比特币基金又开始买入。为什么现货需求依然疲软？

9月下旬，美国现货比特币基金吸纳了数十亿美元，但链上对整个市场比特币需求的预估仍然为负值。这两个数据衡量的是不同的因素，它们的差异已成为判断近期这波上涨行情是否拥有基金渠道之外足够买家的关键所在。

要点

• 根据 Farside 的每日数据显示，9 月 21 日至 9 月 25 日期间，美国现货比特币 ETF 的资金减少了约 23.9 亿美元。

• CryptoQuant 的 30 天表观现货需求从 9 月 24 日的约 -182,000 BTC 改善至 10 月 1 日的 -101,000 BTC，但尚未转正。

• 基金份额可以在投资者之间进行交易，无需创建新份额或基金购买额外的比特币。

• 最新的每日资金总额不太明朗：Farside 在 10 月 2 日录得 1.899 亿美元的资金流入，10 月 5 日录得 8980 万美元的资金流出；其 10 月 6 日的记录仍然缺失。

• 下一个考验是，随着代币积累、交易需求和价格走势证实更广泛的变化，资金创建是否会继续。

Farside Investors的基金表清晰地显示了9月份的爆发式增长。五个交易日分别带来了约9.99亿美元、7.147亿美元、3.469亿美元、1.907亿美元和1.345亿美元的资金流入。这些数据指的是流入美国现货产品的美元净额，并非统计每位市场参与者购买的比特币总数。这表明，在经历了夏季市场波动较大之后，投资者对这种投资工具的需求显著增长。

CryptoQuant的表观需求系列数据呈现出不同的视角。尽管自 9 月下旬以来已显著改善，但其 30 天读数在 10 月初仍低于零。这种差异并非算术上的矛盾：一个系列追踪的是交易日内以美元计价的基金净认购额；另一个系列则估算的是滚动月份内现货市场加密货币需求的变化。两者都无法识别所有最终买家。

比特币基金实际包含哪些资金？

投资者在证券交易所购买现有ETF份额时，通常是与其他持有人或做市商进行交易。该基金未必会为此类二级市场交易发行新份额或购买新代币。净申购和赎回会改变基金的份额数量和底层资产配置；每日资金流量估算旨在反映这些变化。即便如此，时机、授权参与者库存和发行人报告等因素仍可能导致报价的美元资金流量与当日简单的现货交易所交易有所区别。

当创纪录的股票交易量被用来证明比特币需求的激增时，这种区别就显得尤为重要。高成交量可能表明市场兴趣浓厚，或者持有者之间风险迅速转移。但它本身并不能证明总资金持有量有所增加。更有用的佐证是净增持量的方向、持仓变化、比特币的成交价格，以及独立买家是否也在增持。

9月第一个交易日的数据凸显了资金集中度。Farside在9月21日录得9.99亿美元的资金流入；表格显示，其中3.814亿美元流向了贝莱德的IBIT，2.388亿美元流向了富达的FBTC，2.891亿美元流向了ARK和21Shares的ARKB。其他一些产品的资金流入较少或为零。一家大型机构使用单一基金的流入可能会影响总流入量，但这并不意味着每个交易场所的买入强度都相同。

五日总和也存在一个上限。9月30日出现1.487亿美元的资金流出，10月1日出现1.027亿美元的资金流入，10月2日出现1.899亿美元的资金流入，10月5日出现8980万美元的资金流出。截至撰写本文时，Farside 10月6日的数据中部分基金的数据缺失。因此，其显示的总额不应被视为最终的系统性结果。已完成的数据表明，9月下旬出现了一波强劲的资金涌入，随后每日申购量波动较大。

为什么资金买入可以在现货需求为负的情况下并存？

比特币并非仅发行在ETF中。矿工会收到新生成的比特币，老持有者会决定是消费还是继续持有，交易者会将库存转移到交易所，而买家则通过托管机构、场外交易平台以及美国以外的交易所购买比特币。当其他持有者向市场抛售的比特币数量超过新买家的吸收量时，基金可以增加比特币的敞口。

