牧原的蛰伏与破局

文丨小李飞刀

10月29日，牧原股份披露2026年三季报，整体符合市场预期。尽管猪价低迷，但公司向内求、向己求，持续挖潜成本，经营端依旧有看点。

更值得琢磨的是，近几个月牧原股价与猪价走出明显劈叉。这背后，市场对牧原的定价逻辑正在发生怎样的变化？

【持续降本增效】

前三季度，牧原营业收入922亿元，归母净利润亏损93.19亿元。

业绩亏损的核心原因是猪价大幅下降。9月份，公司商品猪销售均价为10.36元/公斤，同比下降近20%。这一价格早已跌破行业完全成本线，进入深度亏损区。

在这样的行业表现下，牧原的经营韧性依然清晰。

生猪业务上，最能体现企业竞争力的养殖成本继续下探。牧原完全成本从年初的12元/公斤降至9月的略低于11.5元/公斤。目前，公司折旧摊销等非现金成本占比约10%，由此计算，最新现金成本为10元/公斤左右。

现金流验证了现金成本优势。前三季度，经营活动现金流净额仍为正的29.83亿元，而不少中大型猪企录得净流出。此外，期末货币资金加交易性金融资产合计为251.3亿元，较去年末增长超80%，叠加银行授信额度与债券融资能力，让牧原在周期底部的经营会游刃有余。

▲牧原历年货币资金，来源：Wind

屠宰肉食业务是另一条稳定的支撑线。前三季度屠宰生猪2583万头，同比增长34.8%，继2025年首次年度盈利后，2026年延续盈利状态。

屠宰业务的成长空间不止于规模扩张。一方面，屠宰端可通过工艺优化和管理提效持续降本。另一方面，渠道结构与产品销售形态的改善，将成为利润的新增长点。

目前，屠宰肉食业务的分割品占比为30%左右，后续将进一步提升高价值分割品比例。此外，牧原还计划推出更多自有品牌的小包装产品——从按吨卖白条转向按盒卖品牌肉，背后是上下游一体化全程溯源、品质力这两项对手难以复制的优势。

海外布局也在稳步推进。牧原与越南BAF公司的合资项目已有智能猪场投产运营，菲律宾等东南亚国家的业务模式探索同步展开。

上半年海外收入超过4000万元，体量尚小，但把国内验证过的育种、饲料、养殖管理方案做模块化输出的路径已经跑通。未来若能复制到更多养殖国家，将打开新的成长空间。

【市场定位的渐变】

今年三季度以来，猪价持续大幅下探，市场对牧原的业绩表现早有预料。但令人欣喜的是，牧原股价反而迎来了不错的涨势。

具体来看，7月初以来，生猪主力期货合约从13.5元/公斤下跌至如今的9.5元/公斤，并创下合约新低。同期，牧原股价从阶段性低点反弹近30%。

拉长时间看，2022年10月、2024年8月两个猪价高点以来，猪价累跌超60%、50%，但牧原股价并未同步创新低，反而在震荡中中枢上移。

▲猪价与股价多次反方向背离，来源：Wind

牧原的资本表现，无论是近几个月还是过去几年，都与猪价的剧烈波动形成了明显劈叉。而在2021年之前，包括牧原在内的生猪板块与猪价密切联动，具备明显的周期性。

为什么会出现劈叉？

在市值观察看来，除大市风格扰动外，最关键的是市场开始审视并定价牧原从周期到价值的定位转变。

市场对牧原定位的纠偏，主要源于内外两个深层次因素。一是牧原业务结构的实质性改变。

被市场视为典型周期的生猪养殖业务，牧原则通过大幅降本，实现多年正利润表现（除2023、2026年猪价深度下跌而导致亏损）。事实上，公司上市以来累计盈利近800亿元。

多年经营已经证明，牧原的养殖业务可以穿越周期，单纯的周期股定位本身就存在偏见。

而促使市场开始转变定位的关键抓手，是屠宰肉食业务的崛起。2021年及之前，牧原屠宰业务体量很小，2022年开始大幅加码，到2026年上半年，占总业务比重已近四成。

利润占比虽小，但鉴于这项生意的确定性，未来利润比重会有较大幅度的上升。公司此前曾提出一个目标，未来一头猪在养殖端与屠宰端创造的价值增益空间有望超过100元。若按养殖规模的三分之二由自己屠宰测算，屠宰业务每年稳定贡献的利润将超50亿元。

