【芦哲&张佳炜】9月美国CPI前瞻：核心环比预计温和，仍需关注油价扰动——海外周报20261011

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：本周油价与美债利率趋稳带动全球股市和贵金属回暖，美股反弹但AI交易略有降温、板块轮动加快。在近期走弱的9月非农就业、油价高位回落、以及美联储官员的鸽派发言后，市场对10月加息预期回落至仅17%，关注下周公布的9月美国CPI数据：当前市场预期总体CPI环比在油价上涨影响下显著反弹，核心CPI环比路径保持+0.2%的温和路径。短期看，美国通胀风险仍高度取决于油价，10月需要关注美伊冲突是否存在升级风险：由于当前市场对10月加息的定价较低且近期回调已十分充分，需关注10月因油价失控上涨而导致美联储提前加息的潜在风险。就策略而言，我们维持10月不确定性高的判断：中选前地缘风险维持高位，对风险偏好构成持续压制；11月3日中选结果公布后，更适合进行右侧的交易判断。

大类资产：本周（10月5日至10月11日），油价与美债利率趋稳带动全球股市和贵金属回暖，美股反弹但AI交易略有降温、板块轮动加快。全周来看，受益于美债利率见顶回落的铜、金等金属涨幅靠前，全球股市延续分化，美股和日股领涨，人民币和美元上涨，欧元延续走弱。

美债利率：本周美债利率触顶回落，曲线趋平，期限利差收敛，这主要来自法债外溢效应的边际缓释、以及好于预期的美债拍卖结果对需求担忧的缓解。进一步从美债期限溢价的结构来看，我们发现下半年以来2年美债期限溢价与油价的走势高度同步；由于与长端美债期限溢价相比，2年美债期限溢价更多反映了市场对短期美国增长、通胀和政策不确定性的担忧（而非更长期的债务可持续性、美债供需失衡等问题），这表明，油价的高企导致市场越来越在定价未来2年美国增长和通胀的不确定性。从趋势看，导致美债期限溢价走高的驱动因素部分已经得到缓解，部分则正在发酵。下一步美债利率的“转机”可能在哪里？短期看，需要见到日、法等外部风险冲击的消除；中期看，若特朗普在中期选举后输掉“横扫”局面，并在明年引发紧财政与AI产业政策收紧风险，则可以成为美债利率下行的一个巨大动力，尽管这对于缓解美债问题而言仍是“治标不治本”。

9月美国CPI前瞻：在近期走弱的9月非农就业、油价高位回落、以及美联储官员的鸽派发言后，市场对10月加息预期从最高的70%以上回落至最新的仅17%。下周公布的9月美国CPI数据将是10月FOMC会议前的最重磅数据之一。北京时间10月14日（周三）20:30，BLS将公布9月美国CPI。当前市场预期总体CPI环比在油价上涨影响下显著反弹，核心CPI环比路径保持+0.2%的温和路径。

从积极方面看，由于8月美国CPI环比的超预期大部分来自单月数据的异常，市场预计这一趋势难以持续。然而，在当前市场对核心CPI路径的温和预期下，短期内美国通胀及通胀预期的上行风险高于下行风险，主要来自油价的高度不确定性。10月需要关注美伊冲突是否存在升级风险：若近期油价再度冲高且居高不下，可能导致美联储10月不得不因潜在的通胀上行风险而“提前”加息。中期看，油价的反复也意味着，上述我们此前看好的“高油价带来的基数效应”意义减弱：一来是油价的回落幅度有限，产生的基数效应更加有限；二来是高油价的持续意味着通胀更大的扩散风险。就策略而言，短期看，由于当前市场对10月加息的定价较低、近期的回调已十分充分，需要关注10月因油价失控上涨而导致美联储提前加息的潜在风险。

风险提示：美伊局势不确定性风险；特朗普政策超预期风险；美联储政策超预期风险。

正文如下

1. 大类资产

本周（10月5日至10月11日），油价与美债利率趋稳带动全球股市和贵金属回暖，美股反弹但AI交易略有降温、板块轮动更加明显。周初，科技股上涨，叠加油价与美债收益率阶段性触顶，推动标普500和纳指创出历史新高；周三，美伊在谈判范围上存在分歧，叠加霍尔木兹海峡附近航运风险上升，油价反弹压制风险偏好，防御板块表现占优；周四，有关OpenAI年化营收估计低于此前报道的消息引发芯片股抛售，美股内部板块继续轮动，随后周五OpenAI重申年底营收目标，缓解了部分担忧，但半导体板块继续下跌。

全周来看，受益于美债利率见顶回落的铜、金等金属涨幅靠前，全球股市延续分化，美股和日股领涨，人民币和美元上涨，欧元延续走弱。股市方面，AI交易内部、全球股市之间均表现分化：①周初芯片需求预期支撑科技股上涨，后半周营收兑现担忧压制半导体表现，而软件及数据中心电力配套方向相对较强；②亚洲股市表现分化，日股全周收涨，韩股则遭遇外资持续减持半导体权重股，叠加ETF调仓、期权到期及公司回购退坡等全周大跌，不过需注意韩股本周仅3个交易日，未体现周五股市的反弹。债市方面，美债利率冲高回落，期限利差收窄：一方面，本周进行的10年期和30年期美债拍卖总体显示需求强劲，收益率升至高位后的配置吸引力开始显现，另一方面，市场影响力最高的美联储理事之一沃勒也强调，加息节奏应具有灵活性，缓解短期加息担忧。汇率与商品方面，油价高位震荡，黄金周中一度跌破4100美元/盎司，随后在美债利率触顶回落下反弹，美元延续上涨，驱动因素仍主要来自外部：法国财政风险继续拖累欧元，欧央行等其他主要央行对于进一步加息的表态较为谨慎，也一定程度上支撑美元。

