中国半导体最昂贵的一次“提前下注”

导语：粤芯半导体上市首日，拿下千亿市值。

10月13日上午，一家还没有盈利的芯片公司，第一次站上了千亿元市值。

粤芯半导体登陆创业板，发行价12.01元，开盘直接跳至45元，涨幅274.69%，对应总市值约1296亿元。此后股价有所回落，最终收于38.80元，上市首日仍上涨223.06%，总市值约1117亿元。

这是一个足以制造视觉冲击的数据。

因为几个月前，这家公司的财务报表还是另一番景象。

2026年上半年，粤芯半导体实现营业收入17.77亿元，同比增长68.76%，但归属于母公司股东的净利润仍亏损10.52亿元，扣除非经常性损益后的亏损进一步达到11.63亿元，毛利率则为-24.46%。

如果把时间再向前拉长，亏损更为明显。

2023年至2025年，粤芯半导体营业收入分别为10.44亿元、16.81亿元和25.82亿元，但同期归母净利润分别亏损19.17亿元、22.53亿元和23.46亿元。加上今年上半年，公司最近三年半累计归母亏损已经超过75亿元。

而现在，资本市场给这家公司的价格超过了1100亿元。

按照2025年25.82亿元收入粗略计算，上市首日收盘市值相当于去年收入的40多倍；以开盘时接近1300亿元的市值计算，这个数字一度接近50倍。

这显然已经不是一笔按照当期利润计算的投资。

事实上，对粤芯来说，现在甚至没有市盈率可以讨论。

投资者买的，是未来。

问题是，究竟是什么样的未来，能够让一家目前毛利率仍为负的晶圆厂，获得千亿元估值？

01 粤芯的临界点

理解粤芯半导体，首先要理解晶圆厂这种生意。

它和大多数轻资产科技公司不同。

一家公司做软件，只要增加服务器和工程师，收入规模扩大之后，新增成本未必以同样速度增长。

但晶圆厂不是这样。

在生产出第一片晶圆之前，它就必须先投入巨额资金建设洁净厂房、购买光刻、刻蚀、薄膜沉积、离子注入等设备。

设备一旦开始使用，就会持续产生折旧。

粤芯招股书披露，其机器设备预计使用年限为6年，年折旧率15.83%。这意味着，对于一家仍处于产能爬坡阶段的晶圆厂而言，即使机器没有跑满，折旧仍然要进入成本。

这也是粤芯长期亏损的重要背景。

真正值得观察的，不只是亏损数字，而是另一个数字：产能利用率。

2023年，粤芯半导体产能44.95万片，实际产量24.83万片，产能利用率只有55.23%。

到了2024年，这一数字提高至84.79%。

2025年，公司产能达到61.48万片，实际生产59.26万片，产能利用率进一步提高至96.38%。

这组数据可能比净利润更能解释为什么资本市场愿意给粤芯如此高的价格。

一座晶圆厂最危险的状态，不是折旧高，而是巨额设备已经建成，却没有足够订单把机器跑起来。

一旦利用率提高，情况就开始变化。

同样一台机器、同样一栋厂房、同样一笔折旧，被更多晶圆分摊，单位制造成本就会下降。

这种变化已经开始出现在粤芯的财务报表里。

2025年上半年，公司毛利率还是-54.70%；到2026年上半年，毛利率已经改善至-24.46%。

依然是负数，但一年提高了约30个百分点。

粤芯在招股书里给出的解释也很直接：一是SiPho硅光、BCD电源管理以及HV高压显示驱动等售价较高产品销量增加，抬升平均售价；二是产销规模扩大，摊薄了单位折旧；三是原材料国产化率提升，降低了材料成本。

换句话说，市场现在押注的第一个变量并不是“粤芯什么时候开始赚钱”，而是当一座利用率已经接近满产的晶圆厂继续提升产品价格和产品结构之后，毛利率能不能快速翻过零线。

这才是千亿估值背后的第一层逻辑。

02 千亿估值的答案，藏在“硅光”里

如果粤芯只是另一家普通成熟制程晶圆厂，千亿估值依然很难解释。

资本市场真正感兴趣的，是它身上的第二个标签：硅光。

粤芯现有工艺并不追求最先进的3nm、5nm。

现有两座晶圆厂的制程节点主要覆盖180nm至55nm，属于成熟制程；正在建设的粤芯四期则规划覆盖65nm至22nm。

但成熟制程并不等于低端。

模拟芯片、电源管理、汽车电子、工业控制、CMOS图像传感器、功率器件，大量产品并不需要最先进节点。

AI又给这套逻辑增加了一个新的变量。

数据中心真正需要的并不只有GPU。

当计算集群从几千张GPU扩张到几万乃至更多芯片之后，芯片之间如何传递数据，开始成为新的瓶颈。

因此，高速光模块、CPO、硅光以及光电融合逐渐进入AI基础设施投资的核心链条。

粤芯恰好在这里占了一个位置。

公司已经形成混合信号、高压显示驱动、CIS、嵌入式存储、BCD以及SiPho硅光等工艺平台。招股书援引Frost & Sullivan的数据称，截至2026年4月末，粤芯是中国大陆具备12英寸硅光晶圆大规模量产能力的企业中的稀缺参与者，公司还称其硅光业务终端客户包括行业知名云服务厂商。

