【东吴芦哲】五个维度观察权益资产超跌信号——资产配置双周报

芦哲 S0600524110003

李沛 S0600526080003

核心观点

核心观点：年中至今权益市场明显降温，回撤空间已近历史可比区间，市场处于政策底向市场底过渡的博弈窗口。6月末“兴登堡预兆”信号集中触发后，周线、日线、月线先后给出谨慎信号，A股走势偏弱。外部压力有三方面：海外长端利率高位运行，约束风险偏好；韩股杠杆参与度高，拖慢筹码出清；Meta出租冗余算力、Anthropic ARR增速放缓、CoreWeave信用利差走阔，市场对AI叙事裂痕有所定价。当前海外主要资产整体映射“类滞胀”交易。国内方面，创业板回撤已接近2015年、2022年首跌幅度，叠加ETF逆势净流入、两融与成交降温、政策底逐步确认，短期或低位震荡整固为主，静待催化。年末科技板块如有反弹修复可进一步切换至银行和红利。对于银行板块，其4%左右股息率相较10年期国债利率仍有配置价值。同时，中债依旧是阻力较小方向，政策利率择机“换锚”叠加宽松流动性，股债跷跷板回摆窗口可增配TL。

维度Ⅰ：对比 2015 年与2022 年：本轮超跌程度已相当

2015年6-9月，创业板最大回撤55%，低位震荡两周后反弹52%，催化来自养老金入市新政、降准降息、清理场外配资及美联储加息开启时点延后。2021年12月-2022年4月，创业板回撤39.5%，随后两个半月反弹约32%，催化来自政治局会议、复工复产和碳酸锂价格企稳。两轮反弹的高点均落在前期跌幅一半附近。复盘2015年及2021年两轮牛市，首跌均在回吐前期涨幅60%—65%时见底。本轮创业板回吐比例一度触及63%，且绝对点位最大回撤超过43%，进入历史可比阶段底部区间。

维度Ⅱ：资金面上大资金逆势托举

10 月1日-23日，国内主要宽基 ETF合计净流入约2500 亿元，其中沪深 300ETF净流入1052 亿元，创业板和科创 50 相关 ETF 分别净流入455 亿元和 434 亿元，力度与 7 月下旬相当，增量资金的逆势承接特征明显。中期来看，对于当前点位不必悲观。

维度Ⅲ：情绪面多项指标已降至一年低位

至 10 月 23 日，创业板/中证红利比值由 6 月末的 0.86 降至 0.48，权益内部风格有望进一步均衡。股债性价比方面，沪深 300 股权溢价为 6.16%，股债性价比偏向股债均衡。交易情绪方面，10 月下旬，两市成交额触及1.43 万亿元低位，较 6 月高点 3.6 万亿元下降超过 60%。创业板、科创50 换手率低至 1.84%和 0.89%，均为近一年低点。杠杆方面，两融余额一度触及 2.46 万亿元，较高点回落近 20%；平均担保比例 250%，接近2025 年4 月关税冲击时的 240%。中证 1000、沪深 300 期权隐含波动率升至 31 和 21，接近 3 月流动性冲击低点，但仍低于 7 月下旬第一轮情绪释放时水平。综合来看，情绪面多项指标已降至一年低位。

维度Ⅳ：政策面企稳信号逐步显现

金融街论坛释放积极信号。央行设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，有助于降低“赎回-抛售”负循环的尾部风险；扩大常备借贷便利 SLF 的适用机构范围，并研究择机将隔夜回购利率转为主要政策利率。证监会提出巩固稳市机制、加强政策工具储备，注册首批 18 只主动 ETF。推动健全长周期考核机制、扩大中长期资金入市。

维度Ⅴ： 日历效应显示 11 月权益资产整体偏强

2018—2025 年，6 个主要宽基指数11 月均收涨，且中证红利、中证1000和万得全A的上涨概率均为75%。创业板11 月、12 月的平均涨幅分别为 0.9%和 1.2%。当前美债利率阶段回落有望稳定流动性预期，我们建议静待增量催化落地，在股债之间、权益内部均衡配置，承接 11 月往后的跨年布局。短期可博弈科技板块修复机会，中期来看红利仍然占优。

