贝莱德新招：比特币“保护型”ETF，不持币、只做期权价差

贝莱德提出了一项比特币基金计划，旨在通过在比特币价格上涨时放弃部分收益来减轻损失。该基金的期权将与IBIT挂钩，但基金本身并不持有比特币。“保护”一词指的是一种条款会发生变化的策略，而非受保账户或对股东的固定承诺。

要点

• 贝莱德于 2026 年 10 月 19 日向美国证券交易委员会提交了拟议的 PBIT 基金。

• 其通常的期权部分从大约 10% 的参考资产下跌风险敞口开始。

• 通常情况下，三个重叠的批次会在一个季度内相隔一个月开始。

• 10 月 19 日的招股说明书中管理费和上市交易所一栏留空。

• 该文件提议自提交之日起 75 天后生效，但需经过注册程序。

贝莱德已提交iShares比特币管理保护ETF的计划，该ETF将买卖与其现有比特币信托挂钩的期权。10月19日提交给美国证券交易委员会（SEC）的注册声明称，该拟建基金（预计使用股票代码PBIT）旨在寻求对IBIT或类似比特币参考资产的有限上涨敞口，同时提供一定程度的下跌保护。该基金的证券在注册声明生效前不得出售。

贝莱德的提案出台之际，投资者持有比特币的方式多种多样，从未对冲的现货信托到期权收益基金，不一而足。每种方式的收益模式都各不相同。IBIT追踪比特币价格，扣除相关费用。收益策略则通过出售部分上涨收益来换取期权溢价。PBIT则将买入和卖出的看涨期权与现金和短期固定收益投资组合相结合。虽然该交易在文件中有所体现，但由于每位投资者的期权持仓起始日期不同，因此无法用单一的收益图表来代表每位投资者的最终收益。

该文件描述了一种具有动态边界的保护措施

该基金通常会持有三组看涨期权价差组合。每组组合开始时，基金会买入行权价低于比特币参考资产价值的看涨期权，然后卖出行权价更高的看涨期权。每组组合通常按照各自的计划运作。每月一组组合到期，新的组合取而代之；不过，贝莱德保留酌情持有更多或更少组合以及采用不同到期日的权利。

买入价内看涨期权与传统的保险型看跌期权运作方式不同。在初始阶段，其内在价值包含了标的资产价值中高于较低行权价的部分。如果标的资产价格下跌，这部分价值会逐渐减少，直至期权价格达到其行权价；对于已经价外的看涨期权而言，进一步下跌不会再增加其内在价值。现金和固定收益投资构成了该拟议结构的另一部分。招股说明书将买入的看涨期权描述为参与上涨收益的来源，以及在行权价以下提供保护的手段。

通常情况下，贝莱德会在每个批次开始时将买入的看涨期权的行权价设定在标的资产价值的90%左右。文件中称之为“保护起始价值”。其对应的“下限”是指在扣除基金费用和支出之前，标的资产价格下跌时，初始风险敞口约为10%。以上描述仅针对批次开始时的情况。贝莱德可以调整行权价、改变仓位或使用不同的期权到期日。

卖出的看涨期权具有高于初始价值的独立行权价。该合约收取的权利金用于支付买入的看涨期权。一旦标的资产价格超过卖出看涨期权的行权价，买入合约的进一步收益将被卖出合约的损失所抵消。贝莱德并未为所有未来头寸设定统一的上涨上限。每笔交易建立时的期权市场价格都会影响权利金和可用的上涨上限。

一个简单的例子可以更清楚地说明起始边界。假设某标的资产初始价格为 100 美元，买入的看涨期权的行权价为 90 美元。价格跌至 90 美元会抹去 10 美元的内在价值，相当于初始 100 美元标的资产价格的 10%。价格从 90 美元跌至 70 美元并不会再抹去该看涨期权 20 美元的内在价值。基金的实际收益仍然取决于其期权购买成本、卖出看涨期权所得收益、固定收益投资收益以及收取的费用。100 美元的例子只是为了说明文件中所述的基金设计，并非对基金预期收益的预测。

