26Q3游戏厂商交卷：有人狂赚超20倍，有人亏了10个多亿

接受周期变化，做好产品才是根本

有人净利润暴涨2000%，有人下滑超670%。看似两个不同走向的游戏厂商，却有着同一个特点：公司市值都在下跌。

10月底，A股游戏公司相继发布今年第三季度业绩报告。据笔者不完全统计，18家公司的市值年内全部下跌，没有一家例外。世纪华通、三七互娱、恺英网络等均跌去三成以上。而开头提到两个“极端”，则分别是富春股份和昆仑万维，前者市值跌了28.65%，后者市值跌了22.17%。

按照年内市值变动幅度粗略反推，18家公司合计市值较年初缩水约2100亿元。

耐人寻味的是，跌成这样，游戏公司的生意却不算差。世纪华通第三季度营收超过百亿元，巨人网络前三季度归母净利润同比翻倍，完美世界靠着《异环》迎来单季度业绩反弹。另一边，恺英网络营收增长超过六成，利润却几乎没有增长；三七互娱甚至在第三季度出现亏损。

行业大盘同样保持增长。中国音数协游戏工委数据显示，2026年第三季度，国内游戏市场实际销售收入达到925.22亿元，同比增长5.11%。2026年上半年，国内游戏市场实际销售收入同比增长12.17%，用户规模增长0.82%，达到6.84亿。

中国已经拥有近7亿游戏用户。市场还在扩张，新增玩家却越来越难找。游戏公司想从中分到更多收入，要么做出足够吸引人的新产品，要么不断提高现有玩家的付费和留存，再不然就是向海外寻找增量。

过去几年，出海、小游戏、AI轮番成为行业关键词。游戏公司讲了不少故事，但资本市场似乎越来越不愿意仅凭故事买单。

市值降了，但头部厂商业绩还在涨

说实话，虽然市场估值整体向下，但其实也有不少游戏厂商实实在在通过游戏产品实现了稳定增长。另外，个人认为，受头部大厂在AI领域布局以及二级市场不及预期的判断，一些游戏厂商的综合潜力也受到了连带影响。

巨人网络算是最能反映这种“反差”的上市游戏公司之一。

2026年前三季度，公司实现营收66.85亿元，同比增长98.45%；归母净利润28.86亿元，同比增长103.73%。经营活动现金流净额达到30.11亿元，甚至超过同期归母净利润。

《超自然行动组》是这轮增长的最大功臣。这款融合中式微恐、多人协作与“搜打撤”等玩法的产品，让巨人网络在《征途》系列、《球球大作战》系列之后找到了更符合时代潮流的产品路径。今年8月，《超自然行动组》日活跃用户突破1200万。游戏赚到了钱，也证明巨人网络并没有失去做爆款的能力。

世纪华通面临相似的反差。今年前三季度，公司实现归母净利润63.35亿元，同比增长45.37%。《Whiteout Survival》《Kingshot》等海外产品持续贡献收入，《Tasty Travels: Merge Game》又让公司在合成休闲品类取得突破。

从单款爆款到多产品接力，世纪华通已经形成了一套相对成熟的发行运营体系。然而，截至10月30日，其年内市值仍下跌37.29%。

两家公司都在赚钱，二级市场却不愿继续给予此前的价格。这里有一笔比游戏流水更值得关注的账：利润增长，并不意味着估值倍数一定增长。

中泰证券今年9月发布的游戏行业研究报告指出，14家A股游戏公司样本在2026年第二季度实现收入与毛利历史新高，归母净利润也处于历史较高水平，板块估值却持续收缩。截至9月4日，按剔除亏损公司口径计算，游戏板块滚动市盈率约为19.98倍，低于过去五年的中位数23.9倍，处于近五年的较低分位。

同期过去一年，游戏板块累计下跌13.93%，沪深300指数则上涨4.19%。游戏股的弱势，显然不能全部用大盘调整解释。

某种程度上可以说，资本市场正在重新衡量游戏公司的增长前景。

这背后既有资金风险偏好、行业间估值切换的影响，也有游戏行业自身的问题。2025年一批新品集中上线，带来较高增长基数；进入2026年，部分产品逐渐进入成熟运营期，新品能否及时接棒，成为新的不确定因素。

