熊园：美国通胀再超预期，美联储会连续加息吗？

熊园、戴琨（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间10月14日20:30，美国劳工部公布9月CPI数据。美国9月CPI同比3.7%，高于市场预期3.6%；9月CPI环比0.6%，符合预期；9月核心CPI同比2.6%，高于市场预期2.5%；9月核心CPI环比0.3%，高于市场预期0.2%。

核心观点：美联储9月加息后，我们曾指出：本轮更可能是一轮温和、间歇式的加息，而非传统意义上的连续大幅紧缩周期。9月议息会议后，沃勒（无需连续采取行动）和威廉姆斯（今年或再加息一次）的表态均表明美联储加息节奏有相当的灵活性。9月会议纪要也显示，许多官员支持加息主要是基于“风险管理”。往后看，考虑到9月非农偏弱、通胀偏强，信号并不统一，叠加中期选举临近，倾向于认为：10月连续加息的必要性仍然有限，12月加息的可能性相对更大，但若后续美伊能达成新的协议、油价显著回落，12月大概率也不会加。主要风险点仍在美伊局势，紧盯油价变化。

1、整体看，美国9月CPI超预期，尤其是核心CPI同环比均高于预期，短期核心通胀压力有所反弹。

2、结构看，能源项是9月CPI反弹的主要拉动；核心服务粘性仍存，住房项反弹并推升核心CPI，机票、休闲服务、医疗保健等项目也有正贡献；核心商品环比回升，休闲商品、教育通讯商品、二手车等低权重项目环比明显反弹，而权重较大的家居、新车等项目表现温和，商品通胀压力尚可控。

3、通胀广度看，通胀扩散指数显示环比上涨项目确有增加，但若采用沃什观察PCE通胀的方法，9月CPI细项同比涨幅大于3%的项目占比为59.8%，略低于前值61.0%。我们基于CPI篮子计算的6M和12M涨幅大于3%的项目占比相对8月同样回落，这指向美国通胀广度并未出现明显回升。

4、CPI公布后，美债利率和加息预期均在膝跳反射式上升后回落，截至10/14收盘，10Y美债跌破5.2%，10月加息概率为33%、但市场仍定价年内100%会加息。

5、短期有5点关注：1）美伊局势演变和油价变化；2）10/15美国9月零售销售、9月PPI；3）10/16沃什IMF年会讲话；4）10/29美联储议息会议、美国Q3GDP初值、9月PCE通胀；5）11/3美国中期选举投票日，截至10/15预测市场Kalshi定价民主党横扫国会两院的概率仍超60%。

正文如下：

1、美国9月CPI、核心CPI同比均超预期，但通胀广度仍然良好。

>整体表现：同比看，美国9月CPI同比3.7%，高于预期3.6%、高于前值3.4%；核心CPI同比2.6%，高于预期2.5%、高于前值2.4%；超核心CPI同比3.1%，高于前值3.0%。环比看，美国9月CPI环比0.6%，持平预期、高于前值0.4%；核心CPI环比0.3%，高于预期0.2%、持平前值；超核心CPI环比0.4%，低于前值0.5%。环比折年看，核心CPI 3M环比折年率为3.4%（前值2.0%）、6M环比折年率为2.9%（前值2.6%）。

>分项表现：同比看，9月食品同比2.5%，低于前值2.7%；能源同比20.4%，高于前值16.3%；核心商品同比0.7%，持平前值；核心服务同比3.1%，高于前值3.0%，其中住房分项同比3.2%，高于前值3.0%；非住房核心服务同比3.1%，高于前值3.0%。环比看，9月食品环比0.0%，低于前值0.1%；能源环比5.2%，高于前值2.1%；核心商品环比0.3%，高于前值0.1%；核心服务环比0.4%，高于前值0.3%，其中住房分项环比0.4%，高于前值0.3%；非住房核心服务环比0.4%，低于前值0.5%。