风险提示：海外加息超预期、地缘冲突升级、AI 资本开支因素

内容目录

1. 五个维度看 A 股当前超跌信号

2. 主要资产表现与展望

2.1. 权益市场

2.2. 利率市场

2.3. 外汇市场

2.4. 商品市场

3. 风险提示

正文如下

1. 五个维度看 A 股当前超跌信号

从 6 月末的“兴登堡预兆”信号密集触发到技术面周线、日线出现背离信号，再到月线出现谨慎信号以来，国内权益市场走势显著降温。海外长端利率高位运行一度对风险偏好形成压制，韩国股市较高的杠杆参与度导致筹码结构出清仍然偏缓慢。从 7 月初的 Meta 对冗余算力出租到 10 月的 Anthropic ARR 增速放缓及 CoreWeave 信用利差大幅上升，市场对 AI 叙事的裂痕亦形成定价。

本文我们结合 2015 年 Q3 及 2022 年 Q2 从大级别回撤后反弹的经验，叠加情绪面、宽基 ETF 增持情况、杠杆水平回落程度、政策面信号及 11 月 A 股日历效应等多个维度，我们认为国内权益当前位置已出现多重超跌信号，市场再度失速下行的概率在下降，后续 2 周可能以下行斜率放缓+横盘整固为主。

维度Ⅰ：对比 2015 与 2022 回撤到反弹的路径

2015 年创业板调整持续 3 个半月，回撤 55%，反弹幅度达到 52%；2021 年 12 月至 2022 年 4 月，创业板回撤 39%，随后反弹近 32%。2026 年 6 月 25 日至 10 月 23 日，创业板最大回撤已经超过 43%。参考 2012 年-2015 年及 2018年-2021 年 A 股走牛周期，其首跌都在回吐约 60–65%时见底。本轮回吐幅度一度触及 63%，已进入历史底部区域。

2015年6月5日-2015年9月中旬，融资杠杆收紧后创业板回撤55%，时间维度持续3个半月，低位震荡两周后触底反弹，反弹持续两个半月，累计涨幅达到52%。从反弹高度来看，大致对应前期下跌空间的一半左右。2015年8月23日，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，允许养老金入市权益，比例上限为净值的30%。2015年8月25日晚，央行降准降息落地，释放积极信号。2015年8月底，去杠杆接近尾声，卖压释放完毕。中金所措施抑制股指期货过度投机；9月1日证监会要求限期内清理违规场外配资账户。

2021年12月中旬-2022年4月末，在联储激进加息周期和全球公共卫生事件局部扰动之下创业板回撤39.5%，随着海外紧缩预期的初步定价，4月末政治局会议的召开及复工复产推进，后续两个半月创业板反弹幅度达32%。产业层面催化来看，2022年5月，碳酸锂价格于46万元/吨企稳，并持续反弹至年末的56万元/吨，新能源板块带动市场情绪回暖。该轮创业板指数反弹高度亦接近前期下跌空间的一半。

维度Ⅱ：资金面来看，大资金仍有托举信号

截至10月23日，2026年10月主要宽基ETF合计净流入2458亿元，其中沪深300ETF资金净流入1052亿元，创业板和科创50分别净流入455亿元和434亿元，规模与7月下旬相当，大资金呈现逆势承托态势。

维度Ⅲ：市场风险偏好与情绪分位

从创业板与中证红利比值来看，至2026年10月21日录得0.48，较6月末的0.86 大幅回落，指向大盘成长相对红利的溢价已明显回落。

从沪深300股权溢价来看，截至2026年10月23日录得6.16%，股债比信号指向股债均衡配置，且权益配置的性价比有所提升。

两市成交金额录得近一年最低值。10月21日沪深两市成交金额为1.43万亿元，较6月22日高点的3.6万亿元下降超60%，代表情绪已明显降温。

从换手率来看，10月中旬创业板和科创50的换手率分别触及年内低点1.84%和0.89%，分别较6月22日高点4.84%和7月1日高点3.28%大幅回落，且均为近一年以来的最低点。

从融资融券平均担保比例的降温情况来看，截至10月22日，融资融券担保比例为250%，已经接近2025年4月7日对等关税驱动流动性冲击下的240%，同时2024年“9·24”起点的两融市场平均担保比例为230%。截至10月23日，融资融券余额为2.46万亿元，较6月25日高点3.03万亿元回落近20%。

从期权隐含波动率来看，截至10月22日，中证1000期权波动率和沪深300期权波动率分别抬升至31与21，接近2026年3月23日地缘及油价上行驱动下流动性冲击的市场低点，但仍低于7月下旬的第一轮情绪释放。

维度Ⅳ：政策面企稳信号显现

近一个月，政策面企稳信号逐步显现。金融街论坛释放积极信号：央行设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，有助于降低“赎回—抛售”负循环的尾部风险；同时扩大常备借贷便利（SLF）适用机构范围，并研究将隔夜回购利率转为主要政策利率。证监会提出巩固稳市机制、加强政策工具储备，同意首批18只主动ETF注册。推动健全长周期考核机制，扩大中长期资金入市。

