具身智能一级市场退热，赛道迎来“交卷期”

每经记者：张梓桐 每经编辑：余婷婷

持续一年的估值热潮落幕，具身智能赛道迎来冷静期。资本不再为概念买单，商业化落地成为硬标尺。

“彼时的融资状态，对任何一个行业来说都不可能长期持续。”近日，松禾资本管理合伙人汪洋在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时语气平静。他告诉每经记者，机构仍在持续跟进具身智能赛道项目，但投资策略已经转向：更倾向于出手早期标的，对于商业化短期难以落地、技术尚未迎来定型拐点的成长期项目，出手节奏明显放缓，投资数量有所下降。

无独有偶，蓝驰创投合伙人曹巍也从项目供给端，看到了赛道降温的另一面。在他看来，下半年新涌现的创业公司已经出现减少迹象，背后是创业门槛持续抬升。“没有新的故事，或者说没有新的技术变化。”曹巍在接受每经记者采访时坦言，头部项目已经站稳脚跟，留给新入局创业者的空间持续压缩。

汪洋与曹巍都是硬科技投资领域老兵。蓝驰创投长期深耕具身智能赛道，主导投资智元、银河通用、优艾智合、高仙机器人等标杆项目；松禾资本同样在机器人、具身智能领域布局颇丰，投出本末科技、擎朗智能、星源智、超维动力等项目。

IPO通道收紧

一线投资人的投资倾向，在融资统计数据中得到直观印证。

每经记者查阅第三方创投数据库IT桔子发现，10月具身智能赛道共发生33起融资，融资总额101.05亿元；对比9月60起融资、110.28亿元的交易规模，交易数量近乎腰斩。拉长周期看，今年6月赛道迎来热度顶峰，当月55起融资，总额高达308.92亿元，和当下的冷清形成鲜明反差。冰火对比之下，持续一年的行业热潮骤然退去。

曹巍将今年1月以来的行业热度划分为两个阶段：上半年市场向好，具身智能机器人本体、世界模型、具身智能数据服务，以及传感器、算力芯片、关节模组等机器人产业链上游生态板块保持活跃；下半年，“热度随着宇树科技上市之后往回收了一些”。

“不是小回调。”汪洋的判断更直接：行业进入的是“大的调整周期”，不是短期波动，变化在今年年中已有征兆，下半年尤为明显。

回调从哪儿开始？汪洋把第一层原因指向二级市场。随着一批标志性头部企业陆续登陆港股和A股，二级市场的实际表现与一级市场的此前预期出现明显落差，部分公司上市后市值大幅回落，“腰斩”情况亦有发生。

第二层原因更致命——上市政策收紧。

通道究竟有多挤？汪洋给出了一组对比数据：中国证券监督管理委员会国际合作司（港澳台事务办公室）公示的赴港上市备案企业月度数量约10家，照此粗略推算，全年备案通过能赴港上市的企业100多家，而港股排队企业，若算上秘密递表项目，至少600家。已经通过备案和聆讯的具身智能机器人企业属于“很幸运的”；已递表仍在审核中的，上市周期会大幅拉长；尚未递表的，则时间更久。

汪洋分析，此前具身智能成为“共识投资”赛道，很大程度上与上市政策预期有关。港股相关政策推出后，机器人及具身智能企业上市一度较为顺畅，A股相关标的也受到资金追捧，一级市场因此愿意给予更高溢价。但此后港股上市节奏收紧，A股也对具身智能和机器人企业上市提出更明确的实质性要求。当前审核更强调实质性商业化的转换能力，而非单纯看重技术前瞻性和想象空间。

“上市对一级市场投资来说是最重要的退出渠道。”汪洋说，上市预期一旦调整，机构在具身智能领域的投资立刻变得谨慎。汪洋进一步补充了第三层原因：行业格局本身在变化。前期大量资金涌入后，具身智能赛道已逐步形成头部企业，后来者成长难度加大，投资放缓是行业自然演进的结果。

