债券市场动荡：谁的威胁更大？

债券市场动荡：谁的威胁更大？

简报 | 债务危机迫近

对于那些利率增速超过经济增长速度的国家来说，麻烦正悄然降临。

事实证明，“永远”只是暂时的。2010年代的大部分时间里，经济学家们曾担忧利率会无限期地维持在接近零的水平，因为储蓄过剩而投资不足会抑制利率。然而，如今情况却截然相反。发达国家的借贷成本正在飙升，各国政府也因此感到焦虑。

10月5日，美国十年期国债收益率突破5.3%，创下20多年来的新高。即使是长期以来以近零利率著称的日本，十年期国债收益率也自1996年以来首次突破3%。目前，发达国家十年期国债收益率中位数已达4%，为15年来最高水平，比2015-2019年的平均水平高出2.5个百分点以上（见图表1）。新的利率格局正在形成。

近几个月来，政府债券的抛售速度加快——价格下跌导致收益率上升。自6月底以来，法国10年期国债收益率上升了约1.3个百分点，意大利10年期国债收益率上升了1个百分点（见图表2）。这些不断攀升的借贷成本，与发达国家接近历史最高水平的债务形成了鲜明对比。政府债务越多，高利率带来的冲击就越大。

几乎所有地区的收益率都居高不下，但其原因和风险程度却各不相同。高企的能源价格推高了全球通胀，迫使各国央行维持高利率。在美国，强劲的经济增长和人工智能投资的蓬勃发展创造了巨大的资本需求。而在一些地方，财政状况恶化和民粹主义政治使投资者对政府债务更加谨慎。政客们正在玩火自焚。经济增长乏力且债务高企的国家风险最大。

美国经济的表现屡次超出投资者预期。当企业、消费者和政府的购买需求超过经济的供给能力时，央行不得不维持高利率以抑制其过热。但即便借贷成本已达到数十年来的最高点，经通胀调整后，美国经济依然保持强劲增长。第二季度，衡量国内私人需求的广泛指标年化增长率达到4.6%。亚特兰大联邦储备银行的“即时预测”显示，第三季度GDP年化增长率将达到3.7%。

9月23日，标普全球采购经理人指数（PMI）初值显示，制造业和服务业活动出现自2021年7月以来的最快扩张速度，远超预期。受此影响，美国国债遭到大幅抛售，10年期国债收益率上涨0.15个百分点，创下年内最大单日涨幅。市场正在消化美联储可能不得不维持高利率更长时间的预期。

对高利率的抵御能力部分源于人工智能热潮，这场热潮推动了股市上涨。明尼阿波利斯联邦储备银行的经济学家们根据“每增加一美元的股票财富，消费支出就会增加三美分”的经验法则估计，人工智能的繁荣每年为消费贡献0.5%至1%的GDP。类似的效应在日本也显现出来，日本央行表示，人工智能驱动的资产价格上涨可能提振了需求。

人工智能也催生了巨大的新资本需求。在美国，商业投资通常对利率尤为敏感，第二季度年化增速达到9%，其中人工智能的部署是主要驱动力。五大“超大规模”企业——Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文——今年上半年资本投资额约为3300亿美元。高盛预计，今年这些企业的支出将达到约8000亿美元，到2027年将达到1.2万亿美元，超过美国GDP的3%。

这股建设热潮正蔓延至美国以外。去年，全球宣布的新建投资项目中，数据中心占比超过五分之一。咨询公司普华永道预计，到2030年底，数据中心投资额将达到约5万亿美元。所有这些支出都需要巨额借贷。

人工智能热潮的初期阶段主要依靠科技巨头的巨额现金流进行融资。如今，它们正转向举债。今年迄今为止，超大规模数据中心运营商已发行了2300亿美元的债券，是去年全年发行总额的两倍（见图表3）。高盛估计，截至8月初，整个人工智能行业的债务发行总额已接近5000亿美元。

随着人工智能投资吸纳全球越来越多的储蓄，借贷成本也随之上升。宾夕法尼亚大学的杰西卡·瓦赫特和投资公司Point72的乔纳森·瓦赫特估计，仅人工智能热潮就可能使美国的实际利率上升约0.5个百分点。而且，人工智能并非唯一一个急需资金的行业。例如，美国电力公司计划在未来五年内投资约1.4万亿美元。

因此，在美国，投资机会比比皆是。债券市场也反映了这种转变。过去六个月，十年期通胀保值国债收益率上涨了约一个百分点，而长期通胀预期几乎没有变化。投资者押注即使通胀降温，借贷成本仍将居高不下。