第三方证券公司统计了一组有意思的数据。2026年第二季度，14家游戏公司中，前五家收入占比约79.6%，归母净利润占比却高达99.2%。行业的钱，越来越集中地流向少数头部企业。

但头部公司同样需要解决产品接力。

世纪华通季度营收已经超过百亿元，后续还需要《饥困荒野》等储备产品提供增量。完美世界也在持续成长中。今年4月，《异环》开启全球公测，截至10月28日，全球累计流水超过27亿元。第三季度，完美世界实现归母净利润5.06亿元，同比增长211.47%。

总的来说，在当前的大环境下，能够做出一款成功游戏，或者实现旗舰游戏持续稳定运营，本身就是一件不容易的事。爆款能在短时间内改写财报，但长期增长仍需要不断拿出新作品。

乐观而言，我们能看到巨人网络、完美世界、世纪华通等近年来能拿出爆款的厂商，已经逐渐找到自己擅长且有潜力的赛道。未来，这些厂商也有希望持续拿出让市场眼前一亮的产品。

利润暴涨2094%与下滑670%

如果只看第三季度净利润增幅，富春股份无疑是18家公司中最耀眼的一个。

2094.38%，超过20倍。但这个数字对应的归母净利润，只有1077.91万元。去年同期利润约49万元，较低的基数放大了增长幅度。而且，富春股份第三季度营收同比下降17.57%。

收入没涨，利润怎么上去了？费用变化提供了部分解释。前三季度，富春股份销售费用同比下降30.54%，公司表示主要由于游戏新地区上线投放及推广费用减少。

10月27日，富春股份副总裁兼董事会秘书林建平在投资者交流中介绍，公司游戏业务正在由过去偏重研发，转向研运一体化，并继续围绕《仙境传说RO：新世代的诞生》等成熟IP开展海外发行和长线运营。富春股份正在从已有产品中挖掘利润，通过减少部分投放、加强运营改善盈利。

不过，这并不能代替新产品。第三季度收入下降，已经说明成熟IP的运营仍有增长瓶颈。

昆仑万维则选择了相反的方向。第三季度，公司营收35.78亿元，同比增长72.71%，归母净亏损却达到10.85亿元，同比下降670.60%。过去以游戏和互联网业务为重要基础的昆仑万维，如今正在向AI转型。今年前三季度，公司天工AI业务收入达到43.21亿元，同比增长168.29%。但同期销售费用也达到58.18亿元，同比增长101.27%。

尽管前三季度归母净利润约261万元，实现同比扭亏，扣非归母净利润仍亏损15.46亿元。其间，公司还因子公司融资导致股权被动稀释等事项确认了较大规模的非经常性收益。

两个极端数字背后，一定程度上也反映出两家公司两种不同的经营选择。更多游戏公司也还在两者之间寻找平衡。

恺英网络第三季度营收同比增长64.42%，归母净利润仅增长1.22%。今年前三季度，其销售费用达到28.42亿元，同比增长122.98%。按照财报计算，销售费用率约为39.2%，比去年同期提高近8个百分点。

同期营业成本同比增长144.73%。公司解释，主要原因分别是市场推广费用、对外分成费用增加。新产品带来了收入，推广和分成成本却也在快速增长。

三七互娱的情况更复杂。

第三季度，公司营收40.91亿元，同比增长2.93%，归母净利润亏损2.96亿元。其中约5.06亿元非经常性亏损，来自公司间接投资的智谱相关股权估值波动。剔除非经常性损益后，三七互娱当季仍盈利1.81亿元，但同比下降79.28%。

游戏主业也在承担新品投入。《Last Asylum: Plague》《Z Route: Redemption》《梦回甄嬛传》等新游戏带动第三季度策略、休闲品类收入同比增长58.82%，但新产品推广费用集中发生，压缩了当期利润。三七互娱在财报中解释，相关产品的主要盈利周期可能达到5年至10年，前期容易出现费用先发生、收入和利润后释放的情况。

海外市场也一样。

在10月23日吉比特的三季度业绩说明会上，投资者问起《杖剑传说》欧美版本的利润率为何低于国内。财务总监林佳金提到，海外自然流量相对较少，很多用户需要依靠广告投放获取，渠道费用也更高。