如果说上市预期收紧是短期触发，技术瓶颈则是更根本的约束。

“今年到现在，真正到了‘交卷期’。”曹巍认为，具身智能属于通用技术，所有的机器人公司都可以依托这项技术，让产品和整个交付能力有很好的提升，但最终“必定还是要能够交出一份让资本市场满意的业绩答卷”。汪洋则从技术路线角度给出了更为细致的判断。他认为，当前具身智能最大的困扰集中在“大脑”层面，而非本体和控制。

行业降温，但并非所有公司都在“裸泳”。

曹巍告诉每经记者，资本市场现在选出来的团队，“基本上还是能够看到商业化可验证的信号的”，宇树科技、优艾智合、智元都有“非常扎实的商业价值交付能力的团队”。他特别提到，在宇树科技上市前，一二级市场就已经开始有这样的取向变化。

曹巍以蓝驰创投的被投企业优艾智合举例。他认为，优艾智合在每一波机器人技术革新的大潮里，都能够做到快速学习，快速打造产品矩阵化，快速基于客户场景侧的痛点和难点进行产品迭代，在半导体、能源化工、锂电等垂直场景做到批量的、稳定的高质量客户持续复购落地。他特别提到一个关键指标：优艾智合客户的复购率超过70%，这在工业领域非常说明问题。

汪洋认为，与已上市的传统机器人公司相比，优艾智合的显著区别在于所有场景都是真实的工业场景，客户复购率高说明需求真实且长期。

二级市场的三重估值

谈到二级市场估值，曹巍将其拆成三层维度：股价、市值与产业价值。

股价层面，“宇树科技股价上市之后跌了50%，很痛”。放到市值维度，市场仍在震荡中寻找估值中枢，不过已经显现反弹迹象。曹巍表示，此前对宇树科技上市估值有基本预期，当时过热的市场环境将其估值直接顶到4000亿元，冲高之后自然会有回调空间。而从产业价值角度来看，“宇树科技的产业价值对于整个行业的标杆效应，还是有很积极的正面影响”。

曹巍总结称：“从价格上来讲，当前走势对中小投资人相对不太友好。但以一级市场投资人角度或者中长期产业价值视角看，它还是很正向的行业信号。”

对于二级市场的估值逻辑，曹巍的判断是基本上变化不大，其底层框架没有根本的改变。

汪洋则认为二级市场估值逻辑已发生巨大变化，部分具身智能机器人公司上市后市值大幅回落，尽管近期有所回调，但整体上与最初的乐观预期差异显著。他同时提醒，一级市场此前对“讲故事”的容忍度也在下降，当IPO（首次公开募股）收紧、已上市企业表现不及预期，一级市场出手自然更加犹豫。

曹巍还回应了行业里的一些质疑。对于“没有能力做落地和交付的人拿到了如此高估值”的争议，他认为硬币有两面：“如果一个团队没有很强的技术外延，吸引力是不够的；如果只讲技术亮点，没交付能力，那价值创造是不够的。”

行业在调整，但两位投资人都没有否定赛道的长期前景。

汪洋的基本判断是，具身智能并非没有投资价值，当前更多的是市场针对该赛道的冷静思考。技术终将迭代，机器人与人共处的长期图景仍被相信，只是抵达路径比此前预期更长、更曲折。

曹巍把视角拉得更长。据他介绍，蓝驰创投从2016年就开始在投各种各样的机器人和创新产品，对于机器人解决物理世界生产力问题这条主线，其判断属于“超长周期的超大赛道”，有可能是一个横跨几十年的超长周期，其中可能还会有几个小周期。

曹巍认为，在当前这个小周期里，市场对模型和技术的短期预期很高，但现实却很“骨感”。在他看来，能够真正解放全人类物理世界的生产力，是件很伟大的事，“但这件事不可能一蹴而就……它一定是循序渐进、分成几个周期逐步被解决的过程。”

行业在等自己的“ChatGPT时刻”。乐观者说两三年，悲观者认为五年甚至更长。在那之前，估值狂欢退潮，“交卷期”已然开始。能交出真实复购、真实订单、真实场景交付的公司，或许才有资格等下去。