敢给 “金主” 打差评吗？！澳洲基金评级圈潜规则

在电影《大空头》（The Big Short）中，Steve Carell 饰演的对冲基金经理 Mark Baum 造访一家评级机构，质问为什么在贷款背后已经恶化的情况下，抵押贷款投资仍能获得最高评级。

他得到的回答是：给银行一个更低的评级，只会把它们的生意送到另一家评级机构那里。

换句话说，评级机构是由出售这些投资的银行付钱的。但投资者依赖它的判断，并在它判断出错时承担代价。

澳大利亚的基金评级行业也存在类似的利益冲突 ——[早在 Hyperion 基金跑输大盘引发争议时] 便已如此。分析师可以在一个仍有商业动机留住客户的机构里做着诚实的工作。

[Metrics Credit Partners] 的麻烦 —— 与 KPMG 发生冲突后启动了治理审查 —— 让这一冲突重新回到聚光灯下。

评级机构 Zenith 在此次动荡之前，曾给予 Metrics Master Income Trust”强烈推荐”（highly recommended）评级，并给予 Metrics 旗下另外两只上市基金 “推荐”（recommended）评级。[Zenith 在审计争议及批发基金暂停赎回后] 仍力挺 Metrics。

[另一家评级机构] 则持不同看法，于 2025 年 9 月以治理问题为由下调了两只 Metrics 基金的评级。

理财顾问及其持牌机构依赖评级进行尽职调查。一个有利的评级可以让基金进入顾问的推荐清单，带来更多推荐，进而推动更多资金流入该基金。散户投资者可能从未亲自读过这些研究，但他们的储蓄却可能在很大程度上取决于其结论。

与上市股票有可见的市场价格不同，[私募信贷] 和其他非上市资产意味着必须检验关于借款人、资产价值和流动性风险的假设。研究机构需要质疑管理人对自己投资的描述 —— 即使该管理人正在为这项评估付费。

投资者需要了解这种关系是如何运作的。

Zenith 的金融服务指南显示，它会向发行人 / 基金管理人收取一笔 “预付固定费用”（upfront flat fee）以制作基金研究报告。它同时表示，其收费与报告观点或评级结果无关。

付费买研究不等于买一个有利的结论。但将费用与评级分开，并不能消除留住客户的商业动机。如果给某个管理人不利的评估，他可能会认为你的研究下次不值得再付费了。

就像《大空头》里的 Mark Baum 一样，投资者仍然需要问：谁在为这个观点付钱？

ASIC 早在 2012 年就发现了这个问题 —— 当时 Trio Capital 等获高评级的投资随后倒闭。其指引专门针对管理人付费买研究、以及研究机构销售其他商业服务所产生的利益冲突。十四年过去了，投资者仍然需要问：谁在为这个观点付钱？

更高的评级意味着更好的投资吗？

一些研究表明，评级提供的指引远不如徽章所暗示的那么多。Vanguard 2010 年的研究追踪了获得 Morningstar 星级评级后三年的基金表现。平均而言，39% 的五星基金跑赢其风格基准；而一星基金中这一比例为 46%。

在那项研究中，选择评级更高的基金并没有提高投资者的胜算。

Morningstar 的星级衡量的是过去的风险调整后表现，而非分析师对基金未来前景的看法。但选择五星基金的人通常希望它能成为更好的投资，而过去成功的记录并不足以证明这一点。

那项研究并不能定论今天的评级有多大用处，但它确实说明了一个道理：投资者需要看到徽章背后的记录。

没有评级，就没有入场券

在 Stockspot，我们最近遇到了评级体系的另一个问题。

当我们试图报名参加由 Prime Creative Media 主办的 “年度基金经理奖”（Fund Manager of the Year Awards）时，我们被告知自己的投资选项不符合参赛资格，因为它们没有获得 Lonsec 的评级。Lonsec 是该奖项的独家合作伙伴，负责遴选基金类别的入围者。

我们被告知，参赛资格要求至少三年的 Lonsec 评级。对我们来说，这意味着在被考虑之前就要先付费购买多年的研究。没有 Lonsec 评级，就没有入场资格。

看到获奖者徽章的投资者，不一定知道参赛资格取决于奖项商业合作伙伴的评级。一个未获评级的投资组合，可能业绩出色、客户成果优异，却永远进不了评审阶段。

如果一个奖项只考虑其商业合作伙伴评级过的产品，我认为这一点必须向投资者讲清楚。要在投资者看得到的地方说明 —— 获奖徽章旁边就是个好位置。”最佳基金” 和 “在我们考虑过的、经 Lonsec 评级的产品中的最佳基金”，含义可能大不相同。

谁付钱，谁把关？

研究是有成本的，分析师理应因其工作获得报酬。一个好的解决方案是提供订阅服务 —— 由使用研究的顾问和投资者付费 —— 同时取消基金管理人为接受评估而支付的费用。这可以消除这种感知到的利益冲突。

订阅用户或许还能获得跨市场的比较，包括那些不付费购买评级的小型管理人和低成本产品。覆盖面将跟随对有用研究的需求，而非管理人是否愿意掏钱接受评估。

结果可能是更广的覆盖面，以及更小的 “讨好管理人” 压力 —— 因为不利的结论不再威胁到被评估基金的付费。

然而，改变谁付费只是答案的一半。

研究机构还应该公布它们对每一只被评估基金的完整评级历史，并标注每次结论的日期。每一次上调、下调、撤销都应保持可见，包括后来关闭或倒闭的基金。

公众就能看到：一只基金在获得强力背书之后发生了什么。它兑现了吗？警告是在投资者亏钱之前还是之后发出的？高评级基金真的比可比替代品更好吗？

基金管理人被要求展示自己的回报，投资者也应该能以同样的标准要求研究机构。如果一家研究机构推荐人们把钱放进哪里，我们就应该能看到它做对判断的频率。

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