暴跌真相：英特尔停不下来的烧钱路

文 | 硅基研究室，作者 | 刘峰

一天之内，英特尔跌掉了近四分之一个自己。

10月30日收盘，股价暴跌28.58%，盘中一度跌超30%，收在65.76美元。道琼斯的市场数据显示，这是英特尔1974年以来第二惨的单日表现，仅次于1974年7月5日的29.9%。

就在前一天，这家公司刚公布三季报。营收165亿美元，同比增长21%，数据中心与人工智能业务大涨78%，创下15年来最强增长，调整后每股收益52美分，比市场预期高出一截。

财报电话会上，一位华尔街分析师追问，为什么第四季度的营收指引比市场预期少了十八亿美元。首席财务官停顿片刻，反问：“好的，那么——以色列、客户端，第三个是什么？”

电话那头沉默了几秒，分析师没有绕弯子：“执行力。执行力在业绩指引下调中占多大比重。”

首席财务官随后谈起2027年。他把这一年定义为“投资年”，资本开支将显著增加，公司预计无法实现正的自由现金流，同时还要完成去杠杆。

接下来的四十八小时，华尔街的评级报告陆续送达。摩根大通把目标价从85美元砍到80，美银证券把评级从买入直接降到中性、目标价从145砍到100，Roth Capital从120砍到70。50位分析师的目标价从50美元排到200美元，平均值停在97.86。

不到两年，这家公司换了两任掌门。前任主张大干快上，后任以反对者的身份上台，发誓收缩止血，一年半后却走上了同一条烧钱路。

1、大干快上，押注工厂

第一个被推到台前的，是帕特·基辛格。这个名字对很多人或许陌生，但在英特尔内部，他是标准的“自己人”。18岁进厂，一路做到公司首任首席技术官，2009年离开，2021年又被董事会请回来救火，那年他59岁。请他回来的背景很具体：苹果刚宣布在Mac上弃用英特尔芯片，台积电在制造工艺上已经把这家老东家甩在身后。

英特尔曾在芯片制造上无人能敌，却在10纳米节点上栽了跟头，原定2016年面世的产品，直到2019年才规模量产。等它重新理顺产线，竞争格局已经完全不同。

他开出的药方叫IDM 2.0。简单说，英特尔要同时做两件事：继续设计自己的芯片，同时把工厂大门向外部客户打开，像台积电那样承接代工订单。

为此，他宣布在俄亥俄、亚利桑那、德国、以色列同时建厂，承诺用四年时间、五个技术节点追上台积电。公司人数很快膨胀到十三万以上，资本开支像开了闸。

先进工厂造价惊人，要让庞大产能被填满，只靠英特尔自己的订单不够，必须拉来外部客户。

2024年二季度财报发布后，英特尔股价单日暴跌约26%，全年累计跌幅接近六成。12月1日，他的退休正式生效。

帕特·基辛格辞去董事会职务 图源：英特尔官网截图

据媒体报道，董事会此前给出了主动辞职或被解雇的选择，董事会的结论是，他的复苏计划没能足够快地追上英伟达。

就在他退休前几个月，一位名叫陈立武的董事递交了辞呈。这位董事认为英特尔人员臃肿、文化过于规避风险，在人工智能战略上落得太远，而他与基辛格在代工路线上的分歧已经无法调和。

他力主推进的18A工艺，后来确实在2025年进入量产。只是烧钱的速度，超过了公司当时能承受的范围。

2、踩下刹车，先做减法

第二个出场的，正是这位递交辞呈的陈立武。马来西亚出生的华裔，长期投资芯片公司，在圈内有“创投教父”的名头，上任前就公开批评英特尔人浮于事、在AI上反应迟钝。董事会找他来，要的是一把能止血的手术刀。

2025年3月12日，英特尔宣布任命65岁的陈立武为新任CEO，任命于3月18日正式生效。他没有前任那种信徒式的热情，上任后第一件事是裁员，拿中层和官僚体系开刀，砍掉冗余产品线，重建以工程师为中心的文化。

对代工业务的资本开支，他的态度明显谨慎，2025年年中还被曝暂缓14A工艺的部分开发。

研发和管理费用占营收的比例，从31.9%降到27.4%。服务器芯片Granite Rapids成了销量主力，实实在在拉动毛利。18A的生产成本比一季度下降40%，搭载18A的产品收入占比，从年初不到5%拉到近三分之一。主打性价比的Wildcat Lake，出货量环比飙升70%，一度卖断货。

10月29日这份三季报，单看数字相当体面：营收165.13亿美元，同比增长20.9%；调整后每股收益52美分，高于市场预期的40美分；数据中心与人工智能业务营收73亿美元，大涨78%。

第四季度营收指引只有150亿到160亿美元，比三季度还低，毛利率预计降到38%，环比掉六个百分点，每股收益0.25美元，只有三季度的一半。

以色列工厂爆炸是直接诱因之一，两名工人在事故中遇难，工厂长期停产，影响10纳米芯片出货，两个季度合计损失约6亿美元。PC业务的处境更冷，公司预计全球PC市场今年缩水12%，明年再缩水10%。

3、骑虎难下，烧钱难止

18A和14A的产能、散布在几个州的在建工厂，都需要外部订单填满。代工部门三季度67亿美元营收里，62.91亿来自英特尔内部，真正的外部客户只贡献4.11亿，整个部门单季运营亏损19亿美元。今年8月刚完成230亿美元股权融资，一旦收手，所有在建产能和融资立刻变成沉没成本。

英特尔是美国目前唯一能制造先进逻辑芯片的公司，《芯片与科学法案》的补贴和“美国制造”的政治任务都绑在它身上。从代工撤退，董事会和华盛顿都不会在这个节点允许它发生。

代工客户要把芯片图纸交过来，而英伟达、AMD、苹果这些潜在客户同时又是英特尔的竞争对手，它们天然担心自己的产能优先级和技术安全。

18A的良率要到2027年才能达到令人满意的水平，公司把重心先放回内部工艺的稳定上，对外推介的节奏明显放慢。先进封装环节也有瓶颈，据投行KeyBanc的报告，部分供应商的良率还只有20%到30%。传闻中的客户名单传了一轮又一轮，至今没有一家正式官宣。

PC连续两年萎缩，内存价格高企挤压利润，现金流的源头一边在烧钱，一边在收窄。

基辛格当年跑得太快，钱烧得太猛，最后出局。陈立武走得更谨慎，却发现慢下来的代价同样不小，代工窗口可能关闭，补贴的节点也不等人。两任掌门，最后都被同一座工厂的账单困住。

陈立武在电话会上说：“重建英特尔是一场多年旅程，我始终强调这一点。我们才刚走了一年半。”

11月2日晚间，美股重新开盘。暴跌之后，英特尔的第一张选票就要投下。