李录对当下AI科技投资的通盘思考

10月5日，喜马拉雅资本创始人李录在哥伦比亚商学院36届格雷厄姆·多德年度午餐会上，与在场的学生、同行进行了一场围绕价值投资、AI科技浪潮的深度交流。

长期以来，李录以巴菲特式的价值投资著称，曾被人称为“中国巴菲特”；

并受到了查理·芒格的青睐，管理芒格家族资产。

他还曾向芒格和老巴推荐比亚迪，伯克希尔在2008年买入，成为巴菲特最成功的投资之一。

1997年，他创办喜马拉雅资本，其持仓以极致集中和长期持有著称，

在美股市场上也挖掘过不少牛股，如美光等；

目前重仓持有谷歌，拼多多，伯克希尔等。

李录的公开交流并不多，难得的是这场交流结合了当前最新的世界局势，

并且对AI的前沿发展、价值投资方法等进行了深入探讨，相信大家仔细阅读后，一定能从中得到一些启发。

在这场交流中，李录深入畅谈了他对AI的认知。

他认为，AI毫无疑问是一轮巨大的技术浪潮，

但这一次的技术引入了一个不同的要素，

它处在“工具”和“造物”之间的一条光谱上，

而且正在沿着这条光谱，从工具端向“造物”端移动。

这项技术极其有用、极具变革性，同时又极其危险。

因此，必须划下一条红线——

无论自我学习还是工具化使用，必须始终有人参与其中。

把它牢牢钉在“工具”一侧，而不是“造物”一侧。

同时，他还提醒说，AI这项技术将永远、永远存在增量成本。

这一点与互联网等此前的一批技术，有本质不同，

那些技术是一次性投入、可以长期摊销的，

AI不是，它的成本会持续发生。

所以，成本—收入—利润的公式至关重要，

资本需求和金融纪律将永远在场。

再叠加发展的节奏、社会容忍的限度，你会发现实际上有4、5个不同层面的约束，同时存在。

而人类社会适应这种变化的方式，从来都是连滚带爬、以危机的方式完成。

所以，我们注定要经历大的繁荣——萧条周期，甚至不止一轮。

对于当下AI科技股所带来的市场极致的分化，

李录指出，其实恰恰给理性的投资者提供了一个比平时更好的机会，

但前提是你真的能保持理性，而这非常难。

投资报（liulishidian）整理精选了李录对话的精华内容如下：

参与市场的有四类人

尽早想清楚要做哪类人

李录：大体来看，参与市场的投资者只有四类人。

第一类，是真正的投资者——

长期陪伴企业，赚取企业价值创造的收益。

第二类是套利者——

套的是市场的错误定价，用格雷厄姆的话说，“从悲观者手里买入，再卖给乐观者”。

第三类主要是投机者——猜别人会在什么价位买、或者卖某只证券，

既不关心证券的定价，也不在意企业是否创造价值。

第四类是经纪商和做市商——为前面所有人服务的。

绝大多数人都不是纯粹的某一类，多少是几类的混合体。

某种意义上，指数化投资，正是这个混合体的平均结果。

而价值投资者的特别之处在于：

既要参与正确的价格发现，又要愿意等待价值随时间兑现。

我认为格雷厄姆本人更偏套利，

用套利来获得更好的价格，但也主要是为了创造价值。

再看这四类人的社会收益，很有意思。

投机者，按定义，不会在一个标的上停留到任何价值创造发生。

因此，从整体来看，投机基本上是一个零和游戏。

有人赚多少，大致就会有人亏多少。

所以，从社会整体的角度看，这实际上是市场运行的一种成本。

经纪和做市，同样也是市场运转的一项成本。

而股票市场存在的本意，

是把社会中过剩的储蓄，引导到生产性用途上去——

为企业融资、支撑现代经济、实现复利式的经济增长。

这才是股票市场最初存在的根本原因。

那为什么市场会有投机这一面？

这大概就是人性的一部分。

巴菲特把股市形容为“一座附带赌场的教堂”。

教堂是创造价值的地方，

而赌场几乎就像这栋建筑取得施工许可时，不得不附带进去的一部分。