美国国债收益率上升会波及全球债券市场。当国债收益率上升时，除非其他债券也提供更高的收益率，否则其吸引力就会下降。这往往会导致其他渠道的借贷成本上升。

与人工智能相关的借贷也给美国以外的债券市场带来了直接压力。五家超大规模数据中心运营商目前占据了非金融公司新发行欧元债券近10%的份额。据报道，一些欧洲公司为了避免支付更高的利率，避免与这些运营商在同一天发行债券。在日本，人工智能投资热潮也推动了企业借贷的激增。债券发行量创下历史新高，这主要得益于日本投资巨头软银的大力举债，该公司正大量借贷以资助其人工智能项目。

伊朗战争引发的能源冲击加剧了人工智能热潮对债券市场的影响。霍尔木兹海峡数月来的交通中断导致能源价格居高不下。原油价格比战前上涨了约40%。天然气和化肥价格也上涨了。欧洲和亚洲的能源进口国受到的影响最大。在美以两国开始轰炸之前，国际货币基金组织（IMF）曾预计全球通胀率将从去年的4.1%降至今年的3.8%。但此后，IMF已将今年的通胀预测上调至4.7%。

央行官员通常可以将一次性的能源冲击视为短暂的波动而忽略不计。但此次能源价格冲击持续了近一年，且是在经历了五年高通胀之后发生的，这增加了能源成本上涨推高其他物价并导致消费者对正常通胀率预期上升的风险。在英国，9月份家庭长期通胀预期小幅上升至4.3%。在日本，剔除异常大幅价格波动后的通胀指标从2月份的1.7%升至8月份的2.2%，这表明上涨的不仅仅是能源价格。

各国央行纷纷提高利率以应对市场波动。美联储9月份自2023年以来首次加息。美联储主席凯文·沃什将加息归因于“地缘政治发展”。欧洲央行近几个月来已两次加息，日本央行则将基准利率上调至31年来的最高水平。

这标志着市场发生了戏剧性的转变。战前，市场预期美联储到2027年3月将降息三次，目标利率区间降至2.75%-3%。而现在，市场预期届时利率将达到4.25%-4.5%——短短七个月内，利率波动幅度就达到了1.5个百分点。欧洲也出现了类似的政策大转弯。投资者原本预期欧洲央行将维持利率不变。但即便在最近两次加息之后，他们现在预计到2027年年中至少还会加息两次。

短期债券收益率与央行利率预期密切相关，受此影响，短期债券收益率大幅走高。在发达国家，两年期债券收益率较年初平均上涨超过一个百分点。长期债券收益率也随之上涨，但涨幅相对较小。

推高收益率的最令人担忧的因素是政治和财政风险。尽管美国财政赤字约占GDP的6%，且特朗普总统屡次抨击美联储，但美国受到的影响相对较小。美联储在9月份强调了其独立性，当时沃什先生不顾总统的反对，提高了利率。今年以来，期限溢价（即投资者持有长期债券所要求的额外回报）的估值几乎没有变化。

在其他地区，市场则显得不那么宽容。法国就是一个最明显的例子。公共债务接近GDP的120%，预计今年的预算赤字将达到5.4%，连续第四年超过5%。政治失灵削弱了人们对政府控制失控财政状况的信心。投资者最近要求持有10年期法国国债的溢价超过1.5个百分点，高于持有德国国债的溢价，这是自2011年以来最大的利差。如今，法国10年期借贷的成本甚至高于意大利和希腊——对于一个长期以来被认为是欧洲信用评级最高的借款国之一的国家来说，这是一个非同寻常的逆转。

政府正努力重振信心。10月1日，中间派总理塞巴斯蒂安·勒科尔努公布了2027年预算案，其中包括总额达430亿欧元（约合480亿美元）的新税收增长和支出削减，其中一项备受争议的措施是冻结最慷慨的国家养老金。目标是明年将财政赤字降至GDP的5%。但勒科尔努并未获得议会多数支持，预计议员们将修改他的预算方案。

明年的总统大选加剧了市场的不安情绪。民调显示，民粹主义右翼候选人玛丽娜·勒庞遥遥领先。勒庞承诺将通过一项“黄金法则”来修复公共财政，该法则要求财政赤字每年至少下降GDP的0.5个百分点。10月6日，她公布了一项到2032年节省1400亿欧元的计划，将这一承诺转化为具体数字。

勒庞女士新近展现的财政纪律与其他承诺相冲突，例如取消提高部分工人的退休年龄。她计划的许多削减措施都含糊不清或过于乐观。“不幸的是，既然她已经表明了她打算从哪里筹集资金，那么她的承诺就完全失去了可信度，”国际货币基金组织前首席经济学家奥利维尔·布兰查德表示。市场对此的反应则略有不同：法国十年期国债收益率小幅下跌。

民粹主义左翼候选人让-吕克·梅朗雄是勒庞在民调中最接近的竞争对手。他提出的解决债务问题的方案是“销毁”法国央行持有的那部分债券。债券持有人未来几个月可能会感到不安。