这里出现了一个非常重要的估值变化。

过去，资本市场看成熟制程晶圆厂，更多看的是产能、利用率和晶圆价格。

现在，看的是哪些产能能够接入AI产业链。

这意味着，同样是一片12英寸成熟制程晶圆，不同工艺平台的经济价值可能完全不同。

如果主要生产竞争激烈的传统消费电子芯片，它更接近制造业。

如果能够承接硅光、光电融合、高端BCD等高附加值产品，它就拥有更多科技成长属性。

粤芯显然希望进入后者。

这也是公司为什么在四期产线里重点规划硅光及光电融合、嵌入式存储、图像传感器、数模混合、射频及OLED显示驱动等工艺。

四期规划产能4万片/月。

加上现有两座工厂规划的8万片/月，全部建成之后，粤芯规划月产能将达到12万片——接近2025年末6.33万片/月实际产能的两倍。

资本市场今天支付的千亿价格，很大程度上已经把这个“12万片/月的粤芯”提前买了进去。

而不是今天这家6.33万片/月的粤芯。

03 产能翻倍的B面

但真正的问题，也恰恰从这里开始。

产能翻倍，听起来是增长故事。

对于晶圆厂而言，它同时也是风险故事。

因为每增加一座工厂，都意味着新的设备、新的折旧和新的固定成本。

如果需求如期增长，收入跑得比折旧快，利润会迅速改善。

但如果新增产能遇到行业下行、晶圆价格下降或者客户验证进度不及预期，新增产能也可能把亏损继续放大。

粤芯对此并没有回避。

公司在招股材料中预计，2026年前三季度营业收入约28.7亿至29.7亿元，但归母净利润仍将亏损14.9亿至15.9亿元。

也就是说，即便今年收入保持60%以上的高速增长，公司距离真正盈利仍有距离。

粤芯自己的预测是：最早2029年实现整体扭亏。

为了实现这个目标，公司给出的收入预测非常激进。

在监管问询回复中，粤芯预计2026年至2029年营业收入分别达到约35.51亿元、70.93亿元、92.78亿元和124.70亿元。

也就是说，2029年的收入，需要达到2025年的接近5倍。

而且还有一个经常容易被市场忽略的细节。

公司招股书明确提示，最早2029年实现盈利的预测，是建立在收入持续增长、毛利率回升、产能按计划爬坡、新产品研发顺利转化以及获得合理水平政府补助等多个假设基础上的；公司还特别写明，这一盈利预测包含政府补助带来的收益。

2026年上半年，粤芯归属于母公司股东的非经常性损益为1.11亿元，主要来源就是计入当期损益的政府补助。

这意味着，投资者面对的并不是一个已经兑现的盈利模型，而是一串必须连续成立的假设，比如产能要顺利爬坡，利用率要继续维持高位，硅光、BCD等高附加值产品占比需要继续增加，晶圆售价不能大幅下降，新增产能形成的折旧要能够被更大的收入摊薄。

同时，行业还不能进入一轮严重的成熟制程价格战。

缺掉其中任何一块，2029年的盈利时间表都可能向后移动。

这也是为什么，把粤芯简单理解成“AI芯片公司”，很容易误判这笔投资。

它首先仍然是一家晶圆制造企业，而晶圆制造最终竞争的，从来不是概念，而是良率、利用率、产品结构和成本。

04 中芯和华虹，提供了另外两把尺子

把粤芯放进中国晶圆代工行业，千亿估值的张力会更加明显。

中芯国际2025年实现销售收入673.23亿元，折合8英寸标准逻辑的月产能超过100万片，产能利用率93.5%，毛利率22%。

也就是说，中芯国际在收入规模上已经是粤芯2025年的约26倍，同时已经建立正毛利和盈利能力。

另一个更接近粤芯特色工艺路线的华虹，2026年第二季度销售收入达到7.175亿美元，毛利率16.5%；公司表示当季保持高产能利用率，产品量价齐升。

而粤芯2026年上半年的毛利率仍然是-24.46%。

这并不意味着粤芯一定被高估。

但它说明了一件事情：现在市场给予粤芯的估值，并不是建立在它已经达到行业成熟龙头的盈利能力之上。

它实际上是一种“成长权估值”。

投资者正在提前支付它从25亿元收入走向100亿元收入、从负毛利走向正毛利、从区域晶圆厂变成全国特色工艺重要玩家之后的价格。

这也是为什么，粤芯上市第一天的价格看起来如此反常。

从利润表看，它很贵。

从产业稀缺性看，市场却愿意给它时间。

05 千亿市值真正赌的，是2029年之后

中国半导体产业过去几年的资本逻辑，已经发生了一次微妙变化。

第一阶段解决的是“有没有”。

有没有晶圆厂，有没有设备，有没有材料，有没有国产芯片。

资本愿意为从0到1支付很高的价格。

但随着越来越多产线建成，产业正在进入第二阶段：建出来之后，能不能赚钱。

这对粤芯尤其重要。

它对于广东半导体产业的意义并不难理解。

广东是中国最重要的电子制造基地之一，却长期缺少与其终端产业规模相匹配的12英寸晶圆制造能力。粤芯是广东本土培育、首家实现量产的12英寸晶圆制造企业，这本身就带有很强的产业战略价值。

但资本市场最终不会只给产业战略定价。

股价最终还是要回到现金流。

所以，粤芯上市第一天真正值得关注的，并不是274%的涨幅。

甚至也不是接近1300亿元的峰值市值。

真正值得跟踪的是接下来三年几组越来越具体的数字：毛利率什么时候转正？月产能从6.33万片走向12万片的过程中，利用率还能不能维持90%以上？硅光、BCD等高附加值业务究竟能够贡献多少收入？2029年，粤芯究竟能不能像自己预测的那样第一次跨过盈亏平衡线？

如果这些数字全部兑现，今天的千亿估值或许只是市场提前支付的成长价格。

如果不能兑现，那么上市第一天的1300亿元，也可能成为资本市场最昂贵的一次提前下注。

一家亏损的晶圆厂获得千亿估值，本身并不奇怪。

真正困难的是，四年以后，它必须长成一家配得上这个价格的公司。