这是因人性而必须承受的必要成本。

400年前，股市被发明出来的时候，靠的就是激发这种“动物精神”；

400年后的今天，依然如此。

所以，对于在座的同学，你最终必须做的一个选择是：

参与零和游戏，还是价值创造游戏？

这是你个人的选择。

从社会角度，同样有选择：

我们不能让“赌场”那一面膨胀到喧宾夺主，淹没市场存在的根本目的。

所以，这既是个人的选择，也是社会的选择。

而非常有意思的是，

400年来，尽管经历了无数次巨大的繁荣与萧条、也造成过极其巨大的浪费，

这个机制竟然活了下来，延续至今，并且始终作为核心功能推动着社会前行。

不得不说，这本身近乎奇迹。

所以对学生而言，我认为很重要的一点，是尽早想清楚自己要做哪一类人；

而作为社会，则要不断校准各类行为的配比。

但它们注定共存，因为这就是人性的一部分。

AI到底是什么

是“工具”还是“造物”？

接下来谈AI与市场，这是一个更复杂的问题。

首先，AI到底是什么？

AI，毫无疑问是一轮巨大的技术浪潮。

而技术这个东西，从工业革命以来这几百年，我们见得多了，

一波接一波的技术浪潮，

伴随着破坏和创造，也就是所谓“创造性破坏”的过程，

所以，对于技术革命，我们其实已经理解了其中一部分规律。

但不知道为什么，又总觉得这一次似乎不太一样。

当然，每一轮都不一样，

但这一轮的非同寻常，超出了以往的一切经验。

它为什么如此不同？

从表面上看，你会发现几个现象：

变化速度前所未有，涉及的规模前所未有，

资本和金融影响的集中程度，也是前所未有的。

围绕它形成的叙事，以及这种叙事对资本配置造成的影响，同样前所未有。

这是表面，再往下问一层，为什么会这样？

因为叙事发生了变化。

在此之前的一切技术变革，本质上都是人类生产力的工具。

但这一次的技术引入了一个不同的要素，

它处在“工具”和“造物”之间的一条光谱上，

而且正在沿着这条光谱，从工具端向“造物”端移动。

大约4年前，这项技术第一次真正进入公众视野的时候，

我们其实已经跨过了某种图灵测试的门槛——从语言上，我们再也分不清对面是机器还是人。

从那以后，它开始拥有“推理”能力，

越来越具备人的特征；由推理而来的是编程；

有了编程能力，它就成了能自主执行的agent（智能体），

运作方式与人无异；

再往后是协作——众多 agent 在复杂而持久的任务中彼此协作，可以称之为“长程推理”。

在这个过程中，它们越来越像一个人类社会。

这些智能体组织起来，

自我组织、排优先级、以越来越精巧的方式执行任务，

而且使用它们自己的语言、工具。

再看硅谷现在流行的叙事，生成式AI将走向RSI（递归式自我改进）。

我们其实已经部分进入这个阶段，

即一切改进，最终都由它自己完成，无需人类参与。

从RSI到AGI，再到 ASI，智能水平最终超越所有人类个体，也超越人类的总和。

到那一步，等于是我们创造了一个“半神”——

一个人造的造物。

因为它如此强大，按照这个逻辑，它对经济的影响必然也会极其巨大。

那么今天投入进去的这些巨额资本，自然就都可以得到合理解释。

于是，当出现估值达到万亿美元的IPO时，

大家就都被邀请去参加这场“神的IPO”了，这大概就是现在的叙事。

而这，正是这一轮科技浪潮与以往真正不同的地方。

AI还没有超越人类

最终结局只有两种

但如果你退一步想，

假如事情真的这样发展——人类届时算什么？

或者问，谁愿意活在一个被“人造之神”统治的社会里？

能够真正接触它的人可能只有极少数，

没有人真正理解它，甚至也没有人真正控制得了它。

有人愿意生活在那样的社会里吗？

我不认为会有人愿意。

所以，结局只有两种，

其一，这项技术并不会走向那个方向；

