中金公司最新研判：市场已跌出赔率，但还没跌出“基本面底”，重现“924时刻”最核心是居民信用周期改善

投资者内参丨易烊铭

A股下半年持续表现疲弱，科创50与创业板指数从6月底高点回撤至今已接近45%；港股尤其是恒生科技指数自去年10月高点以来持续下跌，并基本跌回“924”行情原点，市场情绪明显降温。

面对大幅回调，市场何时见底、在什么条件下能够见底，成为投资者当下最为关心的话题。11月1日，中金公司研究部董事总经理、首席港股与海外策略分析师刘刚团队发布最新报告《市场如何见底？》，通过对比历史周期，系统拆解了市场底部的形成逻辑。

刘刚团队称，对港股和A股的调整并不完全意外，核心原因在于居民部门信用脉冲回落持续拖累市场表现，尤其是内需敞口较大的方向。

同时，中金指出，低估值和超卖情绪能够提供短期反弹的赔率，但要实现趋势性反转，关键仍在于居民信用周期的实质改善，以及财政政策进一步发力。

港股为何总是“领先”A股？

中金发现，过去两轮中国市场起伏周期中，港股不仅领先A股见顶，也更早见底。

先说顶部。2021年2月恒科见顶，领先创业板约8-9个月；本轮恒科于2025年10月见顶，同样领先创业板8-9个月。

中金认为，这一现象主要源于两地市场的行业结构、定价机制和资金偏好差异。

首先，港股对经济周期尤其是居民信用周期更加敏感。恒生科技指数互联网、电商、消费电子等泛消费板块权重较高，恒生指数还包含较多金融、地产等信用敏感行业。当居民信用收缩、地产销售和消费需求走弱时，港股盈利预期和估值更容易率先承压。

相比之下，A股成长板块能够依靠产业景气度延续行情。本轮AI硬件、算力及部分出口链条的高景气，使A股科技成长行情延续至今年6月底。

其次，港股作为离岸市场，更容易受到全球资金风险偏好变化的影响。当国内盈利预期放缓或其他市场相对回报更具吸引力时，海外投资者可能率先降低港股配置，推动估值收缩。

再说底部。市场通常将“924”视为上一轮行情起点，但港股“真正”的底部早在2024年1月底便已出现，领先A股约8个月。

中金认为，当时市场企稳更多源于投资者避险需求，以及对稳定股东回报的追逐。港股红利资产占比更高、股息率更具优势，加上保险资金配置港股红利的股息税优势，使红利策略在市场不确定性较高时更容易成为资金避风港。

港股“三年一轮”周期非巧合

中金指出，港股过去十年基本遵循“一年修复、一年大牛、一年大跌、一年震荡”的规律，俗称“一次管三年、三年等一次”。

2016年、2019年和2024年，港股分别出现重要底部；2017年、2021年和2025年则分别形成阶段性顶部。

这一规律并非单纯巧合，而是信用周期、资金供求和政策传导共同作用的结果。在中金看来，信用周期决定市场中期趋势，资金供求与交易行为则影响市场拐点。

从历史经验看，居民信贷脉冲顶部与恒生科技指数顶部基本同步至领先约12个月；而市场见底后，库存周期往往仍需10至17个月才能完成调整。

与此同时，政策从局部托底到全面发力也存在时间差。2023年6月货币政策开始局部托底，直到2024年“924”才迎来更全面的政策转向，间隔约15个月。

政策传导、商业周期调整以及市场资金出清相互叠加，最终形成了港股大致三年一轮的周期特征。

复盘“924”：市场底与政策底非同一时点

2024年的市场见底过程，为当前提供了最直接参照。中金认为，2024年市场见底可以分为两个阶段。

第一阶段：2024年初形成价格底。经历2021年以来的持续调整后，2024年1月底恒生科技指数动态市盈率降至12.9倍，动态股权风险溢价升至4.3%，估值与情绪调整已相当充分。

与此同时，机构配置降至低位，港股上市公司回购显著增加。2024年港股回购金额约2655亿港元，较2023年的约1268亿港元增长109%。低估值、低配置、红利资产受追捧以及公司回购，共同推动港股率先企稳。

第二阶段：“924”推动市场修复扩散。2024年初的政策措施仍以局部托底为主，直到9月24日，降准降息、降低存量房贷利率和首付比例、支持资本市场及回购增持等一揽子政策集中推出，政策预期才出现全面转向。

此后，市场由阶段性企稳走向更广泛的修复。

中金强调，2024年初的市场底更多是估值和情绪调整充分后的价格底，而“924”则是政策预期全面转向、A股完成底部修复以及港股行情扩散的关键节点。

当前市场与2024年初有何不同？

中金指出，当前市场已经具备部分底部特征，但距离2024年初的极端状态仍有差距。

估值和情绪方面。对比2024年初，当前恒科动态市盈率13.1倍、动态股权风险溢价3.9%，较2024年1月底和9月16日仍分别低0.4和0.9个百分点，虽然恒科较2025年10月高点回撤44%，但风险溢价尚未回到当时极端水平。

机构仓位方面。当前接近2024年初主动外资和公募仓位的低点。截至今年9月末，主动外资配置中国比例约5.7%，较2024年初高0.7个百分点，主动公募港股持仓占比18.3%，较当时高1.4个百分点。也就是说，当前机构仓位已处相对低位，但筹码出清尚未达到当时的程度。

公司回购方面，当前公司回购明显更少。2026年截至10月31日，港股回购约1282亿港元，较2024年同期减少约42%。上市公司回购提供的资金支持明显弱于2024年。

IPO与再融资方面，2024年IPO和再融资显著收缩，当前明显更高。2026年前10个月IPO与上市后募资合计7489亿港元，远高于2024年全年的约1740亿港元。这意味着，一级市场供需平衡远未至“底部区域”。

更重要的是，当前居民信用周期仍然偏弱，财政政策对居民部门资产负债表的改善力度仍显不足。

居民信用改善是趋势反转核心

中金认为，近期市场大跌、信用风险上升以及10月PMI超季节性下降，都可能增加短期政策发力的概率，例如推动股票回购。

但从市场自身条件看，当前低估值、低配置和红利资产受追捧，构成了短期反弹的基础；回购力度和一级市场供需状况，则仍弱于2024年初。如果要实现趋势性反转，核心仍在于居民信用周期能否实质改善。

这意味着，单纯依靠市场超卖、估值修复或资金避险，可能推动市场阶段性反弹，但未必足以支撑持续上涨。

中金认为，财政政策需要进一步发力，并更多向居民部门倾斜，改善居民资产负债表和信用需求。也就是说，市场等待的不仅是一次政策托底，更是能够推动居民信用周期重新向上的政策组合。

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风险提示：本文为内容资讯，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。