后来的买家起点不同

假设基准资产价格在分期付款开始后从 100 美元上涨至 120 美元。除非基金经理调整仓位，否则最初购买的 90 美元看涨期权的行权价将保持不变。随后价格下跌至 90 美元，距离新的 120 美元水平仅 30 美元，即 25%。招股说明书明确警告，分期付款的潜在损失（以之后更高的价格为基准）可能超过其最初设定的 10% 的下限。

投资者可在二级市场自行选择买入日期，而非贝莱德设定期权价差的日期。在价格上涨后买入的投资者将持有一个投资组合，该投资组合包含的持仓起始价与买入价格不同。在到期前卖出的投资者将获得基金份额的当前市场价格，该价格受期权的市场价值、固定收益持仓以及市场交易的影响。两位投资者均未持有任何承诺首期份额结果的私人合约。

三个重叠的头寸使得这种区别始终存在。如果比特币参考资产在一个季度内上涨，那么较早建立的层级可能比新建立的层级拥有更低的买入看涨期权行权价和卖出看涨期权行权价。突然下跌对它们的价值影响不同。加权投资组合的结果不一定与任何单一价差的回报完全一致。贝莱德表示，其披露信息将显示层级上限、保护起始值、权重和当前持仓，同时警告称，已公布的头寸仍然不能保证基金股东获得特定收益。

当标题称PBIT基金“亏损上限为10%”时，这种区别尤为重要。实际的申报文件并未对股东亏损设定永久性上限。它描述了每笔投资的典型初始风险敞口，并允许进行不同的设置和更改。即使每笔投资都按预期运作，费用也会产生影响。根据已披露的风险，股东可能会损失部分或全部投资金额。

该基金将持有期权和固定收益产品，而非比特币

PBIT不打算直接购买比特币或比特币交易所交易产品。其价格风险敞口将通过IBIT或类似比特币参考资产的期权来实现。现金等价物、货币市场基金、短期政府债券和短期投资级债券将提供利息收入，旨在帮助支付期权成本并部分抵消损失。固定收益本身存在风险；该文件并未将该收入描述为有保障的缓冲。

IBIT本身通过托管机构持有比特币，并力求追踪比特币价格基准。贝莱德对IBIT收取0.25%的赞助费。PBIT的回报与这些持仓存在一定差异，因为期权的行权价、到期时间、隐含波动率、融资条件以及参考股价都会影响期权的价值。即使比特币收盘价相同，如果时间推移或波动率发生变化，两天内期权价差的市场价值也可能不同。

PBIT招股说明书中有一段容易被忽略的内容，涉及其与贝莱德现有信托的关系。该部分指出，使用IBIT期权可能会为IBIT引入更多资产，并间接增加贝莱德关联公司收取的费用。该文件将此视为潜在的利益冲突，而非对未来资金流动的衡量。目前PBIT股份尚未开始交易，IBIT最终的规模取决于市场活动以及交易对手的对冲策略。

该拟议基金已根据1940年《投资公司法》注册。在正常情况下，该基金至少会将80%的净资产（加上任何投资借款）投资于能够提供比特币敞口或有助于实施管理保护策略的工具。文件显示，与该策略相关的合格固定收益投资可以计入此保单。读者不应将80%的数字解读为80%的投资组合将持有比特币，甚至IBIT股份。PBIT计划不直接持有比特币或IBIT股份。

该策略通常会选择FLEX期权，即条款可定制的交易所上市合约。文件显示，也可以使用标准化上市期权。FLEX合约由期权结算公司（OCC）清算，OCC作为买卖双方之间的中介。清算解决的是双边交易对手安排的问题；但它并不能消除期权价格波动、交易清淡或所需合约成交成本高昂等风险。

卖出较高期权可以支付部分对冲费用

下行保护的价格是该产品的核心部分。贝莱德会为购买的看涨期权支付溢价。卖出其他看涨期权产生的收入可以抵消部分成本，但一旦达到更高的行权价，已卖出的合约就会限制同一价差的收益上限。固定收益利息是另一种可能的现金来源。文件指出，期权溢价和利息收入都不能保证足以覆盖所有成本。

