经济增长引擎，已由地方切到中央

【按语】

1990 年代后中国高速增长的核心动力，张五常明确主张“县际（县域）竞争”，即整个央地关系是一整套纵向承包合约链条（中央‑地方），通过层层承包，释放出县级横向竞争，这是 90 年代之后经济高速扩张的关键机制。在此之前，钱颖一等人曾提出“财政联邦主义”，侧重地方政府为经济增长而竞争的动力。二者思路相近，都强调地方是增长的发动机。但从“十五五”开始，随着动力源的切换，新的增长范式将进入验证阶段。

这个新范式，就是从以地产和土地财政为锚的周期性波动，切换为由财政收支结构转型驱动的“结构性调整”，主体由地方转至中央。比如‌10月1日‌起实施的居民购房商业贷款贴息新政，就是中央财政首次直接针对个人商贷，‌‌中央财政承担90%。

下面节选分享《从财政收支结构型转型看未来中国经济发展模式——“十五五”前瞻：宏观信用重置与长期资本市场关系》，作者为尤春野。文末“延伸阅读”《财政托底不拉胯，这次下血本玩真的了》，可参考对比日本的杠杆率变化。《美国民间活力强劲，引发全球资金流历史性转变》则提示读者诸君可对比了解美国的增长方式。国庆快乐！

“地方政府＋土地财政＋城投平台”三位一体，构成了过去二十年中国宏观信用扩张的旧锚。其运行逻辑是一个闭环：地方政府以土地出让收入和土地抵押作为信用基础，通过城投平台举债投资基础设施，推升地价与资产价格，进而反哺财政与债务循环。这一模式在土地价格单边上涨、人口城镇化快速推进的阶段高度自洽，在 2018-2021 年间被推至极致：部分东部省份财政对土地出让金的依赖度一度超过 40%并逼近 50%。

旧模式在多重约束下已难以持续，其信用派生能力显著减弱。 信用创造新锚的确立：“中央财政+国家信用+科技新基建”开启全要素生产率新周期。

从主体结构看，信用扩张的主体从“地方”切换到“中央”。2025 年赤字率历史性突破 4%、赤字规模提升至 5.66 万亿元，2026 年“十五五”开局进一步将赤字规模抬升至 5.89 万亿元（赤字率约 4%），且增量全部列于中央本级。以 2026 年预算报告为基准，中央财政已成为四本账中信用扩张与资本形成的唯一主渠道，而地方财政的功能定位则系统性转向“公共服务保障与债务风险处置”。这是对“中央加杠杆、地方防风险”这一新信用分工的制度化确认。

从信用载体看，信用扩张的抵押逻辑从“土地”切换到“国家信用”。过去地方政府以土地作为抵押品撬动债务，如今中央财政以主权信用直接融资，投向的资产从可变现的地产项目转向承载国家战略的科技与基础设施，其偿债逻辑从“土地增值”切换为“生产率提升带来的广义税基扩大”。超长期特别国债发行规模达 1.3 万亿元，成为中央表内加杠杆的主渠道，其“超长期”的期限特征，正对应着新周期长回报周期的资本开支属性。这一切换使得债务的性质从“被动滚动”转向“主动的资本形成”，是理解新锚的关键差异。

从投资方向看，信用扩张的投向从“铁公基”切换到“科技新基建”。2025 年的关键指标已经清晰显现这一切换：研发经费投入强度升至 2.80%、首次超过 OECD 平均水平，研发经费支出达 3.93 万亿元、同比+8.1%；高技术制造业增加值占规上工业比重升至 17.1%、增加值同比+9.4%；装备制造业占规上工业比重升至 36.8%；工业机器人产量达 77.3 万套、同比+28.0%；全员劳动生产率增速（+6.1%）重新跑赢 GDP 增速（5.0%）。

从杠杆结构看，实体经济部门杠杆率在 2025 年三季度突破 300%（约 302%）、非金融企业部门升至约 174%，但在“中央加杠杆、地方稳杠杆、居民与企业去杠杆”的新结构下，杠杆的内涵正在从“土地抵押的无效扩张”转向“国家信用背书的生产率投资”，这是新旧周期最本质的差异。

综上，新旧锚的切换，实质是宏观信用从“土地增值驱动”向“全要素生产率驱动”的范式迁移。如果说旧锚对应的是外延式、重资产、高杠杆的增长模式，新锚对应的则是内涵式、重效率、重创新的增长模式。这一迁移的完成速度与质量，将直接决定“十五五”期间中国经济的潜在增速中枢与资产定价基准，“十五五”规划的 2030 年目标——劳动生产率增速高于GDP 增速、研发投入年均>7%、数字核心产业增加值占比提升至 12.5%——正是新锚确立路径的量化表达。

在地方扩表能力退潮的背景下，中央表内加杠杆成为稳增长的重要主渠道，其核心工具是赤字与超长期特别国债。2025 年赤字率历史性突破 4%，2026 年“十五五”开局进一步将赤字规模提升至 5.89 万亿元、赤字率维持在约 4%，且增量全部列于中央本级。超长期特别国债发行规模达 1.3 万亿元，专项债维持 4.4 万亿元的高位。这一组合，构成了中央财政对地方财政收缩的宏观对冲，其最直接的证据是 2025 年广义财政支出首次突破 40 万亿元。

“超长期”的期限设计，对应着科技攻关、重大基础设施、能源安全、水利网络等长回报周期资本开支的现金流特征，避免了传统债务“短债长投”的期限错配风险；而“特别国债”的主权信用属性，则以最低的融资成本为国家战略资产的形成提供资金。从投向看，超长期特别国债重点支持“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）与“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新），并新增支持“六网一体化”战略——即以算力网、能源网、交通网、水利网、通信网、物联感知网为代表的现代基础设施网络的系统集成。

判断新增长模式是否真正形成，关键是能否形成“财政信用—资本形成—生产率—收入—税基”的有效传导。这一新增长模式目前仍处于形成和验证阶段。从科技资本开支进一步传导至企业盈利、居民收入和财政税基，仍需要时间。“十五五”期间最值得关注的是财政扩张能否最终形成可持续的生产率回报。

由此带来的影响，是无风险利率中枢长周期下移与城投债信用利差的趋势性走阔。当信用扩张的主体从高融资成本的地方平台切换到以主权信用融资的中央财政，边际融资成本的系统性下移成为必然。

在权益市场，财政信用重构下，行业盈利与估值逻辑分化。传统 To-G 端资产，例如市政公用、园林环保等，面临估值体系的系统性下修。而获得主权信用托底的，例如算力基础设施（智算中心、数据中心、AI算力网络）、关键装备与核心零部件（工业母机、集成电路、先进材料）、新型能源体系（储能、新型电池、绿氢）、以及具身智能与机器人等方向，均处于“国家信用资产”重估的受益区间。

随着“十五五”期间中央扩表与科技固投化的持续推进，主权信用背书的科技硬资产将成为权益市场跨越周期的主线资产，而这一重估的幅度与持续性，取决于“新质生产力”能否如期形成可计量的生产率回报，进而验证中央加杠杆模式的可持续性。这既是“十五五”的投资机遇，也是验证风险——若科技资本开支未能及时转化为生产率与利润回报，则“国家信用资产”的重估将面临回摆风险，中央加杠杆的可持续性也将受到挑战。