养殖业务可穿越周期，屠宰业务又能提供利润稳定性预期，两者的组合让牧原的盈利波动幅度小于纯养殖企业。市场定位的纠偏，也几乎成了必然。

二是生猪业的“反内卷”正在改写猪周期。

2026年5月，农业农村部修订《生猪产能综合调控实施方案》，设定全国能繁母猪正常保有量目标，企业被纳入年度生产备案管理，扩产不再随心所欲。

政策约束之下，行业的资本开支规则发生变化。过去是猪价高就扩产、扩产完猪价跌、亏损后再出清，资本开支随周期大起大落。政策介入后，行业转向控产能、降成本、稳盈利。

牧原自身就是典型范本。公司积极响应国家政策导向，坚持行业自律，主动优化产能结构。截至9月末，能繁母猪从高点的362万调整到297万，助力行业健康发展。

此外，牧原资本开支从2020年的460.7亿元持续下降至今年三季度的87.2亿元，分红比例则从2014年的18.64%提升至2025年的48%。

市场有理由开始相信，牧原资本开支不可逆下降、分红比例提升、周期属性弱化，定价逻辑自然逐步从周期切换到价值。

市场正在为这种变化定价，但定价远不充分。因为纠偏不会一蹴而就，就像市场对煤企定位的完全转变，前后也花了五六年之久。

这个认知差，也会是牧原未来估值修复的空间所在。

【惠农助农又利己】

在追求经营效益、维护股东利益之外，牧原也主动承担更多社会责任，惠农助农行动持续进行。把自身能力外溢为行业公共品，也是其价值体系中不可忽视的一部分。

2021年，牧原将自主研发的“低豆日粮”配方无偿贡献给整个生猪行业。叠加豆粕减量政策推广，全行业豆粕使用量从2020年的17.7%下降至2025年的13.6%，正逐步迈向2030年10%的目标。若全行业推广，每年可节省大豆2000万吨，相当于省下1.5亿亩耕地。

牧原这一技术的开源，有利于整个行业养殖成本的下降，也间接助力了国家粮食安全。

2022年，牧原把“除臭降氨”技术向全行业公开，并推广至鸡、鸭、牛等畜禽养殖场景，助力解决臭气、疫病传播等行业痛点。这一技术后来获得农业农村部高度认可，并作为主推技术向全行业推介。

2026年6月，牧原与中央农广校在南阳联合举办“智慧养殖开放日”，正式发布养猪大模型“猪小牧”，并向全行业开放共享。

这套系统基于牧原30余年养殖数据、现场经验和智能装备训练而成，让广大普通养殖户也能拥有一个超级助手，及时获得疾病预警和饲养决策支持。

这一大模型技术从企业资产变成行业基础设施，联农带农才有了可持续的抓手。

除共享技术，种养循环模式是牧原各地猪场惠农更直接的体现。牧原在全国养殖场周边铺设支农管网，将猪粪尿资源化处理后还田，服务农田492万亩，近八年累计助农减投增收70亿元。

当然，坚守行业自律同样是一种社会责任。

在本轮周期低谷中，在政策导向下，牧原主动将能繁母猪存栏压降65万头，并停建124个在建猪场、停产92个猪场。

表面看是规模收缩，深层看是减少行业供给压力，有助于促进产能有序出清，为猪价中枢修复创造空间，最终也有望从这一调产中获益。

牧原这一系列达则兼济天下的举措，也将反哺自身价值。

一方面，以上这些惠农助农的动作长期践行，会赢得监管、行业、农民的尊重和支持，有利于牧原经营环境的长期稳定。

并且，这些社会价值最终会沉淀为社会和消费者对公司的信任，也是牧原未来走猪肉品牌化的隐形基础。

另一方面，按照“中特估”估值体系，承担更多社会责任的龙头企业理应获得一定的估值溢价。

相比于传统DCF模型，“中特估”估值体系兼顾股东回报与社会价值，侧重可持续发展，评价的维度不只财务数据，还包括ESG等重要要素。

今年4月，牧原在“2026年ESG盛典”中荣获“年度榜样企业”。这些都是利于估值的，也易吸引更多长期投资者的关注。

总而言之，企业发展与社会责任并行不悖，两者同频共振，才是真正的高质量发展。基于这样的信念，牧原给市场交出了一份份韧性成绩单，也逐步促使市场纠偏定位，也更好地维护了股东利益。

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