不安的情绪正在阿尔卑斯山脉蔓延。自6月底以来，意大利十年期国债收益率已上升约1个百分点，达到4.7%左右，这反映了欧洲利率的整体上涨，以及人们对该国近130%的净债务的担忧。乔治娅·梅洛尼政府预计今年能将赤字降至GDP的3%以下，但预计明年赤字将再次上升至3.4%，因为意大利将增加国防开支以应对能源冲击。明年将举行大选，而新兴极右翼政党“未来国家党”（Futuro Nazionale）的崛起加剧了政治上的不确定性。

财政方面的担忧也推高了日本的收益率。首相早苗隆一正大力推动政府投资，包括半导体和人工智能领域，同时降低食品消费税。尽管日本净债务占GDP的134%，但她的政府还是放弃了在支付利息前实现预算盈余的承诺。30年期日本国债收益率已攀升至4.2%以上，创历史新高。

全球收益率上升将对各国政府预算造成越来越大的压力。发达国家的大部分未偿债务仍然沿用廉价资金时代的低利率。这缓解了收益率上升带来的直接冲击，随着各国政府对旧债进行再融资和发行新债，收益率上升的影响将逐渐显现。但清算终将到来。经合组织（OECD，一个主要由富裕国家组成的俱乐部）三分之一的固定利率政府债务将于2026年至2028年到期。利息支出目前已占该组织GDP的3.3%，预计未来还将继续攀升。

在美国，这笔费用可能非常巨大。净利息支出目前已超过每年1万亿美元，超过了联邦政府的国防开支。据无党派智库“负责任联邦预算委员会”称，如果借贷成本维持在目前的水平，联邦政府的年度利息支出将在十年内增长近三倍，达到2.8万亿美元。这将超过美国在养老金或老年人医疗保健方面的支出。

如果一个国家经济快速增长，它可以承受高额债务，因为债务相对于国民收入（以及潜在税收）的比例会下降。但当利率高于经济增长率时，除非政府采取增税或削减开支的措施，否则债务相对于GDP的比例将会上升。

美国比许多其他富裕经济体更有优势，因为其经济增长依然强劲。如果人工智能最终能够提高生产力，那么对人工智能的大量投资可能会进一步促进经济增长。法国和意大利则面临着经济增长疲软和借贷成本高昂的双重困境，情况不容乐观。

法国第二季度的借贷成本比名义GDP增速高出约两个百分点，是发达国家中差距最大的。此后，这一差距进一步扩大。意大利也面临着类似的不利差距，而且债务更高（见图表4）。但两国的财政起点截然不同。意大利目前已实现基本财政盈余（不包括利息支出），而法国的基本财政赤字占GDP的2.9%。

随着法国大量廉价债务逐步进行再融资，财政压力将日益加剧。为了更好地理解这一挑战的规模，不妨设想一下，如果法国所有债务今天都进行再融资，情况会是怎样的？《经济学人》计算得出，按照目前的五年期国债收益率，法国政府需要相当于GDP约1.8%的财政盈余，才能阻止债务增长速度超过经济增长速度。而法国自2000年代初以来，从未出现过如此规模的财政盈余。

必须进行强有力的财政调整，否则将爆发危机。但欧元区比以往更有能力应对动荡。与2010年代初的欧元区危机时期相比，银行更有能力抵御主权债务冲击。欧洲央行现在也拥有更强有力的债券市场干预能力，这使得自我实现的恐慌更难持续。“法国不是新兴市场，不会突然没人愿意放贷，你得想办法筹钱，”布兰查德先生说。但由于政府收入已超过GDP的一半，进一步增税的空间有限。最有可能的结果是长期财政紧缩，因为疲软的经济增长和高昂的借贷成本将迫使政府反复削减开支。

在发达国家，不断上涨的借贷成本有可能形成恶性循环。高盛估计，如果目前的利率持续下去，到2027年，美国的经济增长将因此下降略超过0.5个百分点。而经济增长放缓反过来又会使巨额债务更难稳定。如果投资者对政府控制财政的能力失去信心，他们可能会要求更高的溢价来持有长期债券，从而进一步推高借贷成本。

利率上升也可能给私人借款人带来严重冲击。私人信贷违约率已大幅上升。2022年，英国国债收益率飙升，令许多投资衍生品的养老基金措手不及，迫使它们抛售债券，从而进一步推高收益率，直至英格兰银行出手干预。此后不久，美国长期债券的亏损导致硅谷银行倒闭，并引发了人们对其他地区性银行健康状况的恐慌。

高收益率造成的损害程度取决于其持续时间。如果通胀压力缓解，近期的部分涨幅可能会回落。但重返2010年代的低利率环境似乎不太可能。如果收益率持续高企，最终将不可避免地需要提高税收或削减开支。低利率为政府争取了时间，而如今的高收益率正在加速清算。■