维度Ⅴ：日历效应显示主要股指11月平均录得正收益

从日历效应来看，11月往后有望承接跨年行情，不必过度悲观，静待催化。2018年-2025年的数据来看，创业板在11月和12月收涨概率均为50%，平均涨幅0.9%与1.2%，最大涨幅分别为4.3%与12.7%。11 月6个主要股指的平均涨跌幅均为正，中证红利、中证1000 和万得全A 的上涨概率均为75%，上证指数收涨概率62.5%。

从时间盘整的节奏来看，当前调整的时间已经超过2015年可比回撤区间；韩国的筹码结构与2015年的类似程度更高，但外围美股韩股波动的不确定性也将形成边际扰动。伴随美债利率的阶段回落，市场流动性担忧将有所缓解。预计短期市场再度失速下行的可能性将下降，低位震荡止跌企稳的概率将上升，静待增量催化。潜在配置方向看好成长与红利均衡配置，科技板块如有反弹则建议对切换部分仓位至红利板块。

2.主要资产表现与展望

当前节点，海外大类资产整体映射"类滞胀"交易，国内股债表现则与2024年存在相似之处。当时海外高利率与美股走强并存；国内权益偏弱，债市映射“资产荒”，红利相对沪深300超额明显，哑铃策略占优。

中期来看，我们认为中国利率债（尤其TL）中期仍是做多阻力最小的方向，但赔率收敛预期下，仍然建议逢调整增配，30年期年内下破2.0%的概率较大。政策利率择机“换锚”叠加宽松流动性，中期对债市友好，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅震荡，配置盘逢回调布局；加仓TL的时机跟随股债跷跷板的回摆。

权益方面，创业板回撤已接近2015年、2022年首跌的幅度，叠加ETF逆势净流入、两融与成交降温、政策底逐步确认，短期以低位震荡整固为主，年末科技板块如有反弹修复可进一步切换至银行和红利。对于银行板块，其4%左右的股息率相较10年期国债利率仍有配置价值，8月21日的保险资负新规、商业银行净息差改善等因素亦形成利好。

未来半个月，国内关注10月工业企业利润与PMI，公募基金三季报披露；海外聚焦10月末美联储议息会议及美国GDP、PCE数据。科技财报方面，微软、Alphabet、亚马逊财报均于10月28-29日发布，苹果则于11月2日盘后公布。此外需关注OPEC+会议、美国中期选举及10月非农数据。

2.1. 权益市场

ETF逆势净流入，两融降温，市场下行斜率趋缓。短期市场或以低位震荡、整固为主，11—12月看好成长板块修复机会，以前期下跌幅度的50%回补位作为减仓目标，中期仍以哑铃配置为主，银行、红利超额收益可期。

2.2. 利率市场

本周利率债先强后震荡，政策利率"换锚"预期带动收益率周初下行，后续受股市反弹和止盈盘影响收复部分跌幅。10年期国债收益率在1.64%附近窄幅震荡。中期来看，弱基本面叠加宽松流动性仍支撑债市；短期需防范税期、跨月和股债跷跷板带来的波动。配置盘逢回调布局，TL宜在权益反弹后半段加仓。

2.3. 外汇市场

美国10年期国债收益率从10月初5.31%的高点回落至5.00%，美元指数回到101.8附近，离岸人民币升至6.68，韧性较强。FOMC前加息预期收敛，人民币外部压力缓解，叠加年末结汇的季节性，短期有望稳中偏强，关注10月28日美联储议息结果。

2.4. 商品市场

伦敦金近一周跌破4000美元/盎司，周跌约4%，主要源于流动性冲击外溢影响，当前实际利率仍处高位，金价短期或维持震荡，央行购金为中期托底。WTI原油在美伊局势反复中回升至99美元/桶附近，释储对冲供给扰动，预计在90—105美元/桶区间宽幅波动。

3. 风险提示

海外加息超预期：若美国通胀韧性超预期、美联储加息节奏加快，美债利率持续高位可能通过汇率与资本流动渠道扰动国内债市。

地缘冲突升级：若中东等地缘冲突进一步升级推升油价，输入性通胀向CPI传导超预期，可能制约货币政策宽松空间。

AI资本开支与融资因素： AI资本开支高企叠加融资环境收紧，若回报不及预期或融资成本上行，可能引发估值回调。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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