为了更好地理解这笔交易，我们不妨使用第二个示例价差：买入一份价值 90 美元的看涨期权，同时卖出一份价值 110 美元的看涨期权，标的资产初始价值为 100 美元。到期时，忽略期权费和其他基金资产，如果标的资产价值为 100 美元，则该价差的内在价值为 10 美元。如果标的资产价值为 110 美元，则内在价值为 20 美元。如果标的资产价值为 130 美元，则内在价值仍为 20 美元，因为高于卖出期权行权价的收益被抵消。如果标的资产价值为 70 美元，则内在价值为零。这些是假设价差的价值，并非 PBIT 股票的实际盈亏；净购买成本和投资组合的其他部分尚未提供。贝莱德并未承诺 110 美元的上限。

这种模式不同于简单地购买 IBIT 并附加传统的保护性看跌期权。看跌期权在其标的资产价格跌破行权价时支付收益，而所提出的看涨期权价差策略则在其标的资产价格跌破所购买的行权价时停止损失内在价值。两者都可以改变下行风险敞口，但它们的现金支出、股息或利息、期权费、限制和税务处理可能有所不同。PBIT 的实际设计在其招股说明书中有所描述，其选择的行权价可能与示例性的 90% 保护水平有所不同。

它与贝莱德现有的比特币优质收益ETF（ BITA）也有不同之处。BITA于2026年6月开始交易，采用期权策略以产生收益。仔细分析BITA的交易，可以发现它以部分上涨收益换取了看涨期权溢价。PBIT则旨在通过价差和生息资产来管理盈亏。这两款产品均不会改变现货信托提供的不受限制的比特币敞口。

为什么一个数字无法描述所有股东的资本上限

基金经理有权决定是否以及何时卖出看涨期权、选择每层期权的行权价、调整仓位的方式以及持有期限。资金流入和赎回可能导致期权到期前发生交易。贝莱德表示，它可能会暂时减少或平仓部分期权，并将相应的资产持有在固定收益产品中。在此期间，股东将无法获得与持续持有看涨期权价差完全相同的收益。

期权每日按市值计价。到期前，看涨期权的交易价值不仅仅反映其行权价与当前IBIT价格之间的差额。剩余时间和预期波动率也至关重要。看涨期权即使处于价外状态也能保值；价内看涨期权的价值可能超过其内在价值。如果市场状况导致新的对冲成本高昂，则下一批对冲的上限和保护条款可能会有所不同。

流动性是另一个需要考虑的因素。贝莱德警告称，FLEX期权的流动性可能低于标准期权。平仓多份合约可能需要接受折扣或支付高于预期的价格。在授权参与者和其他交易者进行申购和赎回流程期间，基金份额的交易价格可能高于或低于其自身净资产值。所谓批次起始价格下限并不能确定投资者在市场承压期间出售份额的价格。

IBIT期权市场的可用性为基金经理提供了一系列参考工具。7月，美国证券交易委员会（SEC）将部分IBIT期权合约的限额从25万份提高到100万份。此次调整仅涉及允许的持仓规模，并不涉及PBIT的规模、交易流动性或交易对手方承诺以任何价格报价定制合约。

投资者若想比较PBIT和IBIT，需要了解拟投资基金的实际咨询费。10月19日的注册文件中，管理费和年度运营总费用以及上市交易所均未填写。此前BITA的注册修订案曾描述过该产品的费用结构，但其费用不能直接转入PBIT。产品交易后，交易成本和经纪佣金会增加管理费。

保护措施的理由很充分，但需要付出代价

支持对冲策略的理由很简单。持有比特币但又无法承受全部未对冲下跌风险的投资者，可能更倾向于选择一种能够阻止比特币内在价值跌破预设起始点的投资组合。单独购买对冲工具需要选择行权价和到期日、支付期权费、管理行权和续仓。而基金则可以在单一上市证券内完成这些交易。

贝莱德表示，通常情况下，分期付款将按月进行。这种安排可以减少对单一买入日期的依赖。当较早的利差合约即将到期时，这种方式可以使部分持仓更接近近期市场水平。短期持仓的利息收益也是可能的贡献因素之一。这些只是文件中提出的机制，并非证明PBIT基金在一个完整的市场周期内能够跑赢现货基金的证据。该基金目前没有交易记录可供衡量其表现。