CryptoQuant 的表观需求是基于链上供应行为估算得出的，而非对已登记消费者的普查或对订单簿出价的直接测量。过去 30 天的负值读数意味着，根据该提供商的方法，在此期间需求尚未赶上相关的供应量。但这并不意味着该月没有比特币被购买。9 月 24 日的负值约为 182,000 BTC，而 10 月 1 日则降至负值 101,000 BTC，这表明在该模型下，供需失衡缩小了约 81,000 BTC，但仍然存在失衡。

这种比较还存在另一个单位问题。23.9亿美元的ETF资金流动是以美元计价的，记录于五个美国交易日内。而10.1万枚比特币的表观需求读数是以比特币计价的，记录于30个自然日内。即使将前者按某个现货价格换算，两者仍然不能直接相加。因为在此期间价格会发生变化，投资者的订单结算路径各不相同，而且时间窗口也并非完全重叠。这两个数据序列的价值恰恰在于它们揭示了市场的不同方面。

CryptoQuant 9 月份的研究报告也显示，在 9 月下旬的评估中，比特币需求在 30 天内明显萎缩了约 17 万枚。这些数据会因日期和提供商的计算方式而有所不同。与能够确定边际买家身份相比，这些数据更能体现价格走势的方向性和持续性。

揭开包装后的买家仍然难以辨认

交易所余额通常被用作可用供应量的参考指标，但提现可能意味着自保、转移至其他托管机构、抵押品转移或内部钱包维护。充值可能先于出售，也可能仅仅是交易场所的变更。链上记录识别地址和交易，但并不会自动识别个人的意图。分析师仅凭余额图表无法断言某类投资者填补了市场缺口。

Coinbase溢价（美国交易所定价与离岸市场定价的比较）能更清晰地反映区域现货需求。CryptoQuant在10月初的评论中指出，尽管需求预期有所改善，但溢价却为负值。这与当时美国交易所相对疲软的出价相符，不过套利、交易场所流动性差异以及具体的抽样窗口都可能影响这一信号。在交易所现货价格依然疲软的情况下，ETF发行可能主要通过交易平台进行。

期货为投资者提供了另一种无需实际购买和持有加密货币即可获得价格敞口的途径。杠杆多头头寸可以在价格挤压期间推高价格，然后在抵押品出售或持仓平仓时迅速消失。

据 Bitfinex 分析师指出，随着比特币价格逼近 9 万美元的步伐停滞，每周资金流入也随之放缓。这种市场观点只是一种解读，并不能证明资金流入本身导致了价格停滞。资金利率、未平仓合约和清算情况可以帮助区分杠杆需求和上涨后剩余的买盘。

集中资金渠道拥有真正的购买力

这种错配不应掩盖ETF市场的规模。自美国现货产品推出以来，Farside的累计认购额已达数百亿美元。这些基金提供经纪账户交易渠道、熟悉的托管服务，并且是许多机构在现有授权范围内可以持有的工具。持续的净增认购可以减少流通交易库存中的代币数量，即使在零售交易所的图表中看不到直接下单路径。

然而，累计资金流入并非当前的边际需求。它包含了之前所有以名义美元计价的申购和赎回。比特币价格的变动会改变基金持仓的美元价值，但并不会产生新的资金流入，而且同一家机构可以转换产品。9月下旬的一周是一个观察到的净增资金期，并非基金在10月份会以同样速度买入的既定承诺。

机构准入和可识别的机构信念交易之间也存在差异。基金可能用于仅做多配置、对冲基差头寸或临时投资组合敞口。公开的每日资金流表无法反映这些策略。一份关于ETF回购的报道描述了当时的价格波动；更难的问题是，在交易机会发生变化后，这些买入行为是否还会继续。