>通胀扩散：环比折年看，9月涨幅小于0%的分项占比为18.4%，低于前值25.4%；涨幅小于2%的分项占比为27.2%，低于前值38.9%；涨幅处于2-4%区间的分项占比为35.5%，低于前值38.7%；涨幅大于4%的分项占比为35.1%，高于前值20.3%。涨幅小于5年均值的分项占比为73.0%，低于前值80.2%；涨幅大于5年均值的分项占比为24.8%，高于前值17.6%。同比看，9月涨幅大于3%的分项占比为59.8%，低于前值61.0%；涨幅小于5年均值的分项占比为77.4%，低于前值77.9%；涨幅大于5年均值的分项占比为20.3%，高于前值19.7%。

2、美债利率先升后降，美元走强，美股、黄金走弱，加息预期小幅升温。

>大类资产表现：CPI公布后，美债利率先升后降，美元走强，美股、黄金走弱。截至10/14收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.11%、1.88%、0.09%，10Y美债收益率下行2.51bps至5.19%，美元指数上涨0.33%至102.53，现货黄金下跌1.34%至4105.20美元/盎司。

>加息预期变化：CPI公布后，市场对美联储加息预期先升后降、最终仅小幅升温。截至10/14收盘，利率期货隐含的2026年10月加息概率由23.8%升至32.7%，至12月加息次数预期从1.09升至1.21，仍然定价年内100%会再次加息；同时市场定价2027年6月前加息3次，至2027年12月的加息次数预期从3.26降至3.22。

3、美联储10月连续加息的必要性仍然有限，短期有5点关注。

>如何理解美国9月CPI：整体看，美国9月CPI超市场预期，尤其是核心CPI同比、环比均高于预期，指向短期核心通胀压力有所反弹。结构看，1）能源项是9月CPI反弹的主要拉动，其中汽油环比涨9.1%；2）核心服务环比由0.3%升至0.4%，整体粘性仍存，住房项再现反弹、推升核心CPI，权重较大的租金（RPR）和业主等价租金（OER）分别环比涨0.2%、0.3%。此外，机票、休闲服务、医疗保健等项目也有正贡献。3）核心商品环比升至0.3%，休闲商品、教育与通讯商品、二手车等低权重项目环比明显反弹，而权重较大的家居、新车等项目表现温和，商品通胀压力尚可控。广度看，彭博编制的通胀扩散指数显示环比上涨项目确有增加，但若采用沃什观察PCE通胀的方法（即关注篮子中6M和12M涨幅高于3%的细项占比），9月CPI细项同比涨幅大于3%的项目占比为59.8%，略低于前值61.0%。为交叉验证，我们基于CPI篮子计算的6M环比折年涨幅和12M涨幅大于3%的项目占比分别为42.7%（前值42.8%）和47.2%（50.6%），相对8月同样回落，这指向美国通胀广度并未出现明显回升，9月CPI的超预期并不对应广泛的通胀压力。

>美国利率前景展望：美联储9月加息后，我们曾指出，本轮更可能是一轮温和、间歇式的加息，而非传统意义上的连续大幅紧缩周期。9月议息会议后，沃勒（无需连续采取行动）和威廉姆斯（今年或再加息一次）的表态均表明美联储在加息节奏上有相当的灵活性。9月FOMC会议纪要也显示，许多官员支持更高利率路径，主要出于“风险管理”的考虑。往后看，考虑到9月非农偏弱、通胀偏强，增长和通胀信号并不统一，叠加中期选举临近，我们倾向于认为10月连续加息的必要性仍然有限，12月加息的可能性相对更大，但若后续美伊能达成新的协议、油价显著回落，12月大概率也不会加。主要风险点仍在美伊局势，紧盯油价变化。

>短期有5点关注：1）美伊局势演变和油价变化；2）10/15美国9月零售销售、9月PPI；3）10/16沃什IMF年会讲话；4）10/29美联储议息会议、美国Q3GDP初值、9月PCE通胀；5）11/3美国中期选举投票日，10/15预测市场Kalshi定价民主党横扫国会两院的概率仍超60%。

风险提示：美国经济动能超预期走弱；美联储货币政策宽松不及预期；全球地缘与贸易摩擦升级超预期；测算误差。