董事长卢竑岩则认为，核心原因还是产品与当地用户的匹配程度，其他因素相对次要。吉比特前三季度境外收入达到10.95亿元，同比增长86.27%。海外收入扩张确实提供了增量，但同一款游戏在不同地区能赚多少钱，取决于当地玩家是否真正喜欢。

这番解释对整个行业都适用。买量能够让更多人看到游戏，成熟发行体系能够帮助产品进入新市场。但投放效率再高，也很难挽救一款玩家不喜欢的产品。

AI是效率工具，还是下一门生意？

今年的游戏行业，AI大概是最容易找到新故事的方向。

公司财报里谈AI，投资者交流时谈AI，新产品发布时也少不了AI。几乎所有游戏生产环节，都可以找到相应的应用场景。当然，游戏公司把目光投向AI，也确实有技术创新的考虑，以及很现实的经营压力。

美术制作、程序开发、测试、运营，都有机会借助AI提高效率。巨人网络在半年报中披露，《超自然行动组》项目按新增代码行数统计，AI生成代码占比超过80%。

更有意思的是，AI已经直接进入了游戏。技术不再只是服务于研发人员，而是成为玩家实际接触的玩法机制。当AI丰富了现有产品的体验，距离独立创造一款现象级新游戏，依然还有区别。

吉比特董事长卢竑岩对此有自己的观察。

10月23日的业绩说明会上，他提到，AI已经让部分新项目的玩法原型开发效率提高了一个数量级。以前团队要为十种设计思路反复讨论成本，现在可以借助AI先做出来，直接试玩。但他紧接着提醒，同行同样可以使用AI。当所有公司都提高了生产效率，研发成本未必同步下降，竞争反而可能更加激烈。

游戏做得更快、更多，不代表玩家有更多时间玩。卢竑岩特别提到，AI漫剧、短剧等娱乐内容同样在争夺用户的屏幕时间。未来游戏公司不仅要面对同行，还要与越来越丰富的娱乐形式竞争。

这恰恰是AI时代容易被忽视的问题。AI降低了内容生产门槛，玩家的注意力却没有因此增加。更多游戏被生产出来，最终能够留下玩家的仍是少数。

为此，一些公司已经开始探索新的产品形态。

恺英网络旗下极逸人工智能推出AI轻游戏生成平台SoonPlay，尝试让用户通过上传视频等素材生成可以游玩的游戏。这种模式降低了普通用户创作游戏的门槛。但平台能够生成游戏，不代表生成的游戏就足够好玩，更不代表用户愿意长期使用和付费。

三七互娱通过“小七”智能体体系改善研发运营效率，世纪华通探索AI原生游戏，昆仑万维则进一步进入AI短剧、AI音乐等业务。游戏公司的AI布局正在分化。有的主要用于降本，有的尝试新玩法，还有的希望AI成为游戏之外的新生意。

AI作为生产工具进展明显，但AI原生游戏尚未出现被广大玩家普遍接受的体验质变。卢竑岩曾说过一段很有意思的话：发行和运营更像产品的放大器，如果前面没有一个好作品，后面增加再多资源也没有用。

AI在某种程度上也是如此。它可以帮助制作人更快试错，甚至让普通用户拥有制作游戏的能力。但决定游戏能否成功的，依然是创意、玩法和对玩家需求的理解。

从18家公司的三季报看，游戏行业并不缺赚钱机会。《超自然行动组》让巨人网络利润翻倍，《异环》带动完美世界单季度业绩反弹，世纪华通依靠多款海外产品维持收入规模。富春股份在老IP上继续挖掘利润，三七互娱、恺英网络则等待新一轮产品投入兑现回报。昆仑万维押注AI，但新业务还需要证明盈利能力。

这些公司寻找增长的方式越来越多，真正拉开经营差距的，仍然是产品表现。游戏行业已经讲过出海、小游戏、AI等一轮又一轮故事。资本市场会不会重新买单，还需要看盈利预期和估值变化。

但对于游戏公司而言，答案没有那么复杂。新故事最终还得靠新产品来讲。