反驳的观点在于股东放弃的权益以及损失的衡量方式。卖出看涨期权会取消相关份额中高于行权价的份额。如果比特币价格大幅上涨超过该水平，IBIT（比特币投资收益）可能会持续攀升，而价差的内在价值则停止增长。如果买家在参考资产升值后买入PBIT（比特币投资收益），投资者因购买价格造成的个人损失可能超过原始份额10%的收益。收到的利息和期权费可能不足以支付所购期权的成本或弥补价格下跌造成的损失。

与未对冲现货头寸的比较取决于比特币的走势，而不仅仅是其最终价格。价格大幅上涨后又下跌，可能导致已设上限的份额无法守住之前的峰值，但仍会面临从新股东入场价下跌的风险。波动性较低的时期可能会降低初始保护的成本，而之后的波动性则可能导致期权价格重新调整。招股说明书指出，极端的市场波动是可能显著降低上涨收益和下跌保护的因素之一。

股价为期权交易增加了第二个市场

普通投资者如果PBIT成立，将在交易所购买该基金。他们不会向贝莱德提交基金份额并询问其三个期权档次的当前价值。注册文件显示，基金份额的创建和赎回将通过授权参与者以大宗交易的方式进行。这些金融机构可以将一篮子资产和现金兑换成新份额，或将份额兑换成赎回篮子。PBIT的指定交易方式为证券和现金的组合，但该信托保留在特定情况下灵活选择交易方式的权利。

二级市场交易价格是指拥有经纪账户的投资者可以看到的价格。净资产值是基金对其持仓的会计计量指标。这两个价格可能出现分歧。通常情况下，当股票相对于可创建或赎回的一篮子资产价格过高或过低时，做市商会有动机进行交易，但这一过程取决于期权市场的运作以及中介机构的积极参与。招股说明书警告称，授权参与者或其他市场参与者的交易中断可能导致股票交易价格相对于净资产值出现大幅溢价或折价。

因此，即使某层期权的较低行权价完全按照预期表现，投资者仍可能遭受损失。假设基金资产每股价值 100 美元，但由于股票交易价格高于净资产值，买家支付了 102 美元。即使期权组合的账面价值没有下降，之后以不变的 100 美元净资产值出售也会产生亏损（不计佣金）。买卖价差扩大还会增加成本。102 美元的例子仅为示例，并非已公布的息税前利润报价；该基金尚未开始交易。

该文件特别指出，小型基金成立初期几个月的交易量可能较低，价差也可能较大。文件指出，流动性不足可能导致基金因未能满足交易所要求而被摘牌。目前尚无证据表明PBIT的资产规模或日交易量。IBIT自身的流动性不能简单地分配给新的期权基金，因为两者持有的资产不同，潜在参与者也可能不同。

税务方面也存在区别。贝莱德计划每年将PBIT认定为受监管的投资公司。其招股说明书指出，期权、跨式期权组合以及基金多元化测试的税务处理问题尚未完全确定。特别是，招股说明书提到，美国国税局尚未发布关于如何识别某些衍生品发行人以进行多元化测试的指导意见或判例法。该公司表示将监控合规情况，但无法保证美国国税局会同意每一项分类。此次申报仅代表一种风险，并非美国国税局对PBIT的质疑或对其资格的取消的预测。

因此，期权市场、固定收益证券和上市股票市场各自都有与投资者相关的价格。看涨期权价差策略设定了到期时的预期收益。债券和现金持有量会产生各自的收益。基金份额全天交易。第一层讨论的价格下限并非第三层的价格下限。招股说明书提供了在获得实际投资组合和股票交易数据后分别分析每一层的方法。

利息收入改变了对冲的经济效益

该文件中规定的固定收益配置并非闲置现金余额。贝莱德计划持有货币市场基金、短期政府债券、其他短期投资级证券以及现金等价物。这些资产的利息收入旨在用于支付已购买的看涨期权，并可能部分抵消损失。具体金额将根据当前收益率、投资组合构成以及期权购买时机而有所不同。这并非在持有满仓且无上限的比特币基础上获得的额外收益，因为该基金正在将其资产配置于期权和收益型资产，以构建不同的收益模式。

投资者在将该产品与直接购买IBIT进行比较时，可能会问：如果短期收益率下降会发生什么？在其他条件相同的情况下，持有相同现金和债券产生的利息将会减少。届时，为了支付购买的类似看涨期权的费用，可能需要卖出不同行权价的看涨期权，从而承担不同的净成本或调整资产配置。这些是该结构可能产生的经济影响，并非对贝莱德未来投资选择的预测。基金经理保留何时卖出较高行权价的看涨期权以及如何调整固定收益资产配置的自主权。

