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上市刚满月的希音，交出的第一份成绩单，是单量在涨、利润在塌。
9月28日晚，希音-W（00625.HK）发布截至6月30日的未经审计中期业绩——这是公司9月1日登陆港交所以来的首份半年报。数据摆出来，增长还在，但成色明显变了。
截至6月底12个月，活跃客户2.91亿，较上年同期的2.54亿继续扩张。2026年上半年，其完成净收入201亿美元，同比仅增1%；总订单量5.49亿单，同比增长6.4%。订单跑赢收入，是这份财报第一个值得玩味的反差。
收入近乎零增长，根子在商业模式的结构性切换。 二季度净收入110.8亿美元，同比微增0.9%；但订单量同比增7.6%至2.98亿单。订单涨、收入不涨，公司把原因归于“商城业务占比持续提升”——在平台（marketplace）模式下，希音确认的是佣金式的服务收入，而非自营模式下的商品全额销售额。
二季度服务收入14.06亿美元，同比大增44%，占净收入比重升至12.7%；而产品收入96.76亿美元，同比下降3.4%。换句话说，增长引擎正从“卖货”转向“抽成”，口径变化暂时压住了收入增速。管理层将其定性为贸易政策波动下的短期影响，并强调自营始终是核心。
真正承压的是利润。 上半年经营利润4.93亿美元，同比下降53%；非国际财报准则（经调整）净利润4.99亿美元，同比下降55.6%，仅占净收入的2.5%——相比2025年同期5.6%的经调整净利率，盈利能力几乎腰斩。
二季度更严峻：经调整净利润2.28亿美元，同比骤降66.6%。压力来自两头：一是关税与油价、运费高企，希音选择自行吸收以稳住价格与订单；二是欧盟自7月1日起取消低价值包裹关税豁免，公司提前在欧洲提价并削减线上广告，直接拖累二季度欧洲净收入由43.79亿美元降至37.7亿美元，同比下滑13.9%。
这里要戳破一个“数字幻觉”：上半年归属净利润22.99亿美元，表面同比大增112%。但这与经营面的腰斩完全背离——差额主要来自投资公允价值变动、联营公司收益等非经营性项目。
看希音的真实经营成色，应盯经调整净利润（降55.6%）而非 GAAP 净利润（增112%）。换句话说，headline很美，里子很紧。
区域表现冰火两重天。 美国市场净收入约25亿美元，同比下降约6%，但降幅较一季度已收窄，关税冲击正逐步消化；欧洲因政策切换最痛；而“世界其他地区”净收入逆势增长22%，主要由拉美等品牌渗透率较低市场的订单与客群扩张驱动。
欧盟的“小包裹免税”时代落幕、法国对超快时尚单件最高征约20欧元费用，意味着希音倚仗的低价直邮模式正被系统性抬高门槛。
现金仍是底盘。截至6月底，希音维持152亿美元的现金储备，二季度经营活动净现金8.13亿美元，账上厚实，足以支撑转型期的利润阵痛。
支撑这一切的，是希音的“大规模自动化小单快返”（LATR）模式——按需测款、小批量快返，靠高周转摊薄库存与摩擦成本。上半年公司把它进一步升级：趋势分析前置、集中采买降本、智能裁剪提效，并在欧洲前置库存、部署机器人分拣。
创始人、董事会主席许仰天在财报中给出未来一至两年三大重点：价格带拓展（向更高客单价品牌延伸以修复利润率）、品质与合规、消费者沟通。
上市后希音估值约263亿美元，较2022年私募近1000亿美元的峰值大幅缩水；IPO募资约17亿美元。
财报落地，市场用脚投票。 9月28日晚业绩一出，9月29日（财报后首个交易日）希音便遭集中抛售：盘中一度跌逾14%、最低探至30.24港元，刷新上市以来新低；收盘报31.5港元，单日重挫10.7%。
这把上市以来的累计跌幅，相对发行价（48.56港元）拉大至约35%——挂牌不足一月，股价已逼近腰斩。机构同样谨慎：杰富瑞给予“跑输大市”评级，目标价仅26港元，认为低成本优势减弱、回报与估值将持续承压；该机构还估计，希音上半年盈利较招股书隐含区间下限低逾10%。
首份半年报既证明了LATR的抗周期韧性，也把“低价直邮+关税豁免”旧红利的退潮摊在了桌面上。当增长从卖货转向抽成、当政策红利转为合规成本，希音要讲的下一个故事，不再只是更便宜，而是更值钱。
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