本周美债利率触顶回落，曲线总体趋平，期限利差收敛。从10月5日的高点以来，10年美债利率下行6.7bps，2年美债利率下行2.5bps，10年与2年期限利差收窄4.2bps，即在加息预期变化不大的情况下，长端期限溢价的回落是本周美债利率下行的主要推手，这主要来自法债外溢效应的边际缓释、以及好于预期的美债拍卖结果对需求担忧的缓解。进一步从美债期限溢价的结构来看，我们发现，下半年以来2年美债期限溢价与油价的走势高度同步，且其居高不下成为本周美债期限利差回落的原因。与长端美债期限溢价相比，2年美债期限溢价更多反映了市场对短期美国增长、通胀和政策不确定性的担忧，而非更长期的债务可持续性、美债供需失衡等问题，因此这一现象表明，油价的高企导致市场越来越在定价未来2年美国增长和通胀的不确定性，从而推高美债期限溢价和美债收益率。

从趋势看，导致美债期限溢价走高的驱动因素部分已经得到缓解，例如沃什上任以来对美联储独立性和专业性的质疑，部分暂告一段落，例如日元汇率干预和美国财政可持续性担忧，部分则正在发酵，如欧洲财政担忧、近期法国债务问题等。那么下一步，美债利率的“转机”可能在哪里？短期看，需要见到日、法等外部风险冲击的消除；中期看，若特朗普在中期选举后输掉“横扫”局面，并在明年引发紧财政与AI产业政策收紧风险，则可以成为美债利率下行的一个巨大动力，尽管这对于缓解美债问题而言仍是“治标不治本”。

2. 海外经济

2.1. 本周回顾

本周公布的美国经济数据总体保持稳健，其中9月ISM服务业PMI略低于预期但仍保持高位，10月密歇根大学消费者信心指数则再度逊于预期和前值，彭博经济意外指数在负区间震荡。欧洲方面，受弱于预期的德国出口、意大利工业产值等数据影响，欧元区经济意外指数大幅下修。

2.2. 9月美国CPI前瞻

在近期走弱的9月非农就业、油价高位回落、以及美联储官员的鸽派发言后，市场对10月加息预期从最高的70%以上回落至最新的仅17%。下周公布的9月美国CPI数据将是10月FOMC会议前的最重磅数据之一。北京时间10月14日（周三）20:30，BLS将公布9月美国CPI。当前市场预期总体CPI环比显著反弹，核心CPI环比路径保持温和。①模型：美联储Inflation Nowcasting模型预测9月CPI环比+0.53%，核心环比+0.2%；CPI同比+3.6%，核心同比+2.39%。②交易员：交易平台Kalshi定价CPI环比+0.6%，核心环比+0.2%；CPI同比+3.6%，核心同比+2.5%；通胀掉期交易员则定价CPI环比+0.61%、同比+3.67%。③分析师：截至最新，54名彭博分析师一致预期CPI环比+0.6%，核心环比+0.2%；46名分析师一致预期CPI同比+3.6%，核心同比+2.5%。综合来看，分析师、模型、交易员一致预期9月总体CPI环比在油价影响下显著反弹至+0.6%，前值+0.4%，预期核心CPI环比保持+0.2%的温和路径，前值+0.3%；总体同比反弹至+3.6%，前值+3.4%，核心同比在基数效应下小幅反弹至2.5%，前值2.4%。事实上，今年6—8月彭博分析师对核心CPI环比预期都在0.2%这一偏低的位置，这对美国潜在通胀趋势来说是个好消息。

从积极因素来看，由于8月美国CPI环比的超预期大部分来自单月数据的异常，因而市场预计这一趋势难以持续：美国8月核心CPI环比录得+0.29%，其中电话服务的异常扰动（电信商一次性涨价）贡献了9.7bps，再剔除额外高波动的二手车、机票酒店的扰动，剩余项目（包括在核心CPI中占比45%的居住）仅贡献了约10bps的核心CPI增长（详见《美国8月CPI：“恰到好处”的加息前奏——2026年8月美国CPI数据点评》）。从分项的领先指标看，二手车和居住通胀仍有望延续下行，但近期全球供应链压力指数显著上行，可能给核心商品带来上行压力。

从趋势看，在温和的核心CPI环比路径预期下，交易员对未来1年美国CPI同比增速的预期仍然紧贴0.2%的环比增长中枢，这意味着其仍然预期油价会出现回落，2026年3—5月高油价产生的高基数效应料给2027年同期的CPI同比增速带来显著的压制。然而，在当前市场对核心CPI路径的温和预期下，短期内美国通胀及通胀预期的上行风险高于下行风险，主要来自油价的高度不确定性。10月需要关注美伊冲突是否存在升级风险：若近期油价再度冲高且居高不下，可能导致美联储10月不得不因潜在的通胀上行风险而“提前”加息。

中期看，油价的反复也意味着，上述我们此前看好的“高油价带来的基数效应”意义减弱：一来是油价的回落幅度有限，产生的基数效应更加有限；二来是高油价的持续意味着通胀更大的扩散风险。就策略而言，当前市场定价12月再加息1次，明年3月累计加息2次，明年7月累计加息3次；短期看，由于当前市场对10月加息的定价较低、近期的回调已十分充分，需要关注10月因油价失控上涨而导致美联储提前加息的潜在风险。

4. 风险提示

美伊局势存在不确定性，油价可能再度走高，全球央行收紧货币政策；

特朗普政策超预期，令美国增长前景不确定性走高；

美联储政策超预期，加息更快落地。

来自报告《9月美国CPI前瞻：核心环比预计温和，仍需关注油价扰动——海外周报20261011》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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