更高的收益率并非唾手可得。即使新购入的固定收益产品可能提供更高的收益率，现有固定收益资产在利率上升时仍可能贬值。贝莱德单独列出了固定收益风险，并指出收益并不能保证基金免受损失。拟议的短期到期日或许可以降低某些头寸相对于长期债券的利率敏感性，但注册文件中并未提供投资组合的固定久期或保证利率。最终的投资组合报告将用于计算其实际的利率敏感性。

费用与每一层都息息相关。购买的看涨期权溢价是分层层面的投资成本；年度管理费用于为资产提供资金；经纪人可以就股东的交易收取佣金或点差。招股说明书中关于10%初始参考资产损失和更高看涨期权上限的示例明确省略了基金费用。管理费部分仍然空白，因此，如果将假设的费率添加到预期收益中，则会填入一个文件中未提供的数字。

假设我们进行会计比较，但并不假设我们知道期权价格。一个基金假设其初始投资组合价值为 100 美元，获得 3 美元的利息收入，并在期权上净支出 2 美元。那么，在扣除费用和持仓市值变动之前，这 3 美元利息收入相当于 1 美元。如果期权净支出达到 4 美元，那么同样的 3 美元利息收入就会造成 1 美元的亏损。无论哪种情况，计算结果都无法告诉我们股东的最终持股价值。这些例子说明了为什么在将 PBIT 与现货信托进行比较之前，必须知道利率、期权溢价和基金费用。这些例子只是为了方便计算而假设的输入值，并非实际报告的 PBIT 投资组合数据。

即使比特币价格不变，时机也会改变期权与市场之间的关系。买入的期权随着到期日的临近而减少剩余时间，其市场价值也可能对预期波动率的变化做出反应。卖出的看涨期权则在价差的这一部分中处于相反的位置。仅关注比特币图表的投资者可能会错过由这些相互抵消但并不完全匹配的期权估值所驱动的基金净值变动。贝莱德表示，这些合约每天都会按市值计价。如果不转换周期，固定收益资产的年收益率不能与一天的期权价格变动直接比较。

如果该基金成功推出，首次披露的PBIT持仓信息将使这些运作机制得以显现。较低的行权价和较高的行权价反映了价差到期时的内在收益。期权市场价值揭示了已支付和已收取的权利金，但需视交易记录和购买时机而定。固定收益证券、收益率和到期日则揭示了利息成分背后的实际收益。最终的基金费用将完善基本的成本比较。然而，在10月19日发布的初步招股说明书中，并未提供任何与持仓相关的具体数据。

注册正在等待审批中

贝莱德于10月19日提交了iShares信托注册的生效后修订申请。所选的申请表建议在适用注册途径下提交申请后75天生效。从10月19日起算75个自然日为2027年1月2日，但这并非承诺的上市日期。修订、监管审查、交易所上市安排以及最终招股说明书都可能改变生效日期。初步文件本身并未填写2027年的招股说明书生效日期，并指出证券在生效前不得出售。

美国证券交易委员会（SEC）尚未批准或否决PBIT，也未对初步招股说明书的充分性作出评判。注册生效和交易所交易是两个不同的事件。后续提交的文件需要补充费用、交易所信息和其他空白，投资者才能进行完整的成本比较。最初拟定的股票代码是PBIT，但仅凭股票代码并不能确定证券是否可交易。

如果该基金开始运作，贝莱德可能会公布当前的基金分层水平。这些披露信息将有助于核实承诺的动态结构。读者可以将实际的较低行权价、已售行权价和投资组合权重与90%的初始示例进行比较，然后计算扣除费用后的实际股东回报。如果没有这些信息，仅仅重复“10%的下行保护”作为基金整体保证，是对文件的误导。

文件显示，董事会可在提前60天通知股东后更改基金80%的投资政策。这赋予基金经理在资金流入或流出或市场状况发生变化时灵活调整期权和固定收益资产配置的权力。因此，拟议的投资目标是最初的意向声明；招股说明书中详细的自由裁量权和风险因素描述了基金成立后可能出现的各种结果。

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