其二，如果它真往那个方向走，人类总有一天会联合起来阻止它继续往那个方向走。

所以，无论哪种情况，都不可能有一尊“人造神”活在人类社会之中。

这才是这一代技术，与过去的技术真正不同的地方。

再来问一个更实际的问题，

AI到底是不是一项有用的技术？

答案毫无疑问是肯定的。

那它的本质是什么？

如果要我给一个临时性的定义，从观察它的所作所为、它的来路出发，我会这么说：

这是一台机器，用巨大的算力、配以巧妙的算法，

把人类产生的几乎全部数据放进去，然后从这些数据中提取“第一阶导数”。

在近乎无限的变量之间，建立系统性的上下文关联。

在此过程中，它获得了包括人类大部分推理与智能在内的能力。

眼下的状态是，

我们知道它怎么运转、知道怎么让它变得更强，但并不真正理解它为什么有效，

基于这个临时定义，观察当下正在发生的事，

它确实能够把经济中某一个非常重要的层级，极大地“普及化”和“平权化”。

如果把经济分层来看，

最底层是能源与交通；其上是制造业；

再上是通信与数字媒介；

最上面，是体量庞大的知识型、技术服务层，

综合人类积累的全部知识，服务下面所有层。

今天的生成式 AI所处的位置，

正是把最上层积累的所有知识与专长，做一次伟大的“综合与拉平”，

并以此惠及下面的所有层。

但它改变不了能源与交通，也改变不了制造业——

制造业的本质是分子与原子的重新组合；

而通信与数字化那一层，本身早就是伟大的综合器。

所以，它的作用边界就在那里。

它还没有超越人类。

由此你也可以推演，它未必升得到叙事引导你相信的那个高度。

但已经建立起来的东西，确实开始撬动“工具”和“造物”之间的天平。

所以无论持哪种论证，有一件事都应该非常明确：

我们不能允许技术在“没有人参与其中”的情况下，继续自我发展。

所谓RSI（递归式自我改进），一旦失去人的参与，会非常、非常危险。

因为它会自行衍生目标与子目标，离人类的控制越来越远。

所以总结下来，这项技术极其有用、极具变革性，同时又极其危险。

因此，作为社会、作为人类整体，我们必须划下一条红线——

无论自我学习还是工具化使用，必须始终有人参与其中。

换言之，把它牢牢钉在“工具”一侧，而不是“造物”一侧。

所以归根结底，我们希望社会走的是一条平衡节奏的发展路径——

在收益、风险与成本之间取得平衡。

AI技术始终存在增量成本

注定要经历大的繁荣—萧条周期

顺带说一句，这项技术将永远、永远存在增量成本。

这一点与互联网等此前的一批技术有本质不同，

那些技术是一次性投入、可以长期摊销的，

AI不是，

它的成本会持续发生。

所以成本—收入—利润的等式至关重要，

资本需求和金融纪律将永远在场。

再叠加发展的节奏、社会容忍的限度，

你会发现实际上有4、5个不同层面的约束，同时存在。

而人类社会适应这种变化的方式，

从来都是连滚带爬、以危机的方式完成的。

所以，我们注定要经历大的繁荣——萧条周期，甚至不止一轮。

对于理性的投资者

市场分化反而造就更好的机会

主持人：美股头部科技巨头的市值占 GDP 比重，这个数字传统上在 2%—4% 之间——现在仅英伟达一家已经到了大约 15%。

你怎么看当前这个市场，越来越依赖少数几家公司？

我们该如何设计投资组合，来保护自己免受技术冲击的伤害？

李录：市场总是会做出些奇奇怪怪的事——

从一开始就是这样，今后多半还会如此。

你不必被市场牵着走，不必看它什么时候发疯。

正如本杰明·格雷厄姆对市场的定义。

就拿我最近读到的一份招股说明书来说，

有一家自称“研究实验室”的公司，已经烧掉了数百亿美元，

并承诺继续烧掉数千亿美元，许诺一门变革性的技术。

但与此同时，它自己承认有10%的概率“真的把所有人干掉”。