什么才能弥合这一差距？

更有力的证据应结合同一时期内的几项独立观察：持续的基金净增持、现货需求明显突破零并维持在零以上、老持股者抛售迹象减少，以及现货交易所定价与持续买盘相符。当然，任何一项都并非绝对可靠。但综合来看，这些证据比单一的每周ETF数据更能令人信服地证明市场正在广泛积累。

相反的情况也同样具有启发意义。如果资金流动再次转为负值，而市场需求仍低于零，那么价格上涨将越来越依赖于杠杆或短期卖方供应不足。但这并不一定能预测具体的价格或日期。这表明，根据现有指标，观察到的买盘来源尚未足够广泛。此前，对下一轮牛市的报道指出，ETF 资金流入、现货需求以及少数大型代币以外的参与度需要同时保持稳定。

在比特币价格较高时，如果比特币的积累量不大，美元流入也会使市场看起来更加合理。固定金额的美元认购在比特币价格上涨时获得的比特币数量较少。反之，在价格较低时，较小的美元流入也可能代表更多的比特币。基金分析师可以比较以比特币数量计价的比特币发行量和已公布持仓的变化，同时注意报告滞后和实物交易机制。这比简单地将美元和比特币视为同一衡量标准要好得多。

日历可能会夸大转折点

9 月份连续五天的上涨确实是一次有效的爆发，但选择峰值附近的一周进行分析可能会使潜在趋势看起来比实际情况更平缓。紧随其后的一周包括 9 月 28 日和 29 日的温和上涨、9 月 30 日的下跌、两个上涨的交易日，以及 10 月 5 日的下跌。即使个别基金的走势发生转变，每周的净流入也可能保持为正；每月的总流入量也可能掩盖卖方主导的几天。分析周期应该与分析结果相匹配。一天的分析可以说明当日边际基金买家是否在场；而一个月的分析则能更好地反映资产配置是否维持稳定。

Farside 的表格汇总了基金层面的估算值，缺失值与零值不同。零值表示提供商未记录该产品的净流量。未完成行中的破折号表示该信息在当前快照中不可用。10 月 6 日的主要条目显示为破折号。如果不加此说明就报告显示的总和，可能会将不完整的数据误判为错误的市场信号。下一次发布的修订可能会对主要数据产生重大影响。

这种比较还存在地域差异。美国ETF的资金流动记录的是美国上市的产品，但最终投资者可能是通过美国券商渠道进行交易的全球性机构。CryptoQuant的链上表观需求涵盖了在全球网络中流通的加密货币。美国交易所的溢价则反映了地域和流动性的另一部分。资金配置可能是真实的，而溢价则表明特定交易所缺乏即时的买盘。这些观察结果回答了一些重叠但又不完全相同的问题。

无需强行将所有指标归于单一结论。如果资金持续积累，但整体现货需求仍然为负，则这些资金可能吸收了矿工或现有持有者分配的一部分代币。这比没有资金需求更能支撑价格，但这并不意味着市场普遍存在代币短缺。之后的需求正值可能表明供需平衡发生了变化；而再次出现负向流动则表明，即使是发行方的贡献也不如九月份那周所显示的那么可靠。时间序列，而非某一天的极端数值，才是关键所在。

关注什么

Farside每日更新的完整数据和发行方持仓更新将确定10月份的认购量在9月下旬激增后是否持续。主要基金条目为空的行应视为暂定数据。CryptoQuant接下来30天的表观需求读数将显示需求收缩是继续趋近于零还是出现逆转。美国交易所溢价、旧币种支出和交易所订单簿可以提供一些参考信息，但这些指标都可能受到交易场所和托管机构变更的影响。

眼下的问题并非某个ETF是否在特定交易日买入了比特币。已记录的基金创建数据表明，需求有时会回升。悬而未决的问题是，是否有足够多的其他买家正在积累比特币，以消化整个现货市场的卖家。10月7日的数据显示，整体需求预期有所改善，但尚未达到积极水平。

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