers的持股可能大幅提升。

Frasers的掌舵人Mike Ashley素有"秃鹫投资人"之称，风格激进。更敏感的是：Frasers既是彪马的股东，也是彪马的渠道商，其旗下的Sports Direct，是欧洲重要的体育用品零售商。

这意味着，安踏要推动的改革，可能会先"伤害"一批渠道商的利益。而其中一家，恰好是它的二股东。

一个不控股的大股东，一个强势且有渠道利益的二股东，一个需要动渠道奶酪的转型计划，这三者叠加，构成了这笔交易最复杂的博弈结构。

前两次成功的"方法论"，这一次要用在一个更复杂的环境中。

有意思的是，就在安踏"买品牌"的同时，另一条路径也在被同行验证。

今年6月，李宁官宣与库里达成长期合作：不是传统代言，而是把库里的个人品牌Curry Brand整体纳入李宁体系，以"品牌共建"的方式合作，合同长达十年。

一个买品牌（安踏入股彪马：重资产、买渠道、要整合）；一个买IP（李宁签约库里：轻资产、买心智、做共建）。

两条全球化路径，各有各的赌注，也各有各的边界。安踏选的是更难、也更重的那一条。

结语：

123亿，安踏买下了彪马29.06%的股权，也买下了一张跻身全球运动品牌第一梯队的入场券（按GYBrand 2025品牌价值榜，彪马位列全球第五）。交易预计于2026年底前（四季度）完成交割。

从FILA到始祖鸟到彪马，安踏的并购逻辑一以贯之。但彪马的故事，和FILA、亚玛芬都不一样。德国上市公司的治理框架、跨国整合的复杂难度、渠道伙伴的观望情绪、62%的收购溢价，这些都是安踏没有遇到过的新考题。

丁世忠曾表示，"买得好、管得好、强运营"是安踏的核心能力。买得好，已经做到了。管得好、强运营，才是真正的考验。

从"中国的安踏"到"世界的安踏"，差的从来不是一笔123亿的收购，而是把每一个买来的品牌都经营好的耐心和能力。

彪马的故事，才刚刚开始。