他们把这一点写进了招股说明书，

然后邀请所有人，投入至少1000亿美元，估值20000亿。

你说讽刺不讽刺——这确实是“市场能变得多不理性”的一个绝佳注脚，

但市场当下确实就是这样。

它同时也告诉你，不理性的东西是不可持续的。

这也是市场的规律。

回望数百年的历史，长期来看市场总会上演各种出人意料的行情。

举个标普500指数的例子，

2010年至今这16年，年化回报平均达到14%、15%。

而在此之前的10年，也就是2000–2010年，

年化回报刚好是0，实际上还略微为负。

所以，如果把过去26年合并取平均，

整体回报大致落在高个位数区间，这也基本符合市场的长期收益水平。

可以这么理解，这段时间美国 GDP 实际增长大约 2%，通胀 2%-3%，名义增长约 4%-5%；

上市公司整体表现略好一些，尤其是经过优胜劣汰筛选出来的这 500 家头部企业，盈利表现会再高出一截。

把这些因素汇总，就得到一个高个位数的长期回报，这也恰好就是市场的长期平均收益率。

这应当成为你判断“市场最终会给你什么”的基本锚——

市场在长周期里，终究会回归理性化过程。

但中间，会被极端行情打断，有时一断就是很多年。

我们刚举的那个例子就说明，至少这种事一直都在发生，历史上反复出现。

只要AI停留在工具范畴，它就会和其他任何工具一样，

有对应的成本、收益，资本市场的财务约束和纪律，最终也会作用于它——

通过估值的多轮起落、通过繁荣—萧条周期来实现，这都无妨。

从这个角度看，由此会产生市场分化。

有时市场上并没有那么多新资本，

当资金压倒性地涌向头部，就意味着市场被分成两半——

一大批质地优良的公司，被钉在极低的价格上。

这种现象，在中国以及其他市场都存在，

在中国或许表现得更为极端，不少国内市场参与者对此都深有体会。

但拉长时间看，市场的底层逻辑终究会决定投资者的长期回报，

你最终得到的还是你“应得”的东西。

所以我要说，这种分化，恰恰给理性的投资者提供了一个比平时更好的机会。

但前提是你真的能保持理性，而这非常难，人很容易被裹挟。

尤其在大技术浪潮来临时，人们想象力的边界被急剧撑开，

市场投机的那一面空前活跃，想象越来越狂野。

但对于能保持理性的人来说，当下反而能造就比平时更好的长期机会。

经济秩序一旦确立

能够存续很长时间

主持人：当我还是一位年轻的助理教授的时候，当时的世界——至少在我看来，和现在很不一样。

那是一个开放的、跨交融的时代，人们可以尝试很多事情，它有一种精神上的慷慨包容。

而这在今天似乎有些缺失了。

所以我想问您，您如何看待未来的走向，以及您在思考商业问题时，是否也会纳入这些考量？

李录：这个问题问得很好。

过去30年间，世界确实发生了改变，这点是毋庸置疑的。

但更大的问题在于，

主导全球治理、运转的世界秩序，其真正的演变是十分缓慢的。

从旧秩序完成转型、蜕变为新秩序，往往要耗费数十年，甚至上百年的时间。

当今这套世界秩序，是由两次世界大战形成的。

那两场大战把全世界推向濒临崩溃的边缘，之后从中诞生了由美国主导的秩序；

历经冷战，再到冷战终结，最终整合为一套单一的秩序。

而如今，这套秩序又开始转变，

未来会演化成什么样，尚未可知。

但在政治秩序之外，过去数百年还有另一套秩序在稳步成型，

那就是经济秩序。

当越来越多的国家与民众参与到共同贸易、彼此开展商业往来的时候，

经济秩序便逐步建立，继而形成一个共同市场。

这一共同市场最终大约在30年前成型，

几乎所有国家和地区的民众都开始融入同一个更大型的市场经济中。

这套经济秩序有意思的地方在于，

共同市场一旦形成，任何单一国家都很难主动选择退出。

因为市场能够带来效率，形成持续迭代的正向飞轮——

推动技术进步、效率提升、劳动分工、资源交换等等。

因此，任何国家如果长期退出这个市场，都将付出巨大代价。

归根结底，经济秩序一旦确立，就很难瓦解，能够存续很长很长的时间。

回顾过去一百年里的各类贸易战和贸易摩擦可以发现，

无论设置了怎样的摩擦和壁垒，人们总会找到办法，

借道第三国继续开展贸易，并且依旧遵循比较优势这一底层逻辑。

以贸易为例，G2直接贸易规模确实有所下滑。

但看美国对墨西哥加上越南的总贸易规模，几乎是精确的抵消项。

本质上，G2贸易依然如故，只是绕道第三国而已。

绝大多数其他市场，情况也大致如此。

在政治秩序层面，

美国主导全球长达80年，承担了绝大部分成本，以保障全球经济共同市场有效运转。

但如今美国逐渐意识到，

自己为此付出的成本，与从中获取的收益或许已经有些失衡，

于是开始主动卸掉部分责任，只不过到目前为止，这一过程并不算顺利。

当然，政治秩序当中最重大的变化，是过去三四十年中国的崛起。

中国已经成长为一个体量庞大的经济主体，

拥有完整的制造业体系和技术自主性，同时还拥有开放且统一的超大市场。

这正是我们当下正在见证的，对政治和经济双重秩序的巨大变革。

但与此同时，正如我刚才说的，

我们同处同一个大市场，彼此之间的相互依存度，在这段时期不降反升。

举个例子，比如AI，所有人都离不开半导体芯片。

如果你去看所有生产半导体芯片的国家和地区，都具备同一个特征----

几乎所有生产半导体芯片的地方，当地人都使用筷子。

想一想，无一例外。

而且，这些国家里执掌各大半导体企业的高管同样都是，从黄仁勋到陈立武、苏姿丰。

这种格局并非偶然形成，我们可以聊聊背后的成因。

这也是为什么G2元首会有紧迫感，在8个月之内举行四次会晤。

其中两场都是关于这点，每一次会晤最重要的成果，就是敲定下一次会面。

这一切的核心诉求就是“战略稳定”。

换句话说，稳定本身就具备战略层面的重大意义。

这也凸显了我们共处同一个全球大市场的份量，

以及主动退出市场所要付出的代价，相互依存对维系和平的作用。

当然与此同时，各方都在毫无顾忌地开展竞争，而且都相信时间站在自己这一边。

但这一切都指向，和平稳定对所有各方而言都是头等大事，具备极高的战略价值。

而大国确实有责任、也有意愿来维持这个局面。

所以整体来看，这个世界仍会沿着这个方向继续前行。

股票市场

是“一座附带赌场的教堂”

那么，这对投资者意味着什么？

我们回到价值投资的六大基本原则，尤其是我们加上的最后一条：

作为全球投资者，你的财富体现为你在全球购买力中所占的比例。

实现它的一条路径——当然也是我们一直践行的方式——

就是在充满活力的国家和市场里，以有优势的价格买入伟大的企业，长期持有。

依靠这种方式创造价值，

守住你在全球购买力中的份额，并随着时间推移实现份额增长。

这就是我们一直践行的思路。

回到巴菲特那个著名的类比，股票市场是“一座附带赌场的教堂”。

伯克希尔过去60年所成就的，就是把那座教堂建成了宏伟的大教堂——

它不仅具有象征意义与相应的功能，人们还能从中获得精神的慰藉，因为它提供了市场本应具备的核心功能。

回到你的问题，过去30年，我们努力实践，就是想证明这套价值投资的理念是可以传播开来的。

我们可以在其他国家也建起这样的“教堂”。

而技术，包括 AI，始终只是工具，而非替代者。

如果它表现出任何要取代人类的倾向，

我们所有人都将联合起来，反对这种“人造之神”的诞生。

所以在我看来，完全不必去认购那份把“半神 IPO”写进招股书的股票。

这也是我们向对良善社会履行集体责任的一种方式。

- 结语-

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